Hoy os presento un compounder que se sitúa en un sector muy castigado, ya que suministra materiales para neumáticos, y que se ubica en un país también muy penalizado como es China. Cotiza a unos precios de risa y su crecimiento ha sido espectacular, aumentando el BPA a un CAGR del 12,3% y las ventas al 16%, ganando cuota de mercado y aprovechándose de ser líder en su nicho. Quizás no sea una empresa glamurosa o una tecnológica, pero es de esas empresas que hacen trabajos feos y sucios que gustaban a Peter Lynch.
Introducción:
La empresa fue fundada en 1977 como una compañía estatal, año en el que entró a trabajar el actual Chairman. Tras casi 20 años trabajando, decidió junto a 49 empleados comprar la empresa y convertirla en privada.
La IPO tuvo lugar en 2007, desde entonces la cotización se ha multiplicado por más de 4 veces y desde 1989 ha dado beneficios durante todos los años..
Sector y negocio
China Sunsine se dedica a la fabricación de compuestos: aceleradores, azufre insoluble y antioxidantes; para añadir a las gomas sintéticas y naturales con el objetivo tanto de mejorar el proceso de fabricación como su durabilidad, acabado y propiedades físicas en general.
Estos compuestos se usan en un 90% para neumáticos de coches, que ha sido castigado igual que cualquier otro auto part, pero que es más resistente al ciclo, ya que solo un 30% de la fabricación se destina a vehículos nuevos. Las perspectivas en general son buenas y se espera que crezca por encima de la inflación debido al aumento del transporte y la cantidad de vehículos en países emergentes. De acuerdo a TechSci Research, se espera aumenta de un mercado global en 2017 de $ 204 billion hasta $ 304 billion en 2023, en torno al 6,87% anual.
Además de lo anterior, me gustaría señalar que se estima que los vehículos eléctricos desgastan antes los neumáticos debido a su mayor peso. Fuente1 Fuente2
Por último, me gustaría hablar de la principal amenaza/oportunidad que ha tenido el sector en los últimos años. Debido a un aumento de la conciencia medio ambiental en China, con un plan muy ambicioso para reducir la contaminación hasta 2020 (fuente), se han aumentado los controles y restricciones, forzando a las empresas a invertir bastante dinero. Esto ha provocado que haya una contracción en la oferta (cierres de empresas que no cumplen las nuevas medidas), subiendo los precios de las materias primas y provocando que tanto en 2017 como en 2018 las ventas hayan aumentado un 35% mientras que el volumen de productos aumentó un 6-7%. Esto ha beneficiado a los líderes del mercado, que les permitirá consolidar el sector y aprovecharse de la situación. También por otro lado, es algo negativo, porque han tenido que hacer una fuerte inversión para cumplir los nuevos estándares y siempre hay un riesgo de que te paren una instalación si detectan que no cumples las nuevas normas.
En la siguiente gráfica podemos ver cómo ha subido el precio de los acelerantes debido a la escasez de la oferta:
Moat
Hay que destacar, que la empresa no produce un producto commodity, si no que son productos diferenciados y donde se invierte bastante dinero en I+D. Para muestra, la rebaja que se va a implementar a partir del año que viene en cuando a impuestos, bajando hasta el 15% por su nuevo status de empresa innovadora. De ahí que tenga un moat en activos intangibles con sus múltiples patentes.
Señalaría, además, estos 3 moats:
Switching costs: una vez homologas a un proveedor por una grande compañía, sobre todo en el sector auto, empiezas a tener una barrera de entrada respecto a nuevos proveedores. Este año ha tenido varias auditorías de grandes clientes tanto nacionales como internacionales.
Por otro lado, la reputación le ayuda a la compañía a ganar market share.
Tampoco podemos despreciar las economías de escala, ya que es el líder de su nicho de mercado.
Por último, señalar la dificultad que entraña aumentar volumen de producción, ya que debe ser aceptada por el gobierno chino. Actualmente le acaban de aprobar a la compañía el permiso para comenzar con la producción en una nueva línea de producción que se esperaba para el H2 2018.
Propietarios, management y capital allocation:
El socio fundador tiene el 60% de las acciones, alcanzado algo más del 61% entre toda la directiva. El salario del CEO es un 5% fijo y un 95% bonus, que junto a lo anterior, lo alinean bastante con el accionista. El salario total de los directivos y directores ejecutivos es del 10% del beneficio total, razonable para empresas de este tamaño, aunque se ha visto incrementado este último año por la parte variable del salario del CEO, que apenas ganaba dinero en los años donde los resultados no han sido tan espectaculares. No hay stock options.
Algo que me ha gustado, es que donan un 0,1% del beneficio neto para labores sociales, infraestructuras, becas para estudiantes, etc. También han ganado muchos precios como empresa innovadora, buen trato al empleado, etc.
Capital allocation
La empresa reparte un 20% del beneficio neto en dividendos. Ante la pregunta en el AGM de 2017, tras ver los buenos resultados en 2018, sobre si aumentaría el dividendo, contestaron que no lo tienen pensado y que prefieren usar ese dinero en comprar terrenos adyacentes, aumentar la capacidad, I+D y working capital. Lo que me parece de lo más correcto.
Está auditada por Nexia TS Public, empresa local pero de la que no he encontrado nada extraño en la web.
Cuenta de resultados:
RMB’000
Ventas:
Dos puntos clave a destacar:
- Elevado crecimiento.
- Gana cuota de mercado todos los años.
Por otro lado, las ventas están bastante diversificadas y los clientes son de primer nivel:
Las ventas se distribuyen de la siguiente manera: 64% nacional y 36% internacional. Respecto a los clientes internacionales, he conseguido hablar con una empresa que es cliente de China Sunsine (ubicada en mi localidad) y me han reafirmado su seriedad y la dificultad que tienen para sustituir algunos de sus productos por los de la competencia, ya que para poder comprarlos necesitan una autorización a nivel europeo. También me han aclarado que venden a través de Irlanda, por lo que no les afectaría el Brexit como sí puede ocurrirle a algunos rivales. Aquí una foto de mi trabajo de campo en la visita de las instalaciones:
Márgenes:
Los márgenes oscilan bastante, debido al precio de venta del producto final que depende de la oferta/demanda, y a los productos necesarios para la fabricación, entre los que destaca la Anilina (mayor %):
Vemos que ha habido una caída del precio del mismo, que ha hecho que junto a la subida del precio de los acelerantes los márgenes se hayan disparado. Pero sí que han sido muy estable a lo largo de los años y se espera que siga dando un Margen Bruto cercano al 30% y unos márgenes operativos y neto del 15 y 11% respectivamente.
Balance:
RMB’000
Resumo un poco la situación del balance con algunos indicadores:
Relación de corrientes:
La relación de corrientes es muy conservadora, típico de empresas familiares.
Fondos propios:
Los fondos propios muy estables y también conservadores.
Deuda:
Existe caja neta. El chairman ha dejado claro que no quiere depender de los bancos chinos para financiar su crecimiento, y por tanto, prefiere que todo el crecimiento se financie con la propia generación de caja de la empresa. Una forma de gestionar la empresa conservadora y sensata, que encaja con lo visto hasta ahora.
Cash Conversion Cycle:
Me gusta el control sobre el CCC donde han sabido mantener la disciplina pese al aumento de la compañía. Aquí es donde muchas empresas sufren un fuerte descontrol. Me parece un indicador que debemos vigilar con especial atención en cualquier empresa industrial, ya que mide el buen hacer de la directiva, mandos intermedios y su política de empresa.
Medidas de rentabilidad:
El ROE ha rondado estos últimos años el 20% y el ROCE el 30%, cifras espectaculares para un negocio tan intensivo en capital.
Flujo de caja
RMB’000
El FCF de mantenimiento ha sido muy similar al beneficio neto.
En la siguiente gráfica muestro los datos más destacables del flujo de caja:
La empresa está invirtiendo fuerte en crecimiento, tanto en capex como en el working capital. El FCF ha empezado a ser positivo consistentemente estos últimos años, pero si miramos el FCF de mantenimiento, ha sido muy elevado en los últimos años. Me gustaría señalar que la empresa ha sido rentable desde 1998.
DAFO:
Competencia:
Tabla resumen de peers:
- Shandong Yanggu Huatai Chemical Co Ltd: único peer cotiza. Más pequeña en cuanto a ventas/volumen y con mayor capitalización, por lo que cotiza con un Premium que no está justificado. Durante 2018 han tenido problemas con la ampliación de capacidad por problemas técnicas, algo que beneficiará a China Sunsine.
Mi conclusión es que China Sunsine cotiza con bastante descuento respecto a un rival de menor tamaño. Las otras dos compañías, son de mayor tamaño y cotizan en EE.UU. y Alemania, por lo que es normal que coticen con Premium respecto a las empresas chinas.
¿Por qué está barata?
- Tamaño: smallcap con poco free float y sin excesiva liquidez.
- País: la sombra de la burbuja china está ahí. La empresa lo intenta minimizar con su caja y no dependiendo de los bancos. En general, todas las empresas asiáticas cotizan con descuento.
- Empresa que cotiza en un país diferente: estas empresas cotizan con descuento por el estigma que tiene el mercado por los distintos casos de fraude que ha habido en el pasado. El riesgo se ve minimizado por el hecho de que lleve 10 años cotizando y el chairman tengo un 60% de las acciones.
- Sector auto: hay miedo en todas las empresas relacionadas con este sector ya que considera el mercado que se encuentra en pico de ciclo. Creo que el riesgo en la compañía está mitigado ya que solo el 30% de sus ventas está relacionada con vehículos nuevos.
- Trade war: aunque las ventas a EEUU representan menos del 3% del total.
Riesgos:
- Riesgo país: ver apartado anterior.
- Empresa que cotiza en un país diferente: ver apartado anterior.
- Sector auto: ver apartado anterior.
- Regulatorio: que China se ponga seria con el tema medio ambiental y haga aumentar las medidas, habiendo paradas en la producción o evitando que se expanda la producción actual.
- Precio de las materias primas: la empresa ha conseguido traspasar las subidas de precio de las materias primas a los clientes, pero es algo a vigilar de cerca.
- One-man show: el CEO lleva 40 años en la empresa y tiene 70 años. Tienen un plan de sucesión aunque no lo han desvelado.
Valoración:
Caso 1: base
- Inputs:
- Aumento de la capacidad: según plan estratégico aprobado.
- Average Selling Price: estimo que pese al plan restrictivo medio ambiental chino, los precios caerán y el total de ventas se verá compensado con el crecimiento.
- Margen operativo en la media histórica, en torno al 15%.
- La empresa invierte en crecimiento orgánico y working capital. El resto se mantiene en caja, con opcionalidad de hacer recompra de acciones como alguna vez en el pasado.
- El Tax rate, pese a rebajarse al 15%, considero un 20% porque no todas las filiales tendrán esta exención de impuestos.
- El mercado solo paga 6 veces EV/FCF por ser sector auto, small cap asiática, etc.
Pese a ser un escenario base, es bastante conservador, y nos da unos retornos del 15% más dividendos (otro 2-3% adicional).
Caso 2 : pesimista
- Estancamiento o caída de ventas de vehículos nuevos.
- Márgenes se reducen por subidas del precio de las MMPP y caída del ASP.
- El mercado paga solo 4 veces EV/FCF
La empresa lleva siendo rentable desde 1998 y tiene algo más del 30% de su capitalización en caja neta. Poniéndonos en una situación muy adversa, la empresa podría caer puntualmente un 40%, pero esto tendería a normalizarse según recuperase el ciclo del automóvil, los rivales pequeños quebrasen por los bajos precios del ASP y la subida de las MMPP pudiesen repercutírselo a cliente como han hecho históricamente en plazos rápidos de 2-3 meses.
Caso 3: optimista
- Inputs:
- Average Selling Price: precios altos por problemas de la competencia.
- Aumento de la capacidad: superior al estimado al ver oportunidades antes la debilidad de los rivales.
- Margen operativo del 17% por mejoras de utilización, escala, etc.
- El mercado paga 8 veces EV/FCF, todavía barato pero reconociendo el valor de la empresa, siendo líder de nicho, en un sector en crecimiento, etc.
Nos vamos a retornos superiores al 20% más los dividendos que paguen.
Conclusión:
China Sunsine es una empresa familiar, que está en plena consolidación de mercado y aprovechándose de su posición en el mercado. El sector es menos cíclico de lo que puede parecer a simple vista y las oscilaciones en el precio de las MMPP lo ha transmitido en el pasado a los clientes, manteniendo unos buenos márgenes y con una tendencia positiva según se adquiere know-how y se gana escala. Me gusta que sea tan conservadora en el balance, evitando cualquier susto con la situación crediticia en China y con el punto del ciclo automovilístico en el que nos encontramos.
No obstante, creo que al ser una empresa tan volátil, puede dar una oportunidad de comprarla incluso más barata como haya algún trimestre donde el ASP caiga temporalmente, por ejemplo. Hace apenas 6 meses la empresa estaba un 30% más barata con todo el ruido de mercado del trade war de EE.UU. y China ; donde no se ve afectada ya que sus ventas en América son 'testimoniales'.
