Rankia España
Acceder
¿Nos visitas desde USA? Entra a tu página Rankia.us.
Blog Invirtiendo a mi manera
Analizando ideas y oportunidades de inversión con un enfoque value

Fonar Corporation: infravalorada si la miramos correctamente.

INTRODUCCIÓN

Fonar Corporation (NASDAQ: FONR) es una empresa estadounidense perteneciente al sector de la salud. Actualmente opera en dos segmentos diferenciados: por un lado, la que ha sido su actividad principal desde su nacimiento, la producción, venta y mantenimiento de equipos de MRI (resonancia magnética); por otro, a través de su filial HMCA, la gestión de centros médicos propios y de terceros. Se trata de una empresa pequeña, que capitaliza unos 190 millones de dólares. Considero que, por diversos motivos que se expondrán más adelante, la compañía se encuentra infravalorada por el mercado y que cuenta con un importante potencial de subida si los inversores llegan a apreciar su situación.

Puntos clave:

  • Empresa en crecimiento y sólida, mal entendida por el mercado.
  • Precio justo de al menos un 30% superior al actual, siendo conservadores.
  • La compañía ha experimentado cambios que el mercado no ha asimilado.
     

     

HISTORIA

La historia de Fonar es, cuanto menos, curiosa. Se encuentra irremediablemente unida a la de su fundador, Raymond Damadian, un doctor americano de origen armenio que hoy en día continúa como Presidente del Consejo de Administración de Fonar.

Los orígenes de las máquinas de resonancia magnética se remontan a principios de la década de los 70. Si bien antes de ese momento ya se habían obtenido las primeras imágenes con esta práctica, no fue hasta marzo de 1971 cuando el propio Damadian sugirió que los tejidos cancerosos podrían distinguirse de otras partes del interior del cuerpo empleando la resonancia magnética. Se abría así el camino para el desarrollo de un nuevo campo que ofrecía innumerables posibilidades, como la detección temprana de tumores.

Damadian obtuvo la primera patente mundial relacionada con el ámbito de la resonancia magnética en 1974. En 1977 realizó el primer escáner por MRI sobre un humano, para un año después fundar Fonar Corporation, dedicada a la comercialización de este tipo de máquinas. Sin embargo, y aunque actualmente Damadian sea considerado, por el consenso, como “el inventor del MRI”, durante muchos años han sido muchas las polémicas surgidas en torno al tema.

La más sonada, sin duda, se debe a la concesión del Premio Nobel de Medicina en 2003 a los doctores Paul Lauterbur y Peter Mansfield, otros dos de los pioneros del campo, por “sus descubrimientos relativos a la resonancia magnética”. Desde entonces, Damadian, y también la propia Fonar, han estado reclamando el lugar en la historia que, según ellos, merecen. Incluso hay un apartado específico sobre este asunto en la web de la empresa.

A lo largo de los años Fonar, pese a su reducido tamaño en relación con varios de sus competidores, ha continuado innovando y desarrollando nuevos productos que le han permitido asentarse en una industria dominada por gigantes. En la actualidad posee alrededor de 200 patentes en Estados Unidos que le permiten proteger su posición en el mercado. Más adelante entraremos algo más en detalle en su producto estrella, el Fonar Upright MRI.

La historia de Fonar denota el espíritu innovador y la amplia experiencia de la compañía. Raymond Damadian, que es el accionista mayoritario de la empresa, ha dejado el control del día a día a su hijo Timothy, ahora CEO. Este movimiento, como luego explicaremos, es una de las bases por las que creemos que Fonar está cambiando su modelo de negocio y puede generar un mayor crecimiento en el futuro.

DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

Como comentamos en la introducción, podemos dividir la actividad de Fonar en dos grandes segmentos. Por un lado, el negocio original de Fonar, el desarrollo y comercialización de equipos y maquinaria relacionada con la resonancia magnética, así como su posterior servicio de mantenimiento. Por otro lado, la gestión de centros médicos, a través de HMCA. Entremos en detalle en cada uno de estos segmentos.

  • Equipos MRI

El mundo de los equipos utilizados para realizar resonancias magnéticas es sorprendentemente amplio. No es cuestión de entrar aquí a analizar en detalle todas las especificaciones posibles, aunque sí describir de la manera más clara posible los productos ofrecidos por Fonar, poniéndolos en relación con la competencia.

De manera general podemos afirmar que la resonancia magnética es una técnica empleada para observar el interior del cuerpo, y es especialmente útil para la detección de tumores y tejidos cancerosos.  Otras técnicas utilizadas para fines similares son los ultrasonidos o, sobre todo, los rayos X.

La actividad de Fonar abarca todos los pasos en la cadena de valor de este producto, desde la inversión inicial en investigación y desarrollo, hasta la producción, comercialización y posterior mantenimiento de los equipos, incluido el software necesario para el tratamiento de las imágenes obtenidas.

Se trata de productos que suponen una elevada inversión para los clientes (clínicas especializadas, hospitales u otro tipo de centros médicos). Debido a esto, la empresa cuenta con una ventaja competitiva una vez realiza una venta, ya que es la única que puede realizar labores de mantenimiento o mejora de la instalación: un claro ejemplo de altos switching costs.

La mala noticia aquí es que se trata de un mercado muy competitivo, dominado por cinco grandes empresas: General Electric, Philips, Toshiba, Hitachi y Siemenes, que controlan la gran mayoría del mercado. Fonar aquí es poco más que una gota en el océano, lo que le imposibilita competir en precio con estos gigantes, que pueden reducir sus márgenes al máximo para aumentar sus volúmenes de ventas. Por ello, la única forma de competir para Fonar es a través de una diferenciación de producto, y es aquí donde vienen las buenas noticias.

El producto estrella de Fonar es, sin duda, su patentado Fonar Upright MRI. No en vano, prácticamente todas las acciones de marketing de la empresa se destinan a vender este producto. ¿Qué tiene de especial? De forma resumida, es capaz de detectar problemas que otros equipos no consiguen ver y, al fin y al cabo, esto es lo que los clientes (los médicos) deberían buscar: tener las máximas posibilidades de realizar un diagnóstico correcto. Las características de este producto hacen que sea especialmente indicado para, en lugar de encontrar tumores, hallar las causas de diferentes tipos de dolores.

La clave de este producto es que es más adecuado tanto para para los pacientes como para los doctores. Por un lado, se trata de lo que se denomina un equipo abierto, es decir, el usuario no tiene que introducirse en el famoso tubo que intimida a gran cantidad de pacientes (algunos de ellos, que sufren claustrofobia u obesidad, directamente lo tienen imposible). Si bien este punto no es exclusivo del Fonar Upright MRI, sí que supone un punto a favor frente a otros equipos cerrados. Por otro lado, la auténtica diferenciación de este producto reside en que es el único que permite al paciente situarse en una posición distinta a tumbado. No es cuestión de entrar en puntos especialmente técnicos aquí, pero existen gran cantidad de estudios que certifican que la postura en la que se realiza el escáner es fundamental para encontrar las causas del dolor. Por ejemplo, una persona puede tener una dolencia grave en la espalda, pero que solo surja en determinadas posturas como sentado: el Fonar Upright MRI es el único capaz de realizar el escaneado en dicha posición y detectar el problema cuando otras máquinas no podrían hacerlo.

  • Gestión de centros médicos

HMCA, siglas de Healthcare Management Company of America, es una empresa perteneciente a Fonar al 100%, fundada en 1997 por Timothy Damadian, actual CEO de la matriz.

La actividad de la compañía consiste en la gestión de todas aquellas actividades no médicas necesarias para el funcionamiento de centros de resonancia magnética. Así, HMCA se encarga de todo lo relacionado con la gestión de cobros, contabilidad, contratación de personal o marketing.

Los ingresos por esta actividad consisten en pagos fijos mensuales, con contratos por varios años revisables cada 12 meses. En caso de que el cliente no cumpla con su pago mensual, HMCA detiene su actividad en ese centro. Esta situación tiene tres claras ventajas. En primer lugar, la empresa se asegura recibir un flujo de caja constante mes a mes, lo que le proporciona una envidiable liquidez. En segundo lugar, el hecho de ser pagos fijos permite a HMCA no depender del nivel de actividad del centro gestionado. Por último, al realizar actividades fundamentales para dichos centros, éstos no pueden permitirse dejar de pagar por los servicios, debido al elevado coste que supondría para ellos: contratar personal especializado conllevaría un fuerte gasto de tiempo y dinero mientras no pueden realizar estas actividades a un nivel óptimo por cuenta propia.

Actualmente, HMCA gestiona un total de 26 centros médicos en los estados de Florida y Nueva York, número que irá en aumento, pues gran parte de los esfuerzos de la compañía se enfocan a la captación de nuevos clientes para este segmento. Además, todos estos centros, salvo uno, cuentan con el Upright MRI. Esto es importante porque, generalmente, son los médicos los que mandan al paciente la realización de este tipo de pruebas, y ellos conocen las ventajas de la maquinaria patentada por Fonar, por lo que tienden a recomendar estos centros.

Al contrario que en el segmento de máquinas de MRI, la empresa no se enfrenta aquí a un mercado dominado por gigantes tecnológicos. En cambio, su competencia, aunque extensa, consiste en clínicas y centros médicos de mayor o menor tamaño. La ventaja con la que cuenta Fonar es la buena reputación de su producto entre la comunidad médica. Además, cuenta con una base potencial de clientes importante, pues se encuentra en dos de los estados con mayor población y, sobre todo, más envejecida (Florida es el estado con mayor número de ancianos, casi un 20% del total), siendo las personas mayores las más proclives a necesitar este tipo de pruebas.

Adicionalmente, cuatro de los centros antes mencionados son propiedad de la empresa, aportándole ingresos en función del número de pruebas realizadas, y que normalmente se reciben vía aseguradoras. Estos ingresos pueden llegar a suponer hasta una cuarta parte del total. Sin embargo, la empresa utiliza política bastante conservadora, provisionando casi la mitad de los mismos por la posibilidad de no poder cobrarlos debido a distintos motivos. Sin embargo, como exponen en sus estados de flujos de efectivo, normalmente recuperan parte importante de esa provisión, haciendo que los ingresos sean realmente mayores a los anunciados en un principio.

TESIS DE INVERSIÓN

¿Por qué consideraríamos una empresa cuya principal línea de negocio ha caído fuertemente en los últimos años, y no está claro que vaya a recuperarse? Pues bien, lo principal que debemos tener en cuenta es que Fonar ya no es una compañía que vende aparatos de MRI. Al menos, este segmento está perdiendo cada vez más importancia frente al operado por HMCA, mientras los ingresos totales crecen año a año, y el mercado parece no haberse dado cuenta de ello aún.

En el siguiente gráfico se muestra la evolución de la importancia de cada uno de los segmentos en los ingresos totales de la empresa. Vemos como en el año 2010 los ingresos derivados de la línea de negocio original correspondían a tres cuartas partes del total. Desde ahí han sufrido una caída muy importante, representando el año pasado solamente un 15%. Para entender el porqué de esta situación debemos tener en cuenta algunos cambios experimentados por Fonar en los últimos años.

 Fuente: Elaboración propia a partir de informes anuales de Fonar

En 2016, Raymond Damadian, fundador, cedió los puestos de Presidente y CEO a su hijo Timothy. Timothy Damadian comenzó a trabajar en Fonar en 1985, ocupando poco a poco diversos puestos y ascendiendo desde posiciones más técnicas hasta llegar a Vicepresidente de Operaciones. En 2001, cuando trabajaba en HMCA, dejó su puesto para fundar Integrity Healthcare Management, con una actividad similar a la de HMCA. La nueva compañía tuvo un gran éxito y en pocos años fue adquirida por otra de mayor tamaño.

Damadian hijo, con una mayor experiencia y probado éxito, volvió a Fonar en febrero de 2010 para encargarse de HMCA. Esta vuelta coincide justamente con el despegue en los ingresos de esta división en los años posteriores (tengamos en cuenta que el año fiscal de Fonar finaliza en junio). Cuando llegó, HMCA gestionaba 9 centros médicos, cifra que se ha triplicado hasta hoy. Los ingresos de la línea de negocio se han multiplicado por más de 5 en este período de tiempo, con un crecimiento anualizado del 33%.

Fuente: Elaboración propia a partir de informes anuales de Fonar

Pero la clara mejoría en los resultados de Fonar no se ha visto únicamente reflejada en la cantidad de ingresos. Hasta 2010, Fonar era una empresa claramente deficitaria, con pérdidas año tras año e incluso márgenes operativos negativos. A partir de ahí, Damadian hijo comenzó a aplicar medidas destinadas a mejorar la eficiencia de la compañía, lo que unido al mayor margen que proporcionan las actividades de HMCA, ha conseguido que la empresa vuelva a ser rentable. De hecho, el beneficio neto se ha multiplicado por 5 en los últimos 5 ejercicios, con un margen neto creciente y altísimo, de más del 20% en 2016 (en los 9 primeros meses del nuevo año fiscal ya han conseguido elevar esa cifra hasta el 29%). Desde que el nuevo CEO volvió a la empresa, han conseguido encadenar 27 trimestres consecutivos siendo rentable, es decir, no han fallado en ninguno, lo que resulta sorprendente viendo el historial anterior.

Fuente: Elaboración propia a partir de informes anuales de Fonar

La posición financiera de Fonar es envidiable. Según su último informe trimestral (a 31 de marzo de 2017), la empresa tiene una posición de caja neta de más de 6 millones de dólares. Su nivel de endeudamiento, así como el coste del mismo, es muy bajo, ha ido reduciéndose enormemente en los últimos años y prácticamente quedará a cero durante este ejercicio y el siguiente. Además, no necesita invertir grandes cantidades año a año para continuar con su actividad y sus cash flows son lo suficientemente altos y predecibles. Esto, unido a la probada capacidad de generar buenos retornos con sus inversiones, permiten a la compañía incluso endeudarse hasta cierto punto si lo considerara necesario para adquirir nuevos centros.

Un punto interesante para el análisis consiste en que, debido a las enormes pérdidas acumuladas por Fonar durante tantos ejercicios anteriores a 2010, la empresa no va a pagar impuestos durante bastante tiempo, incluso en los próximos 10 años. Esto, sin duda, contribuye a tener unos márgenes de beneficio neto tan elevados, pero es una situación que es razonable que se mantenga durante bastante tiempo.

Hay que destacar también ciertos aspectos relativos a la propiedad de la empresa. Raymond Damadian, el fundador, posee el 8% de la compañía. Aunque no es un número especialmente alto, la compañía cuenta con una clase especial de acciones, la Clase C, propiedad en su totalidad por el Dr. Damadian, con mayores derechos a voto, lo que le otorga a la familia fundadora mayoría en las decisiones. También hay que tener en cuenta que el beneficio neto obtenido se ha visto disminuido por una pequeña cantidad de intereses minoritarios. Por último, una nota negativa es que la empresa no lleva a cabo ninguna recompra de acciones, lo que dispararía el beneficio por acción. De hecho, cuenta con una serie de stock options que año a año aumentan, muy poco, el número de acciones en circulación. Aunque esto pueda suponer un contratiempo para el accionista, al ver su participación en la empresa diluida, lo cierto es que se trata de un número tan pequeño que apenas tiene trascendencia.

VALORACIÓN

En la actualidad, Fonar cotiza a un múltiplo sobre beneficios de 10, que en realidad es de 8 si tenemos en cuenta los últimos 12 meses. Incluso entendiendo que un negocio así jamás cotizará a múltiplos excesivamente elevados, no tiene sentido que el mercado valore así a una empresa que crece, sin deuda, con márgenes elevados e ingresos recurrentes. Entonces, ¿por qué esta situación? Podemos destacar algunos motivos:

  • Es una compañía muy pequeña, especialmente para el mercado americano. Capitaliza menos de 200 millones de dólares, lo que hace que reciba muy poco seguimiento por parte de analistas.
  • Su históricamente principal línea de negocio está en depresión. Como hemos visto, la empresa está cambiando su modelo, y parece que el mercado no lo ha asimilado.
  • La empresa no está especialmente pendiente de difundir información a potenciales inversores, se centra más en hacer su trabajo. Por ejemplo, la web corporativa es una de las más feas y confusas que he visto: al entrar parece mucho más obvio que se trata de algún producto tipo teletienda que de una compañía cotizada.

A la hora de hacer nuestra valoración, se han asumido supuestos muy conservadores para ampliar en lo posible el margen de seguridad:

  • Crecimiento menor del experimentado en los últimos años. Incluso, para 2017, se ha establecido un crecimiento menor del que realmente ha habido en los tres primeros trimestres.
  • Las ventas de equipos MRI siguen cayendo a un ritmo alto. Para 2017 se ha mantenido el mismo número que se empleó al hacer el primer modelo, que ya ha sido superado ampliamente en las últimas cuentas trimestrales.
  • Los márgenes son menores a los conseguidos durante 2016 y 2017.
  • Los intereses por la deuda se mantienen iguales a los de este año, incluso teniendo en cuenta que aquella seguirá manteniéndose.
  • El número de acciones diluidas crece más de lo que creemos que realmente va a hacer, y no se realiza ninguna recompra para compensar.
  • El múltiplo sobre beneficios será de 12, cuando probablemente podría merecer un PER 14 o 16.

Así, consideramos que una valoración justa estaría hoy en torno a los $37 por acción. Se trata de un upside de más del 30% sobre el precio actual de $28, teniendo en cuenta, además, que la acción ha subido en poco tiempo desde los $18 y volviendo a recordar el carácter especialmente conservador de la valoración. Además, teniendo en cuenta en crecimiento estimado de la compañía y manteniendo los supuestos, obtenemos una valoración a 3 y 5 años de alrededor de $45 y $53 por acción, obteniendo un rendimiento anualizado del 19% y 14%, respectivamente.

Como posibles catalizadores que lancen el precio de la acción podemos destacar:

  • La empresa ha sido recientemente incluida en el índice Russell 3000, del que forman parte las 3000 mayores compañías del mercado americano. Gracias a esto, Fonar entrará en el radar de gran cantidad de analistas que tienen limitado su universo de inversión a determinados índices, ganando así exposición.
  • Si la empresa continúa batiendo sus resultados cada trimestre, terminará por llamar la atención de los inversores.
  • Un incremento en las ventas de equipos de MRI supondrían automáticamente una sustancial mejora de los resultados, y el mercado volvería a ver a Fonar con buenos ojos y a aplicarle un múltiplo mayor.

RESUMEN

Fonar Corporation se encuentra actualmente fuertemente infravalorada por el mercado, debido principalmente a diversos problemas que ha experimentado durante varios años, en los que ni siquiera era una empresa rentable. Sin embargo, el modelo de negocio ha cambiado, obteniendo hoy ingresos recurrentes, lo cual ha sido potenciado por la llegada de un nuevo CEO cuya vuelta a la empresa ha supuesto un punto de inflexión en los resultados, y actualmente se trata de una compañía en crecimiento y con buena solidez financiera, pero sigue valorada a múltiplos que corresponden a la época anterior. Siendo muy cautos con la valoración, Fonar debería cotizar hoy al menos un 30% por encima de su precio actual, con potencial de doblarse en 4-5 años (que sería triplicar su precio de hace solo unos meses).

Disclaimer: Long FONR. Este análisis no supone una recomendación de inversión.

(NOTA DEL AUTOR: Este análisis fue realizado unos días antes de la fecha de publicación. Por ello, algunos datos como los precios por acción actuales pueden variar. Sin embargo, las conclusiones y la información fundamental no ha cambiado)

  1. #1

    Borhammer

    Buenas,

    Muy buen artículo (también me ha gustado el de FL)
    Parece que la empresa está en plena transformación. Estaría bien ver algún dato que nos de información sobre si está en un momento bueno su subsector o es que FONAR tiene realmente ventajas competitivas. No termino de convencerme

    Saludos

  2. #2

    Fernandopdlr

    en respuesta a Borhammer
    Ver mensaje de Borhammer

    Hola Borhammer, gracias por el comentario. No tengo los datos a mano pero leí algún informe que daba buenas perspectivas para el sector. La ventaja son los equipos de MRI, que son únicos, y su buena imagen entre sus clientes (tiene opiniones bastante favorables que se pueden ver por internet). Un saludo.

  3. #3

    arean32

    Me alegro de que te hayas animado a hacer un análisis sobre la compañía. Muy buen trabajo, la duda que me surge es la siguiente, ¿Porque no va a tener que pagar impuestos durante 10 años o más? ¿podrías ser un poco mas concreto? buen trabajo y gran empresa, esperemos que con paciencia el mercado la ponga en su sitio.

  4. #4

    Fernandopdlr

    en respuesta a arean32
    Ver mensaje de arean32

    Hola arean32, gracias por tu comentario. La razón son las pérdidas acumuladas de los ejercicios anteriores. Actualmente tiene más de 100 millones en pérdidas que servirán para compensar los resultados de los próximos años. Me alegro de que te guste la empresa, yo estoy muy cómodo con ella y creo que el mercado acabará dándonos la razón. Un saludo.

  5. #5

    ferrodri

    Como es posible q algo así solo valga 200M €.
    Algo no cuadra.
    Ojo

  6. #7

    Beticus

    en respuesta a ferrodri
    Ver mensaje de ferrodri

    Hola.

    No solamente que no los valga si no que haya caído un 25% ayer 9 de noviembre.

    ¿qué ha pasado?


Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.
Cerrar