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Vontobel: Actualización sobre la reciente volatilidad de la deuda de los mercados emergentes

Han pasado algunas semanas nerviosas en la deuda de los mercados emergentes. Esta clase de activos ha experimentado salidas moderadas combinadas conjuntamente con una gran oferta. En este artículo os comparto el punto de vista sobre el actual crecimiento de la volatilidad en los mercados emergentes,de VontobelUn análisis realizado por Luc D'Hooge, Sergey Goncharov.

Vontobel Fixed Income

  • 3 impulsores de la volatilidad actual: geopolítica, aumento de las tasas de interés en los Estados Unidos y fortalecimiento del dólar estadounidense
  • La fuerte oferta reciente ha causado indigestión en el mercado
  • Los rendimientos de la deuda emergente en máximos de dos años se ven atractivos

Vemos tres razones que están causando a algunos inversores un caso de miedo escénico: la geopolítica, el temor al aumento de las tasas de interés en los Estados Unidos y un fortalecimiento del dólar estadounidense. Creemos que todos estos tienen un efecto de sentimiento, al menos por ahora, y no son un cambio fundamental en el juego. De hecho, los tres pilares (fundamentos, técnicas y valoraciones) se ven saludables y, por lo tanto, ahora puede ser el momento adecuado para intervenir o, al menos, mantener la exposición en lugar de capitular. Veamos los tres problemas y por qué, mientras que algunos inversores huelen a humo y buscan las salidas de incendios, olemos el aroma de una barbacoa de verano y nos ponemos nuestros delantales "usted puede besar al chef".

Geopolítica

Últimamente, la geopolítica parece estar impulsando los mercados. Casualmente o no, la mayor parte del ruido fue iniciado por la administración estadounidense o el propio presidente Trump. A finales de febrero y durante todo el mes de marzo, amenazaba la retórica sobre los aranceles al acero y al aluminio. Luego, el foco pasó de los dos metales a la relación comercial bilateral con China, con los consiguientes aumentos recíprocos en los aranceles entre los dos gigantes. En abril, fue el turno de Rusia, ya que las sanciones se elevaron a un nivel totalmente nuevo, bloqueando el comercio internacional con individuos seleccionados de manera esporádica y específica. Mayo parece ser el mes de Irán.

Si bien todos estos ejemplos parecen tener poco en común, el manejo de las diversas situaciones sigue el mismo patrón, lo que podría inspirar incluso a los mejores traficantes de bienes raíces. Primero, golpea, luego acusa a la víctima, luego suaviza su postura y promete un regalo generoso (insignificante) y finalmente comienza a negociar desde una posición de fortaleza. Si bien la justificación y los resultados finales son siempre difíciles de predecir, el nivel de incertidumbre que se desprende de las decisiones de la administración estadounidense ha sido inusualmente alto en 2018.

¿Qué significa para un inversor que se ocupa de mercados emergentes? Bueno, creemos que esta es una nueva realidad y, en primer lugar, debe abrocharse el cinturón de seguridad y prepararse para más sorpresas, no solo en los mercados emergentes, sino también en el mundo desarrollado. En segundo lugar, la mejor reacción es no hacer nada o aprovechar la marea. Mire el ejemplo del bono Norilsk Nickel (cuadro 1), que ahora ha vuelto a estar en el mismo estado que hace un mes, pero qué buena oportunidad de intercambio fue mientras tanto.

Vontobel Fixed Income art 1

Para poner las cosas en perspectiva, recuerde que NAFTA y Corea del Norte fueron como perros no hace mucho tiempo. Sin embargo, aquí estamos, las Coreas han regresado del abismo y el TLCAN está en un camino gradual para ser enmendado, en lugar de volcado. Dado que es tan difícil medir el tiempo del próximo evento geopolítico, es bastante doloroso estar fuera de este mercado todo el tiempo.

Flujos e historias idiosincráticas

Cuando las personas tienen miedo, tienden a exagerar lo negativo y minimizan lo positivo. Esto es exactamente lo que está sucediendo en los mercados en este momento. Ciertos países claramente experimentan mucha volatilidad en el nivel de divisas, entre ellos Argentina, Turquía, Rusia, México y algunos otros. A algunos les gusta destacar a los "Fragile Five" (Brasil, India, Turquía, Sudáfrica e Indonesia) o llamarlo con cualquier otro nombre conveniente. Y luego todo lo demás se vende 'en simpatía'. Esto agrava el pánico en el mercado de vez en cuando, ya que algunos grandes inversores pueden sacudir la negociación de valores de ciertos países.

Pero lo que se pierde de la imagen general son los fundamentos. Las economías emergentes siguen creciendo y nuestro reciente viaje a Washington DC para la sesión de primavera del FMI nos revitalizó en nuestra brillante perspectiva. Las condiciones apenas han cambiado en una quincena. En varias ocasiones, hemos comentado sobre la ampliación del diferencial de crecimiento a favor de los mercados emergentes frente a los mercados desarrollados, y esto aún se mantiene. Además, los mercados de productos básicos se mantienen bien, dado el contexto, con el precio del petróleo apoyando el complejo de mercados emergentes en general (pero con algunas excepciones, como India o Turquía). De hecho, los precios del petróleo recibieron un buen impulso de los eventos geopolíticos en torno a Irán y Rusia. Entonces, seguramente, no todo es tan malo.

Tipos de interés

La primera ola de ventas en los mercados desde las elecciones presidenciales de EE. UU. En 2016 tuvo lugar en febrero de este año y fue impulsada principalmente por el cambio en los rendimientos de los bonos del Tesoro. Más recientemente, el Tesoro estadounidense a 10 años llegó al 3% por primera vez en cuatro años y la deuda de los mercados emergentes bajó. No en el pico del 2.45% en octubre de 2017, ni en el 2.95% en febrero (en ambos casos la corrección fue de muy corta vida), sino en el 3% a mediados de abril (ver cuadro 2). Entonces, lo que parece haber asustado a algunos inversores es un número redondo. La venta masiva en la deuda de los mercados emergentes en las últimas semanas fue más de la mitad del movimiento visto cuando Trump fue elegido presidente, en términos de rendimiento. La elección de Trump fue un evento con ramificaciones reales, pero el rendimiento del Tesoro a 10 años alcanzando un número redondo es solo un punto de inflexión psicológica y una excusa para los titulares.

Vontobel Fixed Income art 2

La curva de forward ya está determinando el precio de futuros aumentos de fondos de la Reserva Federal. El mercado necesitaría una creencia muy considerable de que la Fed está muy por detrás de la curva para que se produzca un gran cambio desde aquí. En esta etapa (¿tardía?) del ciclo, la curva del Tesoro de EE. UU. se ha estado reduciendo significativamente. Algunos inversores creen que existe una relación directa entre el aumento de las tarifas a largo plazo y la ampliación de los márgenes de los mercados emergentes a medida que el dinero real repatria activos de los mercados emergentes para ubicarlos a mayor rendimiento localmente, donde se sienten cómodos y acogedores.

La historia muestra que este no es el caso. En el cuadro 3 a continuación, realizamos una regresión lineal de los diferenciales de EMBI Global Diversified frente a los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años durante la última década. Hay algunos valores atípicos, pero el mensaje es claro: tasas más altas sin riesgo generalmente significan márgenes crediticios soberanos de mercados emergentes más ajustados. En otras palabras, cuando aumentan las tasas sin riesgo, los rendimientos de los mercados emergentes no aumentan tanto. Como resultado, la deuda de los mercados emergentes tiende a superar a los activos libres de riesgo.

Vontobel Fixed Income art 3

El aumento del dólar estadounidense

Hace poco menos de un mes, el dólar estadounidense era débil en un entorno de producción estadounidense en alza. El consenso general fue que esto se debió a las inquietudes de los inversores sobre el empeoramiento del doble déficit en los EE. UU. (Un aumento tanto en el déficit comercial como en el déficit presupuestario del gobierno).

Las tasas más altas en los Estados Unidos normalmente serían positivas para el dólar estadounidense y el mes pasado el mercado parecía tener un momento de "¡Ah, ahora recuerdo!" Y, de repente, el dólar estadounidense comenzó a fortalecerse (en un entorno de rendimiento aún en alza). Pero esos déficits no fueron a ningún lado; todavía están aquí, los dos. Esto nos lleva a concluir que nada ha cambiado; es más un movimiento técnico.

Vontobel Fixed Income art

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Las monedas de los mercados emergentes reaccionan en tándem, ¿verdad? Bueno, sí, y el dólar estadounidense es, por supuesto, un factor importante para sus economías; Pero no el único. Si también observamos las monedas de mercados emergentes frente al euro en el mismo período de las últimas tres semanas, cuando el dólar estadounidense se fortaleció más, por ejemplo, la imagen no es tan fea (ver gráfico 4). Aunque algunos bancos centrales ya han comenzado a referirse a las viejas medidas de intervención (como Argentina e Indonesia), no todas capitulan. Mire el "barómetro del miedo" en las monedas de mercados emergentes: el peso mexicano, en USDMXN 19.1, no está cerca de los picos de las elecciones posteriores a Trump (casi 22.0). Y se le da la expectativa casi consensuada de que el izquierdista López Obrador ganara las elecciones presidenciales en menos de dos meses a partir de ahora, lo que sería decepcionante para los mercados. Entonces, como se dijo anteriormente, los problemas hasta ahora están contenidos en los comercios más o menos hacinados.

Técnicos

Hasta aquí los fundamentos y el posicionamiento. ¿Y los técnicos? Con base en los datos EPFR reconocidos por el mercado, en las últimas tres semanas se produjeron salidas no despreciables de 2.100 millones de dólares estadounidenses provenientes de fondos de mercados emergentes en moneda fuerte (ver cuadro 5). Sin embargo, eso es comparativamente bajo en comparación con los 4 billones de dólares estadounidenses de la primera mitad de febrero (los mercados sobrevivieron) y bastante lejos de los 8.400 millones experimentados en los dos meses posteriores a la victoria electoral de Trump. La dinámica diaria de los flujos de ETF tampoco muestra un pánico evidente.

Vontobel Fixed Income art

Además de eso, el lado de la oferta del mercado de bonos muestra estadísticas mucho mejores a partir de ahora. Abril y mayo son ambos meses de reembolsos relativamente grandes en el lado de la moneda fuerte, con casi 25 mil millones de dólares estadounidenses con vencimiento en ambos meses (ver cuadro 6). Los emisores inteligentes (y sus asesores de venta) utilizaron bien la ventana de oportunidad de abril, con el mes convirtiéndose en el segundo mejor en tamaño de emisión en bastante tiempo. Más de 60,000 millones de dólares de nuevos documentos, incluyendo dos acuerdos de jumbo de Arabia Saudita y Qatar (23 mil millones de dólares estadounidenses combinados), en nuestra opinión, fueron los culpables de una gran parte de la expansión de spread. Casualmente, el ensanchamiento del diferencial comenzó pocos días después del pico de actividad en los mercados primarios.

Vontobel Fixed Income art 7

Durante dos o tres semanas después de que comenzara la debilidad del mercado, los emisores aún seguían llegando (ver tabla 7). La culminación de todo fue probablemente la transacción de 3 mil millones de dólares por parte de Angola con una calificación B de la semana pasada, que incluye un tramo de 30 años con un rendimiento del 9,375% hasta el vencimiento. Curiosamente, el acuerdo fue aceptado bastante bien por los mercados, incluso cuando todo el mercado ya estaba cayendo.

Vontobel Fixed Income art 8

Sin embargo, la mayoría de los emisores en proceso después de eso cancelaron o pospusieron sus negocios. Por lo tanto, los reembolsos de este mes no se empaparán con nuevas ofertas. Si bien en total, los rescates no necesariamente se pondrán a trabajar y los administradores del dinero los pueden dejar de lado por un día lluvioso, la imagen técnica ciertamente mejorará en mayo.

Valoraciones

Hablando de números de marca, mientras que los diferenciales de los bonos de mercados emergentes se mantienen cerca de sus medias históricas, el rendimiento acaba de alcanzar:

  • un máximo de 2 años;
  • el máximo de 2013 (¿recuerda Taper Tantrum?)
  • cerca de sus máximos después de GFC (en ese entonces las tasas a 10 años estaban en 3.5-4.0%, por las dudas).

Vontobel Fixed Income art 9

¿Ya no estamos todos buscando rendimiento? En nuestra opinión, la revisión de los precios del mercado ya ha mejorado las valoraciones y no se puede ignorar. Al igual que los bonos del Tesoro con un 3% de atracción de compradores naturales, un rendimiento de mercado emergente por encima del 6% también debería (ver gráfico 8).

Conclusión

Creemos que la causa principal de la reciente turbulencia del mercado está relacionada con preocupaciones geopolíticas, que han sido exasperadas por algunos indicadores económicos desafortunados y una fuerte oferta que causa indigestión en el mercado.

Es este tipo de situaciones que los inversores contrarios como nosotros buscan. Por supuesto, somos cautos y monitoreamos eventos, flujos y posicionamientos. Pero cuando toda la clase de activos se ve afectada por los problemas de unos pocos países y existe una atmósfera general de nerviosismo que es, en nuestra opinión, el momento en que se presentan las mejores oportunidades.

Esta sigue siendo una solución de inversión de mediano a largo plazo, muy rentable, medida con retornos elevados ajustados por riesgo, pero los inversores deben tener un horizonte de inversión en línea con las métricas de volatilidad y reducción de la clase de activos.
 

  1. #1

    Nega16

    He leido dos veces el articulo, y no consigo tener claro que te refieres en el titulo.
    A que te refieres cuando hablas de volatilidad?
    Al miedo e incertidumbres que hay en el mercado?
    Es eso ?
    No conocia a nadie que llamara volatilidad a eso, pero bueno con ese termino últimamente uno puede referirse a cualquier cosa.
    El articulo esta bien, pero no entiendo porque se denomina volatilidad al contenido del articulo. A no ser que me este perdiendo algo. En todo caso esos datos y preocupaciones causarian algún tipo de volatilidad, se supone que ademas eso seria un aumento de ese tipo de volatilidad. Pero eso tambien tiene nombre.Y tampoco lo dice en el articulo.

    Un saludo

  2. #2

    Nega16

    en respuesta a Nega16
    Ver mensaje de Nega16

    Y esto?

    horizonte de inversión en línea con las métricas de volatilidad

    "metricas de volatilidad?

    Suponiendo que se sabe a que se refiere en el articulo, lo que esta detras del termino volatilidad, que metricas son esas?

    con que instrumentos se mide, si la palabra metricas se refiere a medir?

    No entiendo nada y sin voluntad de ofender, hay partes del articulo, que parecen una tomadura de pelo

    Supongo que no estaremos midiendo como se riman versos, no?

    Flipo con el termino volatilidad, ahora tiene metricas y todo. La metricas de la volatilidad, es el ritmo sincopado de sus subidas y bajadas, de las preocupaciones de la geopolitica aplicada al mundo financiero ?

    Y ahi que estar en linea con eso? Ritmandose con eso?

    Un saludo

  3. #3

    Samuel Izquierdo

    en respuesta a Nega16
    Ver mensaje de Nega16

    Hola Nega,

    Con el título únicamente quería transmitir: "las causas que han llevado a un incremento de la volatilidad en los mercados emergentes".

    En cuanto al concepto de volatilidad, entiendo que un factor muy importante que afecta a la variación de un activo, es la perspectiva que tienen los inversores sobre el comportamiento de ese activo. En este sentido, las causas que se comentan en el artículo suponen cambios en las condiciones macroeconómicas que afectan a los mercados emergentes, estos cambios pueden generar miedo en los inversores y, por tanto, afectar al comportamiento de los activos (generalmente esto se traduce en un aumento de volatilidad).

    Espero haber contestado a tu pregunta, gracias por el aporte.

    Un saludo,

  4. #4

    Nega16

    en respuesta a Samuel Izquierdo
    Ver mensaje de Samuel Izquierdo

    Si, gracias por contestar, pero eso se llama como contestas CAUSAS. Ahi se entiendo algo-
    Como no digas a que te refieres cuando nombras volatilidad, no se entiende nada. No hay un dato en todos los graficos que cuelgas que se vea esa supuesta volatilidad, o al menos yo no lo encuentro.

    Lo de las metricas, mejor dejarlo para los pareados y canciones.

    La volatilidad, cualquiera de ellas no hace ritmos en sus subidas o bajadas.

  5. #5

    Nega16

    en respuesta a Samuel Izquierdo
    Ver mensaje de Samuel Izquierdo

    No es lo mismo el termino volatilidad usado para medir las variaciones, que el termino volatilidad usado como el miedo ( de un tipo) de inversores.

    Son cosas distintas, , referidas a espacios temporales, que se miden distinto.
    Ahi que elegir si esta hablando volatilidad uno de los dos.
    Mezclas los dos en lo mismo y eso es un lio.porque se miden distinto



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