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Global Allocation: Estamos en un momento en el que no se puede invertir en ningún activo y sólo nos queda especular

 

“... después de mucho tiempo aprendí que hay cosas que es mejor no aprender.”

Fito & Fitipaldis - La casa por el tejado

En diciembre, nos hemos recuperado un poco de un año al que no puedo considerar más que malo.

En resumen, hemos estado fuera del mercado los dos o tres días en que había algo que ganar y también mucho que perder. Ha sido lo primero en todos los casos.

En general hemos mantenido posiciones largas en acciones europeas durante todo al año, quitando, como digo, días como el de las elecciones en Francia, alguna intervención de Draghi y poco más. Obviamente nos ha hecho bastante daño el caso del Popular, que en total nos ha restado algo más de un 3% (a principios de año teníamos casi un 10% de la cartera), así como la caída del dólar (casi un 15%), en donde teníamos una exposición cercana al 25%, contando el oro y la plata. Estos no lo han hecho del todo mal, salvo en euros, claro.

No me ha ayudado, debo reconocer, la sensación de estar en los últimos momentos de un ciclo expansivo, que según avanzaba el año parece más y más agotado. Mejor dicho, en su aceleración final.

Por lo tanto, en los últimos compases del año, nos hemos puesto las gafas de ver de lejos. Hemos tomado la decisión de mejor esperar a la próxima gran oportunidad para comprar y, cuando vengan los sustos, que vendrán, tratar incluso de beneficiarnos.

Para esto, hemos tomado posiciones vendidas, tanto en acciones como en bonos soberanos, con el fin de tratar de protegernos en los movimientos pequeños. Mientras esperamos una gran corrección que creemos que llegará simultáneamente en todos los activos. Me explico:

Desde los años 80, los Bancos Centrales (BC) no han dejado de bajar los tipos de interés, lo cual hace que el precio de los activos de renta fija haya ido aumentando de precio. No sólo estos, sino cualquier activo susceptible de dar un rendimiento, lo ha hecho. Hemos sufrido además dos “burbujas”, la primera que estalló en el 2000, la llamada “puntocom”, que hizo que los precios de las acciones se pusieran a precios estratosféricos.

Las posteriores bajadas de tipos de interés de los Bancos Centrales, esta vez casi de una forma coordinada, produjeron una recuperación de la mano de los activos preferentemente inmobiliarios, que igualmente subieron de precio hasta desembocar en la llamada GCF (Gran Crisis Financiera) del 2008. En esta ocasión, debido a que los tipos de interés tocaron suelo en el 0%, (en Europa siguen en el -0,4%), se implementaron otras vías de estímulo, mediante la compra de bonos del Tesoro (en Europa también de bonos corporativos y en Japón incluso de bolsa), para reducir aún más el tipo de interés de estos activos, que son los que se denominan “libres de riesgo” y sirven para determinar el valor del resto de activos.

Estos estímulos se han hecho mediante la “impresión de billetes” por parte de los BC, digamos sin ningún tipo de respaldo adicional. Siempre con la excusa de producir inflación, que hiciera más soportable el repago de las deudas. Y se ha mantenimiento con la excusa de que no hay inflación.

Sigo con Fito & Fitipaldis:

“El colegio poco me enseñó...si es por esos libros, nunca aprendo”

En primer lugar:

La inflación, según los manuales de economía, se puede controlar con los tipos de interés. Si subimos los tipos, la gente prefiere ahorrar a consumir, y viceversa. Todavía no he encontrado en ningún libro que explique qué pasa si los tipos de interés son negativos.

La realidad: el ahorro depende casi por completo del optimismo en el futuro del consumidor. Si la gente piensa que no va a perder el trabajo, no ahorra. Si cree que le van a subir el sueldo, no ahorra. Si está asustada, ahorra.

Estos últimos años hemos visto como las tasas de ahorro se disparaban los años posteriores a la crisis, con los tipos de interés a 0%. Ahora que la Reserva Federal ha empezado a incrementar ligeramente los tipos de interés situándolos al 1,5%, se espera que terminen el 2018 cerca del 2,5%, se está desplomando el ahorro. De hecho, en EE. UU. se sitúan cerca de los mínimos anteriores de bajo ahorro que se dieron antes del 2000 y 2008.

En segundo lugar:

La inflación es la subida de los precios al consumidor. Este aumento, lo realizan las empresas, si pueden y siempre que pueden (por supuesto). Es la manera más fácil de aumentar o mantener sus márgenes.

Las subidas de tipos de interés significan subidas de los costes de las compañías o mayores gastos para los particulares (y menor renta disponible). Al igual que subidas de salarios o de materias primas (u otros costes, obviamente).

Ante subidas de tipos de interés, las compañías intentarán subir los precios o bien sus márgenes se contraerán. Ergo, tipos más altos, generan inflación adicional, o como hemos visto, bajadas de tipos pueden llegar a generar incluso deflación. Este hecho al parecer lleva intrigando mucho tiempo a Yellen, así como a muchos economistas. Al parecer tampoco está en ningún libro.

En EE. UU., el S&P 500 está con los mayores márgenes de beneficios empresariales sobre ventas, incluso por encima de esos años antes mencionados. ¿Pueden seguir subiendo sin generar inflación?

Esta pregunta la puede responder la capacidad de utilización, es decir, si las empresas tienen capacidad instalada para aumentar la producción, bajando los costes marginales (simplemente en vez de hacer 3 coches a la hora, ahora hago 4), y ganando más, o no.

La respuesta que se me ocurre, una vez más. Hemos llegado al 100% de utilización de capacidad instalada en estos últimos meses, al igual que ya pasó en 1999 y 2007. Los aumentos de producción a partir de ahora serán inflacionistas, o empeorarán los márgenes. Nada bueno para las bolsas.

En tercer lugar:

La inflación, sobre todo si es elevada, se puede producir por una desconfianza en el propio valor de la moneda. Este hecho ha ocurrido repetidas veces a lo largo de la historia y es muy posible que vuelva a ocurrir. De hecho, es posible que durante la próxima crisis veamos un aumento sustancial de la inflación (como la de los 70).

Este extremo es especialmente relevante, ya que dejaría a los Bancos Centrales sin margen de actuación, con sus libros en la mano, para volver a realizar una política de estímulos adicionales, en especial las relativas a la impresión indiscriminada de billetes. Digamos que se les ha acabado la munición.

Además, los niveles de deuda pública sobre el PIB no sólo no se han recuperado, sino que salvo en casos contados, no ha parado de aumentar durante este ciclo expansivo. Especialmente relevantes son los casos de China y EE. UU., aunque en España o Italia tampoco vamos a la zaga (ver primer gráfico).

Las políticas de bajadas de impuestos recientemente adoptadas en EE. UU., así como el anuncio por parte de la Reserva Federal de comenzar a vender parte de su cartera de bonos, no hacen más que aumentar el problema.

Uno de los síntomas más claros de la desconfianza en las monedas, no es otro que el auge de las criptomonedas. Si bien es cierto que aquí también entran en juego factores psicológicos, como el “miedo a perdérsela”. Mientras escribo estas líneas, el número de monedas de este tipo que existen pasa de las 1.000 y su valor conjunto roza el PIB español. El CEO de una de ellas se sitúa, en un tiempo récord, entre los 5 hombres más ricos del mundo. En Google, baten récords de búsquedas como “cómo crear una criptomoneda” o “comprar bitcoin con la tarjeta de crédito” .

Para terminar con la inflación, diremos que donde sí que ha existido, y con qué fuerza, ha sido en los activos financieros. Allí es donde realmente ha afectado las políticas de estímulos de los Bancos Centrales, creando con ello una de las mayores diferencias en cuanto a la distribución de la riqueza. Aquellos que tenían activos (empresas, acciones, bonos, inmuebles), se han hecho inmensamente más ricos mientras que el resto apenas ha notado una mejoría. Este hecho nos conduce inexorablemente e irremediablemente a más populismos (Brexit, Trump, extremismos europeos, etc). En cualquier caso, también es cierto que los ricos ahora tienen un problema: son incapaces de generar ningún tipo de renta, debido a los precios alcanzados por los diferentes activos. Por tanto, ningún nivel de riqueza es suficiente para vivir tranquilamente. Sólo les queda las acciones, mientras sigan subiendo. El grado de concentración de patrimonio en este activo está batiendo récords día tras día. Al parecer todo el mundo será capaz de salirse cuando esto se dé la vuelta. Como en el bitcoin.

Además, destacar el hecho de que la liquidez de los inversores ha sobrepasado el récord mínimo de las crisis anteriores. Las posiciones cortas en mínimos. Los hedge funds en su máximo de exposición a las bolsas también. No sabemos quién va a comprar (salvo nosotros si no conseguimos aguantar).

Es posible que veamos una crisis en los mercados incluso sin que tengamos que esperar a que los tipos de interés empiezan a subir (que lo están haciendo, aunque todavía tímidamente).

Como siempre os digo y os repito, todas las crisis son de crédito.

En este activo tenemos una burbuja que lleva bastante tiempo engordando. De hecho, los diferenciales que pagan las compañías, tanto las denominadas con grado de inversión (Investment Grade IG), como los bonos basura (High Yield HY) se encuentran con diferenciales pocas veces antes vistos. Especialmente grave es el caso de Europa, donde las compras del BCE han conseguido reducir estos diferenciales a récords históricos, consiguiendo, por cierto, dejar a los bancos de la eurozona sin ningún tipo de margen de beneficio. Pierden por tener dinero y van a perder por prestarlo. Cualquier intento de arreglarlo pasa por generar una nueva crisis. Es de los sectores en los que somos más pesimistas, con especial preocupación por los “bancos populares” que aún quedan, en especial en Italia y Alemania. Principal motivo por el cual mantenemos una posición corta en el sectorial bancario del Euro Stoxx 50.

La facilidad de conseguir crédito y los tipos reales negativos durante tanto tiempo, han sido de los principales motores de la bolsa en EE. UU., donde las compañías no han parado de realizar recompras de acciones a costa de aumentar el endeudamiento. Este ha llegado a superar los niveles de las crisis anteriores, tanto en términos relativos (deuda sobre el PIB), como, por supuesto, en términos absolutos.

En cualquier caso, los niveles de precios de las acciones en EE. UU., sumado a las recientes subidas de tipos, hacen ya mucho más difícil seguir realizando este tipo de arbitraje (el dividendo ya no llega ni al 2%, mientras los bonos a dos años del tesoro ya están por encima), por lo que prevemos un frenazo en seco del principal comprador de estos últimos años, es decir, las propias empresas. Aparte del propio crédito al mercado de los inversores, que casi quintuplica los máximos alcanzados en los picos anteriores de 1999 y 2007 (ver gráfico)

Por otro lado, en EE. UU. parece que la FED está empezando a deshacer su balance, a razón de 10B al mes, mientras que el BCE acaba de bajar sus compras a la mitad 30B y en Japón las últimas cifras sugieren que estuvieran empezando a reducir igualmente su balance, que en este caso llega prácticamente al 100% del PIB. Con la deuda pública superando el 250%, no les quedaba otra opción que monetizarla.

Con el crecimiento desbordado en muchos lugares, el paro en mínimos en EE. UU., Japón o Alemania, no parece que haga falta seguir con estas políticas ultra expansivas.

Por tanto, como digo, la renta variable “parece” que no puede tener mejor “momento”, aunque para que siga subiendo, nos da la sensación de que los bonos van a comenzar a subir de rentabilidad. De esta forma, la posición que tenemos suponemos que puede estar más o menos equilibrada. Subidas en un activo, compensadas por bajadas en el otro.

Si las bolsas caen, es posible que los bonos se mantengan o bajen de precio, aunque este extremo es más improbable debido a los tipos a los que actualmente cotizan.

Estamos vendidos de bonos alemanes a 30 años, los cuales están en torno al 1,20% de rentabilidad anual. Un disparate para una economía que crece por encima del 4% en términos nominales y con el paro al mínimo y con los activos inmobiliarios en zona de “burbuja”. Se supone que este es el principal activo “refugio”...

Estamos igualmente vendidos de bonos italianos a 10 años cuya deuda publica supera el 130% del PIB. Todavía tiene un gran problema de solvencia en su sistema bancario y unas elecciones generales en Marzo en donde ganan terreno, como no, los movimientos populistas. Los bonos a 10 años tienen un rendimiento del 2%, mucho más altos que los de España (1,5%) y Portugal (1,8%). Los griegos se suman a la fiesta y ya paga menos el bono griego a 2 años que el de los EE. UU. Ver para creer.

Aparte de esto, tenemos posiciones vendidas a través de futuros en el S&P 500, en donde estamos en récords de valoración por encima incluso de la burbuja de los años 20, y en el índice Russell 2000, compuesto por pequeñas compañías. Este índice cotiza a unos múltiplos impresionantes de PER (Precio sobre beneficios) de cerca de 60 veces. Es decir, necesitamos 60 años para recuperar nuestra inversión. Salvo que aumenten los beneficios, claro.

Muchas veces explico que es mucho mejor utilizar índices que tratar de hacer una selección de valores. Los propios índices (el S&P, el Ibex 35, el Euro Stoxx 50) funcionan como selectores. Las compañías que van mal salen del índice, sustituidas por las que van ganado terreno. De aquí que los gestores “activos” lo tengan muy difícil a lo hora de batir los índices. De media no lo consiguen, y a largo plazo, no llegan ni al 5% los que lo hacen. Este hecho está haciendo que cada vez más los inversores opten por productos de gestión pasiva, mucho más baratos, además, con lo que es todavía más fácil batir a los fondos “activos” a largo plazo. Sin embargo, este movimiento está creando distorsiones poco recomendables en el caso de que se produzca algún tipo de movimiento más o menos intenso de salida, ya que la concentración en ETFs y demás productos que realizan esta actividad puede dar lugar a auténticos cuellos de botella.

En cuanto al Russell 2000, al contrario del resto de índices, decir que las compañías que mejor lo hacen, por el contrario, son las que salen del índice dejando de ser “small cap”. Curioso que en un mundo en donde la propia evolución tecnológica hace que la supervivencia de las compañías sea más que complicada, este índice (aparte del de la deuda High Yield) no incluya, sino más bien al revés, algún tipo de penalización en este sentido. Por eso ha sido “seleccionado”. Sólo con que vuelva a los máximos del 2007, significa más del 50% de caída (y un 100% de subida después) y seguiría con PER 30.

Con esta combinación de activos, todos vendidos excepto el oro y la plata (en especial como refugio del crédito, los únicos activos que no tienen este riesgo), esperamos que, si los mercados se comportan bien o muy bien, posibilidad a la que creemos que podemos dar cerca de un 70% de posibilidades, seguramente incurriremos en pérdidas, aunque es igualmente posible que estas no sean muy abultadas. Digamos que, a un año vista, podríamos perder entre un 3% y un 10% máximo. Para este último escenario extremo deberíamos ver subidas en bolsa superiores al 30%.

Pensamos igualmente que existe otras 3 opciones, aproximadamente del 10% cada una:

  1. Que los tipos de interés comiencen una subida más bien moderada, lo que haría que las valoraciones de los activos de riesgo no subieran o incluso que bajara moderadamente. Este escenario nos podría dar, con cierta facilidad, resultados positivos entre el 5% y el 15%.
  2. Que se pinche alguna burbuja o que incluso se pinche toda la burbuja de los bonos y del crédito, haciendo sufrir bastante a los activos de más riesgo. Esta posibilidad nos daría unos resultados entre el 20% y el 40%.
  3. Que ocurra alguna distorsión brusca, tipo flashcrack, similar a la del año 87. Igualmente, aquí obtendríamos resultados bastante abultados, que podrían ser superiores a los del punto anterior.

Si sumamos las posibilidades de pérdida por su probabilidad (0,7x5%=3,5%) y las de beneficio por su probabilidad (0,3x25%=7,5%), vemos que el mayor beneficio se obtiene en las de “menos probabilidad”. Ni más ni menos que lo que tratamos de hacer siempre. Es decir, ponernos “a favor” de la probabilidad. Aunque sea “en contra”. Aparte, esta vez algo nos dice que estamos siendo especialmente “conservadores” en nuestras expectativas. En especial las curvas de tipos de interés, que ya se mueven en territorio previo a recesión (aunque no están todavía invertidas, esta vez es diferente, en cuanto a que los tipos vienen del 0%...)

De hecho, uno de los motivos que más refuerzan esta estrategia, es la falta de volatilidad en los mercados.

La volatilidad, lo explico muchas veces, es una medida de lo que varían los precios en un periodo de tiempo. No es riesgo, aunque mucha gente lo utiliza como si lo fuera.

De hecho, en un escenario en el que no existe ninguna opción de dar cierta rentabilidad, la propia volatilidad se ha convertido en una fuente de retorno, existiendo actualmente gracias a multitud de estrategias (incluidas posiciones vendidas en el índice VIX, incluso ETFs cortos apalancados), como los ETFs, las recompras de acciones, las intervenciones de los bancos centrales, los fondos “risk parity”, las estrategias objetivo de “VaR”, así como los sistemas de market-making automáticos (dentro de los High Frequency Trading), entre otras, que se tratan de aprovechar de esta “nueva” fuente de retorno.

La volatilidad tiende a ser auto-reflexiva, esto es, que se refuerza a sí misma. Volatilidad baja implica que pueda ser más baja y viceversa.

Actualmente está en niveles nunca vistos y el nivel de apalancamiento a favor de que “no suba”, también. El tiempo antes de que se produzca un accidente lleva algunos cuantos años contando hacia atrás. Y cuanto más tiempo pase, mayor será el accidente. La volatilidad, digamos, es parecida a la energía. Ni se crea ni se destruye, se concentra. (La media histórica es del 20%).

En el año 87, vimos la volatilidad alcanzar cotas superiores al 150%, cuando ahora está por debajo del 10%. Los picos del 2008 fueron aproximadamente del 80%.

Los ETFs cortos e incluso apalancados pueden ver cómo en cuestión de un día pierden más del 100% de su patrimonio. Es un accidente que ocurrirá tarde o temprano. Al estilo de los fondos apalancados sobre “subprime” del 2008.

“Ruinas... ¿no ves que ya por dentro estoy en ruinas? Mi cigarro va quemando el tiempo, Tiempo que se convirtió en cenizas”

Estamos en un momento en el que, desgraciadamente, no se puede “invertir” en ningún activo y sólo nos queda la opción de “especular”, esperando a que alguien venga detrás a pagar más por lo que compramos. No queremos arruinar a nadie, perder un poco se puede recuperar, pero perder mucho es casi imposible. Como muchas otras veces, esperamos no dejarnos vencer por el “miedo a perdérnosla”.

Invertir es una actividad de muchísima paciencia. Las cosas tardan en pasar mucho más de lo que piensas, aunque luego suceden mucho más rápido de lo que pensabas.

Como dicen por ahí, hemos pasado de los “tipos de interés libres de riesgo” al “riesgo libre de interés”.

Algo nos indica que las probabilidades igual son algo mayores de que nos vaya a ir bien. Espero que para ese día les dé tiempo a salirse a todo el que no es consciente realmente del peligro que tienen los mercados actualmente, además en todos los activos.

Raro no digo diferente digo raro ya no sé si el mundo está al revés o soy yo el que está cabeza abajo.

Fito & Fitipaldis - La casa por el tejado

 

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  1. #1

    T1160567

    Buenas noches D.Luis, totalmente de acuerdo con todo su análisis y visión. Me siento afortunado de coincidir personalmente con alguien por fin. Yo tengo una cartera 100% en Renta variable pero no por fundamentales sino por técnico que cerraré inmediatamente con venta de futuros del S&P y del Eurostoxx pues a estas alturas del ciclo sólo puede manejarse la irracionalidad de los mercados de esta forma. A las personas que me preguntan les digo que no hay prácticamente fondos excepcionales para el entorno que algún día llegará y el suyo es el mejor que conozco. Estoy tan seguro de sus convicciones que no exagero si cuando todo empiece su fondo representará más del 50% de mi posición cuando ahora ninguno de los que tengo pesa más de un 10%. Muchisímas gracias de nuevo por enseñarnos tanto. Un saludo cordial

  2. #2

    marcenick

    en respuesta a T1160567
    Ver mensaje de T1160567

    ¿irracionalidad de los mercados?

    Si los mercados fueran irracionales, seríamos incapaces de darnos cuenta porque somos parte de los mismos.
    Aquí manda la oferta y la demanda, nada más. Una caída de los mercados sale en los informativos como algo negativo, pero es una oportunidad para muchos, y mucho más para los que ya están dentro. Los que estaban fuera se perdieron mucho y tal vez no entren porque intentan ser tan racionales que dejan pasar también el tren de vuelta, mirando siempre los toros desde la barrera. Las predicciones, dejémoslas para las pitonisas.

  3. #3

    pringoman

    Palmas un 1,53% en el año (un año entre cojonudo y bueno en bolsa), y no puedes "considerarlo nada malo"...curioso, cuanto cobras por gestionar el dinero de otros?. Un saludo

  4. #4

    clanderjander

    en respuesta a pringoman
    Ver mensaje de pringoman

    Gran capacidad lectora si señor, leer "nada malo" donde dice "nada más que malo", es decir, todo lo contrario.

  5. #5

    pringoman

    en respuesta a clanderjander
    Ver mensaje de clanderjander

    "nada más que malo"...añadelo al comentario...."nada más que malo"para su fondo...el resto es explicar a posteriori lo que paso. Saludos



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