Japan Deep Value Fund: Carta trimestral de marzo 2018

Japan Deep Value Fund: Carta trimestral de marzo 2018

A continuación veremos la carta del primer trimestre de 2018 del fondo Japan Deep Value Fund,  que como sabréis tiene por objetivo buscar rentabilidad siguiendo el estilo de inversión Value a través de empresas de tamaño pequeño y mediano en el entorno japonés. El fondo ha ganado mucha popularidad durante los últimos meses entre los inversores de Rankia y el día 12 de marzo, el gestor Marc Garrigasait realizó con nosotros un webinar explicando la estrategia de inversión y respondiendo a las preguntas de los oyentes. Si te haces seguidor del fondo en su ficha de Rankia (botón azul 'Seguir' en la parte derecha), podrás volver a ver el webinar incluso si no te inscribiste en el momento en que se realizó:

Japan Deep Value Fund, FI ha obtenido un -3,13% en el primer trimestre y una rentabilidad desde inicio en agosto de 2016 del +48,44%, y con una volatilidad diaria anualizada de tan solo el 10,07% versus un 15% del índice Topix de las principales acciones japonesas.

Características diferenciadoras de la bolsa japonesa en relación con otros mercados

La bolsa japonesa cuenta con cerca de 3.700 compañías cotizadas lo que la convierte junto con la bolsa estadounidense en los dos mercados más profundos del mundo. No todas las compañías japonesas son realmente atractivas para los inversores. De hecho, vemos muchas más “trampas de valor” (“value trap”) en las 225 mayores empresas que conforman el índice Nikkei 225, que en un mercado mucho más caro en términos de valoraciones como es el S&P 500. Trampas de valor son aquellas empresas que pueden parecer atractivas a simple vista, por cotizar a un múltiplo no excesivamente alto o incluso inferior al de otros países, pero que su negocio va empeorando por una mala gestión empresarial o bien por operar en un sector en claro retroceso. Las dinámicas empresariales en Japón, tanto las positivas como las negativas, suelen mantenerse en el largo plazo sin cambios, por lo que no es aconsejable invertir en compañías pensando en una restructuración que habitualmente nunca llega. Nosotros no somos optimistas con la bolsa de Japón sino con un nicho muy específico de empresas olvidadas, cuyos negocios suelen ser aburridos, controlados por una familia que la ha regido durante decenios. Habitualmente estas familias son las fundadoras de estas compañías.

Un 42% de todas las empresas que forman parte del índice Topix, no tienen ninguna cobertura de brokers o casas de bolsa locales. Obviamente el porcentaje con información pública y en inglés es significativamente menor. En el S&P 500 esta cifra se reduce a poco más del 5%.

Por otro lado, cerca de la mitad de todas las empresas japonesas cotizadas mantienen caja neta (efectivo menos deuda bruta total) y una tercera parte cotizan por debajo de su valor en libros o valor contable. Estos dos datos son inimaginables en las bolsas de los países desarrollados o incluso en las de los países emergentes.


Gráfico 1: El conjunto de acciones japonesas mantiene en promedio una caja cercana al 45% de su capitalización bursátil.


Un aspecto clave de la confianza en nuestra tesis de inversión, es que la contabilidad japonesa es la más fiable y conservadora de las que conocemos. Su normativa es totalmente equivalente en un 95% a las prácticas contables internacionales generalmente aceptadas, pero su actitud conservadora convierte a sus estados contables en mucho más fiables, pero especialmente con muchos “activos ocultos”. La mayoría de activos, por ejemplo, se contabilizan a precio de coste, y ante cualquier duda o interpretación suelen tomar la decisión de aplicar el criterio más conservador. Además, las estimaciones de ventas y beneficios del management suele ser más bien pesimistas, por lo que la realidad suele superarlas.


Movimientos de la cartera: cambios y operaciones corporativas

A diciembre de 2017, tras dar entrada a 4 empresas nuevas y vender las dos únicas empresas, Hirano Tecseed y Obayashi Road Corp, esta segunda por recibir una OPA, teníamos en cartera 40 posiciones.

En este primer trimestre de 2018, hemos vendido todas nuestras acciones de Elematec Corp. empresa de componentes electrónicos. A pesar de mantener en liquidez un 40% de todo su valor en bolsa y generar caja, su alta inestabilidad en su cuenta de resultados nos ha aconsejado venderla. Siendo una inversión considerablemente mucho más atractiva que cualquier valor europeo o norteamericano, tenemos en nuestro universo de compañías, empresas con ratios igual de buenos, pero con mayor estabilidad. Vendimos nuestras acciones en enero con una ganancia cercana al +35%.

Hemos dedicado el dinero de esta venta y especialmente al volumen de nuevas entradas a comprar nueve nuevas compañías.
Entre ellas está Ohashi Technica Inc., un proveedor de piezas para la industria de la automoción japonesa. Mantiene una excelente y diversificada cartera de clientes de primer nivel como son Nissan Motors, Mitsubishi Motor, Honda Motor o Hitachi. Es una compañía sin deudas y que mantiene una caja y activos líquidos que suponen cerca del 70% de su capitalización o valor en bolsa. Cotiza a menos de 3 veces su flujo de caja neto (free cash flow), por lo que la rentabilidad estimada a medio plazo en esta inversión es del 30% anual. Su rentabilidad sobre activos (ROIC) se sitúa regularmente por encima del 25%, cifra excepcional. Prácticamente la mitad se sus ingresos provienen de Japón y el resto son exportaciones. Cotiza a solo 0,9 veces su valor contable o Price to Book y a 0,7 veces ventas, aunque sus ventas son muy estables.

Otra incorporación en la cartera es Daiwa Industries Ltd, empresa que vende y realiza el mantenimiento de aparatos de refrigeración. Es competidora de Nakano Refrigerators que está en cartera desde el primer día. En el caso de Daiwa Industries, hemos aprovechado la considerable caída para comprarla en este mes de marzo. La empresa está controlada por la familia Ozaki que dominan algo más del 50% del capital. Cotiza a apenas 3 veces su generación de free cash flow (30% de rentabilidad anual estimada) y a tan sólo una vez su valor contable. Además, crece en ventas al +5%, nivel alto en el país nipón. No tiene ningún endeudamiento y ha ahorrado y mantiene en liquidez más del 70% de lo que vale en bolsa.

También hemos iniciado compras en una pequeña empresa que opera en la zona este de Tokio, realizando bodas y funerales. Proporciona también servicios de enfermería a la gente de avanzada edad, sector con cada vez mayor peso en la sociedad nipona, una de las más longevas y envejecidas del planeta. La empresa tiene una estructura financiera sin ninguna necesidad de financiación externa ya que ha ideado un contrato con clientes que a lo largo de su vida van pagando una suscripción o anticipo de sus costes funerarios. Esto le permite mantener en caja neta un 130% de su valor en bolsa. También en este caso una familia controla la empresa. Está auditada por KPMG. Todas las empresas en cartera lo están por las grandes auditoras internacionales. Tras compararla con sus competidores japoneses, esta compañía es sin duda la mejor en la mayoría de los aspectos. Aunque hasta la fecha apenas crecía, acaba de realizar nuevas inversiones en más edificios que le permitirán incrementar sus ingresos en los próximos años. Por el momento preferimos no declarar públicamente el nombre de esta empresa en la que estamos acumulando posiciones.


Hemos incrementado significativamente en este primer trimestre nuestra inversión en Kanematsu Electronics, empresa de consultoría en infraestructuras tecnológicas (“IT infrastructure”) controlada por su matriz Kanematsu Corporation. Aunque sus ratios de valoración son algo superiores a los de la media de nuestra cartera, unas diez veces su generación de caja anual, crece por encima del +5% anual, pero lo realmente determinante es sus elevadísimos márgenes. Tras mejorar la empresa en los últimos quince años, consigue de forma permanente entre el doble y el triple de márgenes sobre ventas que la media de sus competidores sectoriales. Su ROIC alcanza el 40% anual versus un 15% de sus competidores. También mantiene una excelente estructura financiera, apenas sin deuda ni leasings y con una caja neta cercana al 35% de su capitalización bursátil.

La importancia de los flujos de compras extranjeros


El mercado japonés, tras casi tres decenios de mercado bajista ha vivido una progresiva salida de inversores locales, especialmente en cuanto a las carteras de las grandes aseguradoras y bancos japoneses. El inversor particular, en cambio ha mantenido su peso en el mercado. Los inversores extranjeros, en su inmensa mayoría institucionales han comprado progresivamente acciones japonesas, incrementando su peso a una tercera parte de todo el saldo vivo de acciones japonesas. Por este motivo, no existen apenas inversores que buscan valor a largo plazo (“value”) y las estrategias de más corto plazo como el análisis técnico dominan el día a día de su mercado bursátil. De esta forma y con esta estructura de mercado, Japón nos ofrece oportunidades únicas de descubrir pequeñas joyas locales, despreciadas por los inversores nipones por su visión cortoplacista y por los inversores internacionales por concentrarse en las grandes empresas exportadoras. Lo más habitual en los inversores internacionales es realizar una “gestión pasiva” mediante compras de acciones que forman parte del índice Nikkei 225 y en menor medida centradas en el TOPIX de algo más de 1.000 empresas. También el banco Central de Japón compra ETF sólo de las grandes empresas cotizadas. No olvidemos que en el mercado bursátil japonés están listadas más de 3.700 empresas. La mayoría de las grandes oportunidades que hemos seleccionado y que forman parte de nuestra cartera, son empresas cuyo ranking por tamaño se sitúan entre la 2.000 a la 3.700.


A finales de enero y especialmente en febrero podemos ver en el gráfico 2 como los inversores extranjeros han sido fuertes vendedores y ya están otra vez volviendo a comprar. Aunque ampliando el espectro temporal (gráfico 3) podemos ver continuas entradas netas de flujos internacionales a lo largo del año 2017.

 

Gráfico 2: Flujos de entrada/salida de los inversores extranjeros en la bolsa japonesa. Fuente: Nomura
 

Gráfico 3: Flujos de entrada/salida de los inversores extranjeros en el mercado busátil y de bonos japonés. Fuente: Nomura
 

A finales de enero, y visto la excesiva euforia en los inversores acumulamos más del 25% del fondo en liquidez a la espera de precios más atractivos en el corto plazo. A mediados de febrero ya volvimos otra vez a la situación de normalidad con apenas un 5% en liquidez y el 95% del patrimonio invertido en acciones japonesas. Este movimiento nos ha permitido reducir la caída del fondo en febrero, en el momento de más tensión en los mercados bursátiles.
Esta caída en el primer trimestre no solo puede considerarse lógica, pensamos que es muy sana y contribuirá a digerir la euforia a corto en Japón y prepararnos para una nueva etapa alcista que esperamos para los próximos trimestres.

Atentamente,
Marc Garrigasait Colomés – Gestor de inversiones

 

 

 

  1. #1
    30/04/18 09:17

    la idea parece buena, pero esos ultimos resultados.. -3%.. me da que el efecto de la divisa les esta haciendo mas daño de lo que esperaban

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