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Wertefinder: Informe de Agosto 2018

Wertefinder

Informe de Agosto 2018

• BIP en EE.UU. revisado al alza un 0,1 %
• Sectores claves en EE.UU. con clara desaceleración
• Índice PMI en China desacelera
• Desempleo en la zona euro sigue bajando
• Nuevos máximos en el mes de agosto del sector tecnológico
• Monedas de países emergentes bajo presión

Observación preliminar

A menudo no sólo se habla del mes de agosto por el clima (este año en Alemania con récords de sequía y altas temperaturas), sino que sobre todo en agosto se produjeron acontecimientos que representaron una ruptura importante para los mercados financieros: En primer lugar, agosto de 1982 fue el mes en que México anunció el cese del servicio de sus deudas. Este acontecimiento desencadenó posteriormente una reacción en cadena en América Latina y, en última instancia, dio lugar a una nueva arquitectura en los mercados financieros. El mes de agosto de 1998 fue igual de importante cuando Rusia se declaró en quiebra. En agosto de 2018 Turquía está en el centro de atención, pero la situación económica en Turquía no es tan dramática como en México y Rusia: Como economía en rápido crecimiento, Turquía tiene un déficit por cuenta corriente de alrededor del 6 %, que aumentó considerablemente en 2017 en comparación con los dos años anteriores. Un elevado déficit de la balanza por cuenta corriente no es inmediatamente preocupante si se financia de forma sostenible. Es precisamente la financiación la que ha llevado a un fuerte debilitamiento de la moneda en el contexto de una elevada pérdida de confianza por parte de los dirigentes políticos. Esto se hace evidente si se tiene en cuenta que Turquía ha acumulado un déficit por cuenta corriente de alrededor de 80.000 millones de dólares desde finales de 2015. Como puede verse en el gráfico que figura a continuación, las empresas turcas aumentaron su deuda exterior (en divisas) en unos 34 000 millones de dólares durante el mismo período, financiando aproximadamente la mitad del déficit acumulado.

Mientras la moneda sólo se devalúe moderadamente en el función del diferencial de tipos de interés, las empresas no tienen que soportar ninguna carga especial. Sin embargo, debido a la pérdida de confianza, la moneda turca se está depreciando de forma muy acusada, por lo que la deuda extranjera aumenta en moneda local y surgen dudas sobre la solvencia de las empresas. Con un 67%, la proporción de préstamos a empresas en el PIB es también significativamente mayor que en otros países emergentes (alrededor del 45%) y subraya la vulnerabilidad de las empresas en Turquía. En general, sin embargo, la deuda estatal de Turquía no es preocupante, por lo que la crisis actual puede superarse. Pero antes de una recuperación se necesitan medidas para recuperar la confianza del mercado. En todo caso, el mundo sobrevivirá también a esta crisis, aunque siempre resulta sorprendente que los líderes políticos parecen creer que pueden anular el mecanismo del mercado.

Este verano celebramos también el décimo aniversario del pleno inicio de la crisis financiera de 2008, aunque los principios ya comenzaron a notarse en agosto de 2007. Con motivo al aniversario de esta crisis profunda, nos preguntamos si los mercados financieros y los líderes políticos han aprendido algo durante los últimos diez años? ¿Se ha reducido la probabilidad de una futura crisis?

Merece destacar que las crisis financieras son inherentes a la condición humana y la historia nos enseña que desde hace los últimos 300 años las crisis aparecen con cierta regularidad. El libro del economista famoso Charles Kindleberger „Manias, Panics and Crashes“ ilustra muy bien esta regularidad.

Es una opinión personal, pero creo lo único que cambia después de cada crisis es una mayor regulación. La crisis de México de 1982 desató también la colección de más datos por parte de la instituciones internacionales. En vano, porque en 1994 estalló una nueva crisis en Méjico que se llegó a llamar Tequila crisis (no sé porqué, pero la primera crisis de 1982 no tiene un nombre ...). La crisis de 2018 nos ha traído al final la regulación del famoso Mifid II. Hay elementos positivos en esta regulación, pero en mi opinión abundan las desventajas porque en última consecuencia la sobreregulación incapacita al ciudadano. Igual que las anteriores medidas, esta nueva regulación tampoco será capaz de evitar una nueva crisis. Mientras exista el ser humano y políticos irresponsables o incompetentes las crisis van y vienen como la marea alta y marea baja.

Por desgracia, las crisis han provocado que muchos inversores sean cada vez más reacios al riesgo, cuando en realidad las crisis presentan muchas veces también grandes oportunidades. Además, es lógico y demostrado que las bolsas aportan rendimientos mucho mayores de cualquier otro activo si se observan dos reglas simples:

- invertir a medio/largo plazo

- diversificar sobre países y sectores (y monedas)

El investor que justo un día antes del crash de 1987 invirtió en bolsa ya pocos años después recuperó sus pédidas. En cualquier gráfico la bajada del Dow Jones de un 22 % aquel día de octubre de 1987 hoy casi no se nota.

Este temor al riesgo se vive sobre todo en Alemania donde los datos estadísticos del Bundesbank subrayan que la mayor parte de los bienes financieros de la población se encuentran en depósitos a plazo o libreta de ahorro. Lástima que el gobierno alemán no haga ninguna actuación para fomentar el ahorro bursátil y solo se preocupa por redistribuir la renta. La banca ahora es demasiado débil y ya no tiene un lobby fuerte para impactar en el gobierno en el sentido de establecer un régimen impositivo más favorable al ahorro bursátil. Ante el fondo de mucha incertidumbre los ciudadanos alemanes sufrirán por ello cada vez más un descenso de sus ahorros en términos relativos.

EE.UU.

La segunda estimación del PIB en EE.UU. del segundo trimestre mostró un crecimiento un poco más alto que la primera estimación. No obstante, parece que el impulso de la economía está disminuyendo al juzgar por algunos indicadores de los sectores claves: Como observamos en los dos gráficos arriba, tanto en el sector de la vivienda como el del automóvil la dinámica ha perdido fuerza.

Ventas viviendas EEUU

Ventas Vehículos nuevos

De cara al futuro, de igual manera observamos un estancamiento de los nuevos pedidos (véase el gráfico abajo).

Nuevos pedidos manufactureros

Debido a la larga duración del auge económico en EE.UU. muchos analistas se preguntan si el crecimiento acaba en algún momento o se entramos en una recesión. En este sentido los analistas apuntan hacía el diferencial entre los tipos de 10 y 2 años. Otros analistas usan como criterio para una alta probabilidad de recesión el diferencial entre los tipos de bonos con calidad BAA (Moody’s) y los tipos de los bonos a 10 años (véase el gráfico abajo). La idea es que un aumento del margen se considera un deterioro de la solvencia de las empresas y, por tanto, un indicio de deterioro de la situación económica. Cuando el margen alcanzó hace pocas semanas el 2 % esta idea cobró fuerza, pero otra vez ha sido una falsa alarma porque desde entonces el margen se ha reducido. No obstante, observamos la evolución de estos dos indicadores en Wertefinder a diario. Lo más seguro es que una recesión no esta „ante puertas“ porque para ello se requieren tipos de interés mucho más altos. Pero una subida de tipos es una posibilidad siempre y cuando el déficit presupuestario y la deuda aumenten según los pronósticos del Congressional Budget Office. De momento al menos la subida del índice ISM sugiere otro trimestre muy fuerte (la fuerza de este índice contrasta, no obstante, con el estancamiento de los dos sectores claves). Los expertos de la Reserva Federal de Nueva York y de Dallas (que lanzan semanalmente nuevos pronósticos sobre el PIB) muestran igualmente distintas opiniones.

Crecimiento PIB

Europa

A principios de septiembre no disponemos de suficientes datos para predecir con certeza el crecimiento en el tercer trimestre, pero los datos indican un crecimiento a un ritmo constante de la economía de la zona euro. Por ello cabe esperar un crecimiento del PIB para el tercer trimestre en línea con la expansión del 0,4% registrada en el segundo trimestre. Observamos que el optimismo anterior ha sido mitigado por signos recientes de una demanda moderada, precios más altos y una creciente inquietud política. En Alemania por ejemplo los salarios subieron el último trimestre en tasa interanual solo al nivel de la inflación, es decir el 2 %. Con ello en términos reales los trabajadores alemanes no han tenido ningún beneficio. En esta moderación salarial jugó un papel importante el hecho de que los convenios colectivos de los empleados se están reduciendo. Quizá esta evolución desfavorable explica también que las ventas al por menor en los primeros siete meses han aumentado solo al ritmo del 1,4 % en términos reales. Merece destacar, que el consumo privado ya no es la locomotora del crecimiento en Alemania, al contrario de EE.UU.. Una de las nuevas locomotoras es el sector de la construcción como también se desprende el gráfico abajo.

A pesar de la moderación económica en la zona euro, datos claves como el desempleo continuan a mejorar. El consumo privado se mantendrá por ello apoyado y cualquier moderación en la zona euro debería así ser temporal, a menos que se produzca una caída fuerte de las exportaciones.

El bienestar de Europa depende en buen grado de la infraestructura y por ello es interesante observar como está evolucionando la construcción en los países principales. El gráfico abajo (datos de Eurostat no ajustados por factores estacionales) muestra que igual que en la economía general, los países más fuertes y más débiles registran también en la construcción una dinámica que corresponde a su vigor económico. Sobre todo en Italia se observa casi ningún crecimiento y es de pensar que el fondo de su infraestructura sigue sufriendo detrimentos (algo que cualquier turista nota sin tener acceso a datos).

China

En analizar el vigor de la economía china los analistas se empeñan en señalar que la economía pierde fuerza.

evolución construcción

Con respecto al sector manufacturero eso es cierto y lo demuestra la evolución de uno de los índices PMI (el Caixin) cuya evolución se recoge en el gráfico abajo. Según comenta Markit (que junto con Caixin prepara este índice es sobre todo el descenso de los nuevos pedidos que pierde vigor. No obstante, creo que es erróneo poner demasiado énfasis en este indicador porque la econoía se está transformando a una velocidad sin precedentes. Es decir, el sector tecnológico registra ya desde hace más de un año un ritmo de crecimiento de más de 30 %. Aunque el peso es todavía pequeño a este ritmo superará en pocos años el sector de la construcción. China tiene un objetivo muy claro de fortalecer las nuevas tecnologías. De esta manera se alcanza un aumento de la productividad en muchas industrias, una necesidad ante un Otro tema es el traslado del crecimiento a las provincias en el oeste del país, un proceso que el establecimiento de la Ruta de la Seda refuerza.

Caixin China

Mercados emergentes

El mes pasado todas las monedas de los países emergentes sufrieron pérdidas. Aunque la caída fue provocada inicialmente por los eventos en Turquía y hubo por ello un efecto contagio, otra razón reside en el temor de un dólar más fuerte y una subida de los tipos de interés en EE.UU.. Ciertamente ni el dólar ni los tipos han cambiado mucho el mes pasado, pero a la vista de los sucesos en Turquía los inversores empezaron a preocuparse sobre el efecto de tener deuda en dólares. En este sentido países como Indonesia con una exposición creciente de deuda en dólares se han afectado más que otros países (véase el gráfico abajo para la evolución de la deuda en dólares de Indonesia). Indonesia tiene además un alto índice de inversores no-residentes y por ello el impacto en la moneda ha sido mayor.

Credito indonesia

La moneda rusa ha sufrido grandes pérdidas que se motivaron por la discusión de nuevas sanciones a raíz de la propuesta de cuatro senadores americanos. A estas alturas es incierto si la enmienda de los senadores formará parte en su totalidad de una nueva ley o si se suaviza en aspectos importantes. Aunque las nuevas sanciones pueden dañar el crecimiento económico Rusia dispone de una cuadro económico muy fuerte y la caída del rublo no refleja el riesgo crediticio del país. Rusia es por ejemplo junto con China el único país que dispone de un estado positivo de las inversiones internacionales (por sus signas en inglés „international investment position“) dentro del grupo de los países emergentes.

La presión sobre las monedas se mantendrá a corto plazo mientras la Reserva Federal continúe con la política restrictiva y se mantenga el temor de la guerra comercial (véase también el apartado abajo „perspectivas y estrategia“). Esta misma política creemos que llevará también a un dólar más fuerte.

Sectores

En cuanto a la rentabilidad de los distintos sectores en el índice S&P 500 observamos que en el mes de agosto el sector tecnológico lidera otra vez el índice. El buen comportamiento de este índice subraya que en EE.UU. la economía se está también transformando a un ritmo elevado. Parece que este sector es también menos afectado por una guerra comercial. Es precisamente el sector industrial donde se teme más la guerra industrial y este sector por lo tanto ha tenido en agosto un rendimiento zero. En las bolsas europeas observamos igualmente un peor comportamiento de las acciones industriales.

Materias primas - Petróleo

El precio de petróleo se mantiene a niveles muy altos. Varios efectos influyen en el comportamiento de la demanda y oferta de petróleo ..., por un lugar riesgos geopolíticos y por otro lugar una demanda fuerte desde los automovilistas en EE.UU. que ha llevado las existencias a mínimos de este año (aunque no históricos como se desprende del gráfico abajo).

US Crude Oil

Evolución del fondo

En el mes de agosto el valor del fondo sufrió una pequeña pérdida del 0,05%. Este resultado refleja el buen comportamiento de las acciones del sector tecnológico y las bajadas de las monedas extranjeras.

El comportamiento de las acciones en la cartera ha sido positivo aunque las bolsas europeas registraron bajadas. Mientras los valores tecnológicos y farmacéuticos en su gran mayoría registraron subidas (salvo Alphabet), la banca y los valores industriales sufrieron descensos. Los valores estelares siguen siendo los alemanes Sartorius y Bechtle, junto con Stora Enso, Xilinx, Cyberarc y Qualcomm. Por el lado negativo destaca la fuerte caída de Inditex después de un „downgrading“ por analistas y la del BBVA provocada por la caída de la lira.

En agosto invertimos en dos valores tecnológicos nuevos al aprovechar precios más bajos después de publicar resultados. Se trata de IPG Photonics y NVIDIA. Los chips de NVIDIA han sido el catalizador para toda la inteligencia artificial porque permiten cálculos paralelos mucho más rápidos que antes. Junto con la publicación de resultados NVIDIA informó sobre una nueva tecnología de videos de alta calidad que permite efectos fotorealistas a través de la técnica de trazado de rayos luz que es mejor que la anterior a través de rejillas.

Perspectivas y estrategia

No faltan analistas, periodistas y gestores que a diario advierten que los valores tecnológicos han alcanzado precios demasiado altos. En este sentido comparan la situación actual con la burbuja del 2000. No obstante, la valoración hoy no es tan excesiva como entonces cuando muchas empresas ni siquiera registraron ganancias y se crearon muchas empresas casi sobre papel. Hoy empresas como Amazon, Alphabet, Apple y NVIDIA (para mencionar solo algunas empresas) transforman el negocio de muchas otras empresas y el aumento de productividad es beneficio de todos. Además, hoy muchos avances provienen de Asia, sobre todo China, donde todo un continente se suma al tren tecnológico. En el 2000 los avances provinieron sobre todo de EE.UU. y el potencial de mercado era más pequeño. Ahora China no es solo un mercado de destino de productos sino es el fabricante de muchos productos, no solamente tecnológicos. Empresas chinas desarrollan hoy las nuevas tecnológicas claves del futuro. El temor a un liderazgo chino en tecnología es en últimas instancias también la razón principal porqué EE.UU. ha lanzado la guerra comercial. Hay serias dudas si EE.UU. puede ganar esta guerra contra una sociedad con casi 1.400 millones de habitantes y una cultura que remonta varios miles de años.

Con motivo al descalabro de los mercados emergentes (y una parte de la cartera en monedas de los mercados emergentes) creo que es oportuno entrar en más detalles sobre las perspectivas de esta clase de activos. Como señalé en el apartado „mercados emergentes“ la crisis se explica por el alza de los tipos americanos. No obstante, los tipos a 10 años han incluso bajado de sus máximos hace unos meses y por ello debe de haber otra razón que influye en el comportamiento de los mercados emergentes. Los eventos en Turquía provocaron las caídas, pero por si solo no explica este movimiento. Indonesia por ejemplo tiene un déficit por cuenta corriente y por eso un alza de su deuda extranjera, pero el déficit solo alcanza(rá) el 2,5 % del PIB y su nivel de deuda en relación del PIB solo es del 30 %, mucho más bajo que cualquier país europeo. Indonesia es víctima de su atractivo y el grado de deuda en manos de extranjeros alcanzó el nivel más alto de los mercados emergentes, por eso el efecto contagio se extiende no solamente a Africa del Sur y Turquía, sino también Indonesia (e India). ¿Si la política monetaria americana no ha cambiado reci- entemente, porqué los mercados han reaccionado de repente con tanta severidad?

La razón principal de la crisis de los mercados emergentes reside probablemente en la guerra comercial y el temor de una desaceleración del crecimiento global que puede afectar a los precios de las materias primas. Todo unido a las expectativas que la Reserva Federal suba los tipos todavía varias veces. Al menos así se explica la bajada de los precios de las materias primas como lo muestra el índice SPGS All Metals que acusa una fuerte bajada. El gráfico abajo ilustra que este índice suele tener una fuerte correlación con la evolución del índice MSCI Emerging Markets (renta variable) y cualquier presión en la renta variable conlleva una presión a las moneadas.

MSCI

En interpretar esta correlación hay que tener en cuenta que no se trata realmente de una causalidad, sino que los dos variables dependen de una tercera variable: la incertidumbre en los mercados.

Jürgen Brückner

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