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Analizando ideas y oportunidades de inversión con un enfoque value

Collector's Universe: Un negocio diferente e interesante

INTRODUCCIÓN

Collectors Universe (NASDAQ: CLCT) es una empresa estadounidense que se dedica a la autenticación y clasificación de monedas, cromos y otros coleccionables como autógrafos o entradas de eventos. Posee varias filiales que se encargan de la actividad relativa a cada tipo de objeto, siendo las más importantes PCSG (Professional Coin Grading Services) para las monedas y PSA (Professional Sports Authentication) para cromos, deportivos o de cualquier otro tipo. Pese a ser muy conocida dentro de su mundo, su capitalización de algo más de 200 millones hace que pueda pasar desapercibida para muchos inversores. Aunque en la actualidad no está barata, creo que es un modelo de negocio interesante que merece la pena analizar, y que no es descabellado pagar por ella un múltiplo elevado, teniendo en cuenta sus ventajas competitivas y sus oportunidades de crecimiento.

Puntos clave:

  • Posición dominante en un mercado nicho protegida con fuertes ventajas competitivas.
  • Podría ser una inversión atractiva basándonos en su dividendo y sus oportunidades de crecimiento en China.
  • No está barata, pero merece la pena analizar un negocio diferente y que puede ser interesante.
 

DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

Collector’s Universe es una empresa estadounidense que se dedica a la autenticación y clasificación de monedas, cromos y otros coleccionables como autógrafos o entradas de eventos. Fue fundada en 1986, dedicándose inicialmente al segmento de las monedas, que aún hoy es el más importante en términos de volumen e ingresos. Actualmente domina el mercado de la autenticación de monedas junto a su principal competidor, NGC, que no cotiza en bolsa. En cuanto a los cromos deportivos y autógrafos, no hay duda de que es la principal y casi única empresa de dicho campo de actividad. Su mayor mercado, obviamente, es el americano, aunque en los últimos años está haciendo esfuerzos por expandirse internacionalmente, como veremos con mayor detalle más adelante.

En principio, la actividad de la compañía no parece la más excitante del mundo. De hecho, puede parecer bastante aburrida. Sin embargo, ya hemos visto en multitud de ocasiones que los negocios aburridos pueden ser mucho más interesantes de lo que podrían parecer, y esto es lo que ocurre aquí en cuanto rascamos un poco. Sabemos que hay gente a la que le gusta coleccionar objetos antiguos, como en este caso monedas o cromos. Estos objetos tienen un valor que es muy importante para los coleccionistas, ya sea para conservarlos o para hacer negocio con ellos. En la compraventa de este tipo de artículos se suele encontrar un problema de información asimétrica, donde una de las partes sabe más sobre el objeto en cuestión que la otra, lo que permite la posibilidad de que se lleven a cabo falsificaciones o fraudes. La forma de solucionar este problema es mediante un tercero que certifique la calidad de los artículos que se negocian. Ésto es exactamente lo que hace Collector’s Universe. Básicamente, reciben un artículo por parte de su dueño, verifican su autenticidad y calidad y lo empaquetan de distintas formas según el valor del mismo con una etiqueta que detalla toda la información necesaria. De esta forma, un comprador puede estar seguro de que una antigua moneda que falta en su colección es auténtica y un vendedor puede ofrecer el cromo de un famoso ex jugador de béisbol con mayores garantías. La propuesta de valor es clara: aumenta la liquidez de un mercado que, sin esta actividad, tendría difícil su existencia y que en la era de internet ha visto su mayor auge con la aparición de plataformas tipo eBay.

Los mercados en los que CLCT actúa pueden ser considerados nicho por su alto grado de especialización y las pocas empresas que participan en los mismos. En 2015 la propia compañía estimaba que controlaba un 60% del mercado americano de autenticación de monedas, un 75% del de cromos y un 90% del de autógrafos. No he encontrado referencia a estos números en años posteriores, pero la evolución del negocio sugiere que, como mínimo, se han mantenido.

La empresa cuenta con una importante ventaja competitiva, ya que se encuentra en un mercado cuyos clientes basan sus decisiones en la reputación de las compañías que ofrecen este servicio. De hecho, el precio aquí tiene una importancia mucho menor que en la gran mayoría de sectores, ya que los clientes están dispuestos a pagar una prima porque sus coleccionables sean autenticados por esta empresa. Un nuevo competidor tendría sumamente difícil ganar cuota de mercado al no tener detrás un historial de profesionalidad y buen hacer tan extenso como Collector’s. El peligro potencial de este sector tan único es la pérdida de personal cualificado, ya que se precisa de habilidades muy especializadas que, si buen pueden aprenderse mediante formación, no son fáciles de encontrar. Por ello, la empresa está obligada a mantener salarios altos para evitar que sus profesionales se marchen a la competencia. En la actualidad, los empleados en las dos divisiones más importantes de la compañía, monedas y cromos, tienen una experiencia media dentro de la empresa de 12 y 15 años, respectivamente.

Como curiosidad, podemos ilustrar con ejemplos algunas de las ventas más importantes que se han realizado sobre objetos autenticados por la empresa. PCGS ha sido responsable, entre muchas otras, de las dos mayores ventas en subasta de monedas en toda la historia. En 2002, una de las monedas más raras del mundo se vendió por más de 7,5 millones de dólares. Se trata de una moneda de oro acuñada en 1933 que nunca llegó a circular y de la que solo existen 10 en el mundo, siendo únicamente dos de ellas legales al ser el resto robadas. Pero la palma se la lleva la venta por más de 10 millones de dólares de una moneda denomidada "Flowing Hair Dollar" en 2013. Este tipo de monedas fueron las primeras producidas por Estados Unidos, en 1974. Sin el conocimiento y la imparcialidad de CLCT, hubiera sido imposible realizar subastas de este calibre. Sin embargo, la parte más interesante para la mayoría probablemente sea la que tiene que ver con los objetos deportivos. A través de su filial PSA, Collector's ha sido pieza clave en la consecución de numerosos récords de precios de venta en distintas categorías. Por ejemplo, en 2016 se vendió el documento relacionado con el béisbol más caro de la historia: un manuscrito con las reglas originales de este deporte, por más de 3 millones de dólares. En 2017 se ha procedido a la autenticación del primer contrato profesional de Jackie Robinson, el primer jugador negro de la historia, el cual se estima que batirá todos los récords de precio de ítems deportivos en cuanto salga a subasta. También ha sido protagonista en la venta de la pelota, el bate y el cromo más caros de la historia del béisbol, junto a muchos otros de diversos deportes. Esto puede servir para hacernos una idea de que, aunque consideremos el coleccionismo como un simple hobby más, se trata de un mercado que mueve mucho dinero al año.

FUTURO DEL NEGOCIO

El crecimiento de la empresa en el futuro depende de que continúe aumentando la penetración en el mercado americano y, sobre todo, de la expansión al extranjero. Aunque CLCT tiene cierta presencia en Europa (donde este tipo de actividades están mucho menos arraigadas que en USA), su principal foco en la actualidad se centra en China. La empresa ya lleva algunos años en el país asiático, al igual que su competidor NGC, pero ha sido en los últimos cuando su actividad se ha intensificado. Actualmente, los ingresos obtenidos en el extranjero representan un 13,4% del total, el doble que hace solo dos años y cinco veces más que en 2013. Mientras que en los últimos 5 años el ritmo de crecimiento de los ingresos totales es de aproximadamente un 10% anual, en el mismo período los ingresos procedentes del extranjero han crecido un 60% al año (incluyendo un 88% en 2017). Hace justo un año, Collector’s anunció un acuerdo con un distribuidor local productos de oro y plata llamado Guojin Gold, que ahora también trabajará con monedas que han sido calificadas por la empresa. El contrato estipula unas cantidades mínimas que Guojin deberá distribuir, y que CLCT valora en un mínimo de 17 millones de dólares hasta 2020, aunque en el primer año del acuerdo ya se han superado las expectativas para el mismo. La previsión de la compañía es que, en un futuro razonablemente lejano, el mercado chino puede tener un tamaño similar o incluso algo mayor al americano, por lo que están tratando de penetrar poco a poco en el mismo hasta situarse en un nivel de reputación tan alto como el que tienen localmente. En mi opinión, no estoy seguro de que la población china vaya a adquirir el hábito del coleccionismo al mismo nivel que la estadounidense, pero sí es cierto que el crecimiento de la clase media con una mayor renta disponible y la alta propensión al ahorro del país (ya que el coleccionismo de monedas puede tratarse no solo de un hobby sino de una inversión) pueden ayudar a que se expanda esta actividad.

En cuanto al mercado local, lo lógico es pensar que el futuro del coleccionismo de monedas y otros ítems no es especialmente brillante. La demografía no miente, y parece que las nuevas generaciones no se sienten tan atraídas por este tipo de actividades como las anteriores. Sin embargo, hay algunos factores que sugieren que sí hay algo de esperanza. Por un lado, el hecho de que, normalmente, este tipo de gustos se traslade de padres a hijos. Un gran porcentaje de coleccionistas son auténticos apasionados de este mundo y eso puede calar en los jóvenes. Por otro lado, se están haciendo grandes esfuerzos por introducir este hobby a las nuevas generaciones, tanto por parte de las empresas del sector como por numerosas asociaciones en todo el país. Incluso la popularidad de programas de televisión tipo “La casa de empeños” pueden ayudar. Yo opino que todo esto puede ayudar a mantener un tamaño de mercado más o menos estable o incluso crecer ligeramente, pero dudo que provoque una gran expansión. Una opción que sí veo factible es que se trate de dar más relevancia a este tipo de objetos como inversiones alternativas.

Otro punto a tener en cuenta, relacionado con lo anterior, es el número de monedas disponibles para ser evaluadas. ¿No es lógico que la inmensa mayoría ya hayan sido autenticadas? Pues, según la empresa, la estimación es que hoy en día el 80% de las monedas con cierto valor aún no han sido sometidas a este tipo de análisis. De hecho, es probable que muchos de sus propietarios no sepan que tienen valor, incluso que las poseen. Además, cada año son emitidas nuevas monedas conmemorativas que se añaden a ese grupo disponible para su autenticación futura. 

Durante todo el artículo me estoy centrando principalmente en el segmento de las monedas, por ser el más importante para la compañía. En el caso de los cromos, tanto deportivos como no deportivos, el caso es similar, con las particularidades propias de este tipo de objetos. Sí me gustaría hacer hincapié en segmento de los autógrafos. Si bien en años anteriores su importancia era más o menos relevante para la empresa, hoy en día suponen sólo el 6% del total de ingresos. Mi opinión es que esta tendencia a la baja continuará, ya que hoy en día prácticamente se ha perdido la cultura de pedir un autógrafo al famoso que encuentras en cualquier lugar, y se ha dado paso al selfie. Por tanto, creo que este segmento sólo se mantendrá activo en objetos muy raros y de valor muy alto (como firmas de antiguos presidentes americanos). En cualquier caso, los otros dos segmentos son bastante más rentables para CLCT, por volumen y márgenes.

POSICIÓN FINANCIERA

Collector’s Universe tiene un modelo de negocio que le permite generar caja de forma bastante abundante y emplearla en financiar su crecimiento y su política de retribución al accionista. Desde su salida a Bolsa en 1999 no ha necesitado hacer ninguna ampliación de capital ni adquirir deuda financiera. Es un modelo de negocio que no necesita grandes cantidades de capital para continuar año a año con su actividad, por lo que el CapEx de los últimos años (sobre un 10% del cash generado por operaciones, aunque históricamente ha sido menor) ha sido de expansión, como la construcción de una planta más grande y moderna y el aumento de la presencia en China. Esto hace que disponga de una cantidad considerable de dinero para repartir entre sus accionistas en forma de dividendo. En la actualidad, el dividendo es de $1.40 por acción ($0.35 por trimestre), lo que supone un dividend yield del 6% sobre el precio actual. De hecho, en los últimos años el dividendo ha sido superior al free cash flow generado, empleando la caja para el excedente, lo que hace dudar sobre su sostenibilidad. El equipo directivo ha reiterado en multitud de ocasiones que su prioridad es mantener el dividendo y elevarlo cuando sea posible. En la actualidad, la posición de caja neta de CLCT es de 9,8 millones de dólares, que aunque suponga la mitad que en 2014 todavía es razonablemente sólida. Parece que ésto, junto con el previsible aumento de los ingresos y free cash flow derivados de la expansión a China y las mejoras en la eficiencia que se están llevando a cabo, permitirán a la empresa al menos mantener el dividendo actual durante el futuro próximo. Además, en enero de este año la compañía suscribió por primera vez una línea de crédito de 10 millones de dólares que, aunque a día de hoy no ha sido tocada, podría ayudar en este sentido. La duda viene al pensar en un plazo más largo, ¿será sostenible el dividendo en 15-20 años?

En el siguiente gráfico aparece la evolución del volumen de monedas y cromos procesadas desde el año 2010.

Fuente: Elaboración propia a partir de los informes anuales de Collector's Universe.

Vemos como, pese a algunos altibajos, la tendencia ha sido generalmente alcista. Destaca el aumento de monedas procesadas en un 30% en el último año, debido a los buenos números en China. En cuanto a los cromos, observamos que, salvo en 2012, siempre ha ido creciendo poco a poco, aunque a menor ritmo que las monedas. Durante este período, el segmento de las monedas ha tenido un crecimiento del 8% anualizado, por un 4% de los cromos. Me he centrado en estas dos partes del negocio porque son, con mucha diferencia, las más importantes para la empresa. Como se muestra en la siguiente tabla, en los últimos años han representado en torno al 90% del volumen procesado por la compañía, llegando hasta el 94% en el último ejercicio.

  2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Monedas 57% 59% 57% 53% 55% 55% 58% 64%
Cromos 36% 33% 32% 35% 33% 34% 31% 30%

Fuente: Elaboración propia a partir de los informes anuales de Collector's Universe.

Esta información es interesante a la hora de evaluar el mix de negocio de la empresa. Normalmente, el precio cobrado por la empresa a sus clientes no guarda relación con el valor del objeto analizado, sino con los plazos de entrega requeridos. También llevan a cabo algunos servicios especiales, por los que cobran un precio más elevado. En el siguiente gráfico podemos observar los precios medios por ítem procesado.

Fuente: Elaboración propia a partir de los informes anuales de Collector's Universe.

Podemos observar que los precios por moneda procesada han disminuido en los dos últimos años, rompiendo una tendencia al alza en los ejercicios anteriores. Este hecho se debe, principalmente, a que los precios establecidos en China son más bajos en estos momentos, mientras se asientan en el mercado. La bajada de precios en las monedas ha afectado al precio medio de todos los objetos procesados por la empresa (no sólo monedas y cromos), al constituir el principal segmento de la misma. Pese a ésto, el aumento de volumen ha logrado compensar la caída de precio unitario y ha permitido aumentar los ingresos totales. Aunque no es fácil acceder a información pública sobre los números de NGC, principal competidor, al navegar en webs y foros especializados parece unánime la opinión de que los precios de PCGS (la filial de CLCT) son ligeramente superiores a los de NGC, lo cual supone un punto positivo ya que parece que los clientes están dispuestos a pagar una prima. De hecho, existe evidencia de que entre dos monedas similares, cada una autenticada por una de estas dos empresas, la de PCGS obtiene generalmente un valor superior en subasta. En cuanto a los cromos, vemos una muestra de la posición dominante de la empresa en el mercado (con una cuota de al menos el 75%), la cual le permite incrementar los precios año a año sin sufrir caídas en el volumen.

La naturaleza del negocio permite a CLCT obtener unos elevados márgenes. Desde 2010 éstos son bastante constantes, destacando un margen bruto del 61% y un margen neto del 12%. En este tiempo, los ingresos y beneficios de la compañía han ido aumentando, aunque de manera algo irregular. El crecimiento no ha sido nada del otro mundo, con un 8% anual en ventas y un 7% en beneficios, pero en 2017 ha sido mayor. En la siguiente tabla se muestran algunas métricas sobre la evolución del negocio (ingresos y beneficio en miles de dólares):

Fuente: Elaboración propia a partir de los informes anuales de Collector's Universe.

La empresa cuenta con un plan de incentivos mediante el cual ofrece a sus trabajadores y directivos una serie de acciones de la compañía, en función del grado de cumplimiento de los objetivos financieros establecidos para cada año. Esto ha hecho que desde 2010 el número de acciones en circulación se haya incrementado en un 13%, o un 1,8% anual. Sin duda este es un aspecto negativo, ya que diluye la propiedad de los accionistas, que ven limitado su retorno. El equipo directivo posee aproximadamente un 13% de las acciones, lo cual no es excesivamente alto, y además en el último año han vendido una parte importante de las mismas. Esto no supone automáticamente algo negativo, pero obliga a prestar atención cuando se encuentran situaciones como que el CEO, Robert Deuster, se ha deshecho de más de la mitad de sus acciones en lo que llevamos de 2017. Es posible que ésto tenga relación con el hecho de que se haya anunciado recientemente la retirada del propio CEO, al que ya buscan sustituto, aunque no ha trascendido más información al respecto.

VALORACIÓN Y CONCLUSIONES

Como resumen de lo expuesto, podemos destacar los principales aspectos positivos de la empresa:

  • Se trata del líder mundial en un mercado altamente especializado, que lleva a cabo una actividad fundamental para sostener toda una industria.
  • Negocio con altos márgenes y retornos sobre el capital, que a la vez está protegido de la entrada de nuevos competidores. Elevada conversión de ventas en free cash flow y bajas necesidades de capital.
  • En un mercado en el que prima la reputación, posee una imagen de marca inmejorable en todos los segmentos en los que opera.
  • La expansión a China parece estar empezando a dar sus frutos, otorgando un potencial de crecimiento más que interesante.
  • El equipo directivo está muy orientado en la retribución al accionista por la vía del dividendo, que ofrence una rentabilidad atractiva.

Y en cuanto a los aspectos negativos:

  • Pueden surgir dudas en cuando al futuro del mercado de los coleccionables.
  • Dependencia de la evolución en China para el crecimiento de la compañía.
  • Con un payout superior al 100% en los últimos años, ¿cuánto tiempo será sostenible el dividendo?
  • Dilución de la propiedad de los accionistas por la política de retribución a empleados y directivos mediante acciones de la empresa.

Llevar a cabo una valoración de una empresa como Collector's Universe es una tarea complicada. El hecho de operar en un sector tan peculiar, con un solo competidor importante pero que no cotiza, hace que sea directamente imposible encontrar comparables. Por ello, debemos tratar de adivinar el crecimiento futuro de la empresa, lo cual en este caso tiene un grado de subjetividad demasiado grande como para sentirme cómodo con mi conocimiento actual de la empresa y el mercado. Las métricas de valoración habituales muestran que la acción no está barata, con un PER de 23 y un P/FCF de 20. Sin embargo, no estoy seguro de que se trate de una empresa cara. La decisión aquí depende de cada inversor, ya que no es una situación clara. ¿Cuánto estarías dispuesto a pagar por un negocio así? 

Personalmente, en la actualidad no poseo ninguna acción de Collector's Universe en cartera. Me encuentro ahora mismo en la fase de estudio más a fondo para concer la empresa lo mejor posible. Para mí, la clave está en el crecimiento del negocio en China. Si la empresa consigue asentarse y obtener una posición similar a la que tiene en EEUU, las ventas aumentarán a buen ritmo y sin duda podrá ser una buena inversión. En cualquier caso, parece que la prioridad sigue siendo mantener y aumentar el dividendo, por lo que por ahí se podría obtener una rentabilidad aceptable.

Este artículo no es más que un resumen de las ideas que he considerado más importates durante las primeras horas de estudio de la compañía. Si en el camino voy encontrando aspectos que no había considerado hasta ahora, publicaré alguna actualización. En cualquier caso, y pese a que no me parece aún una oportunidad clara de compra, sí que me he encontrado con un negocio y un mundo que eran totalmente desconocidos para mí y que me han parecido altamente interesantes. Siento que me está haciendo ampliar un poquito mi círculo de competencia, que al fin y al cabo es lo que persigo.


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