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blog Una premisa y dos convicciones
El blog de advisory GdC

Empiezan las subidas de tipos de interés ¿Se derrumbarán las bolsas?

A lo largo de los próximos meses asistiremos, con un alto grado de probabilidad, a las primeras subidas de tipos de interés de la Reserva Federal y del Banco de Inglaterra. La deriva al alza en los tipos de interés a largo plazo en las curvas de deuda de EEUU y UK empieza a recoger este nuevo estado en política monetaria, y también ha arrastrado al alza otras referencias, como la deuda alemana a 10 años.

¿Cómo impactará este escenario de tipos de interés al alza en los mercados de acciones? Para responder a esta pregunta nos vamos a centrar en la valoración de los mercados de acciones, más que en las cotizaciones. Estas últimas dependen de la oferta y demanda que cada minuto se cruzan en los mercados secundarios. Mientras que la valoración es el valor actualizado de una serie de flujos monetarios esperados. Y es en este descuento de flujos donde podemos observar y analizar el impacto de los tipos de interés sobre el valor de las acciones.

Partimos de un modelo de descuento de dividendos en dos etapas. Una primera que abarca  cinco años donde los beneficios crecen a un ritmo medio anual del 6%. La segunda y última etapa es una perpetuidad donde los beneficios crecen al 2%. La tasa de descuento de estos flujos la calculamos como la suma del activo “libre de riesgo” (deuda alemana 10 años) más una prima de riesgo (optamos por un 4,5% en este ejercicio). Con estos inputs calculamos el valor teórico del Eurostoxx, y en el siguiente gráfico está la evolución del potencial (alcista / bajista) cuando contrastamos ese valor teórico con la cotización del índice.

 

A cierre de octubre 2015 el potencial del Eurostoxx era del +23% , apoyado en una valoración que parte de los siguientes supuestos. Recordemos:

  • Crecimiento medio anual del 6% en beneficios durante los próximos 5 años.
  • Perpetuidad del 2%
  • Tasa de descuento del 5% (deuda alemana 0,5% + prima de riesgo 4,5%).

 

Partiendo de este sencillo modelo de valoración, hagamos simulaciones.

¿Qué pasa si suben los tipos de interés de la deuda alemana al 2% y mantenemos constantes las demás variables?

El impacto sería una caída media en la valoración del Eurostoxx del -7% por cada 25 puntos básicos (pb) de subida en la deuda alemana a 10 años.

¿Cuánto deberían crecer los beneficios para anular el impacto negativo de la subida de tipos de interés?

Por cada 25pb de subida en tipo de interés a largo plazo, el ciclo de beneficios a 5 años deberá subir 2 puntos porcentuales para anular el impacto de mayores factores de descuento (tipos de interés más altos).

Por ejemplo, si el tipo de interés de la deuda alemana a 10 años pasa del 1% al 1,25% (+25 puntos básicos) el crecimiento esperado de los beneficios durante los próximos 5 años deberá ser del +7% para que el Eurostoxx tenga potencial.

 

¿Cómo ha sido el crecimiento de los beneficios del Eurostoxx en una ventana móvil de 5 años?

Actualmente están creciendo al +1,7% en media anual acumulada (2010-2015). La media histórica de esta métrica de crecimiento es de un +5,3%, y durante la última fase expansiva (2003/07) la tasa de crecimiento en ventana de cinco años llegó a ser del +20% en media anual.

 

¿Y qué pasa con la perpetuidad, el crecimiento a largo plazo de los beneficios?

Es la variable que más afecta a la valoración. Si la subida de tipos de interés viene acompañada por una recuperación de crecimiento potencial a largo plazo, el impacto neto para las valoraciones sería muy positivo.

 

 

Nuestra opinión . Cabría esperar una subida del 10 años alemán al rango 1,25% – 1,5% a lo largo de los próximos 12 o 18 meses. Una subida justificada por (i) la mejora de la posición en el ciclo del área euro y (ii) efecto arrastre de las curvas USA y UK.

Creemos que esa subida de tipos de interés no debería tener impacto, vía revisión al alza, sobre las expectativas de crecimiento potencial de la economía a largo plazo, que seguirán bajo la presión del exceso de capacidad, exceso de deuda y desapalancamiento de balances. Por lo tanto nos decantaríamos por mantener en el rango 2%-2,5% crecimiento a perpetuidad en los beneficios.

Con esta combinación de (a) tipos de interés a largo plazo en el rango 1,25%-1,5% y (b) crecimiento a perpetuidad en el 2%-2,5% será necesaria una revisión de beneficios al alza a corto y medio plazo para que el Eurostoxx tenga potencial. Nosotros nos decantamos por un +8% de crecimiento medio anual en la ventana 2015-2020, que otorgaría un potencial del +17% al Eurostoxx.

La subida de tipos derrumbaría a los mercados de acciones si se produce en un contexto de estanflación. Es decir, problemas inflacionistas con estancamiento económico. En este escenario, con unos tipos de interés a largo plazo por encima del 1,5% y una caída en beneficios del orden del 3% (media anual próximos 5 años) las cotizaciones se podrían desplomar un -50%. De momento, sigue siendo para nosotros un escenario alternativo de riesgo, no el central.

 

 

 

  1. #1

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    No veo como se derrumben las bolsas con la subida de tipos.
    Las tasas activas son las que suelen apuntar a reprimir la inflación.
    Las tasas de la FED son meras tasas de captación de dinero de los bancos.
    Los margenes de intermediacion son tan gigantescas que realmente no veo que un banco se vaya a arruinar por que le suban las tasas.
    Mientras en los EUA al inicio de la administracion Obama los bancos cobraban casi 50% por tarjeta de credito, la FED tenia tasas cercanas al 0%

  2. #2

    Ismael Vargas

    Interesante, gracias, en cuanto a la estanflación de momento en Europa no parece que haya problemas inflacionarios sino todo lo contrario. De momento en Europa no se plantea subida de tipos, como siempre vamos por detrás de USA.

Autor del blog
  • Daniel Suárez

    Fundador de advisory GdC. Estudiamos los mercados financieros partiendo de una premisa: el futuro no se puede predecir. Y dos convicciones: precio no es valor y los ciclos económicos existen.

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