Alberto Espelosín: Luchar todos los días delante de una pantalla frente a un mercado irracional no está siendo fácil

Alberto Espelosín: Luchar todos los días delante de una pantalla frente a un mercado irracional no está siendo fácil

Alberto Espelosín analiza en su carta mensual las razones por las que el fondo ha tenido una evolución negativa en noviembre -y en lo que va de año-, pese al buen comportamiento general del mercado. Así, explica que “estar largo de valores defensivos europeos y corto de los índices estadounidenses” no funcionó en el mes, debido a la subida de estos últimos, mientras que el Euro Stoxx 50 retrocedió un 2,8%. “La descompensación entre el comportamiento de Europa y Estados Unidos está siendo un lastre importante”, señala

Carta de noviembre de Alberto Espelosín

Espelosin

La estrategia formada por el tándem de estar largo de valores defensivos europeos y corto de los índices estadounidenses tampoco funcionó en noviembre, debido a que el Nasdaq 100 y S&P 500 se apuntaron unas subidas del 1,9% y 2,8%, respectivamente, mientras que el Euro Stoxx 50 cayó 2,8%, lo que afectó de forma negativa al fondo

La descompensación entre el comportamiento de Europa y Estados Unidos está siendo un lastre importante, más aún cuando podría decir que el mercado estadounidense ha entrado en una fase de euforia cuyos niveles de valoración son equiparables a los de los mercados más caros de la historia. La aprobación de la bajada de impuestos, que el mercado ya había descontado multitud de veces desde noviembre del año pasado, volvió a ser la excusa para que los índices estadounidenses escalaran a cotas de valoración que lo convierten ya en el segundo mercado, después del año 2000, más sobrevalorado.

La cartera de contado no tuvo mal comportamiento, en general, respecto al Euro Stoxx 50. Y la caída del 2,14% que tuvo se debió, en su mayor parte, a la aportación negativa del Pharol, que restó 1,84 puntos y al profit warning de la eléctrica inglesa Centrica, que quitó 43 puntos básicos. La verdad es que el resto de valores tuvo un buen comportamiento con respecto a un Stoxx 600 que cayó, en gran parte, lastrado por el retroceso del 3,5% de recursos básicos; del 3,1% de tecnología; del 3% de petroleras y del 3,9% de industriales. Las defensivas perdieron en torno al 2%, mejor que el 2,8% que cayó el conjunto del mercado europeo, pero imbatible frente al estadounidense

Como se ve en el gráfico anterior, en noviembre las defensivas lo hicieron algo mejor que las cíclicas, pero no se pudo compensar con el Nasdaq, que siguió hasta marcar máximos. Eso sí, como se puede ver los primeros días de diciembre, el Nasdaq ha corregido ligeramente, movimiento que ha tenido un impacto positivo en el fondo. Sé que no es fácil de explicar un fondo con una evolución negativa en el año, cuando los mercados suben un 8%, pero la reversión a la media de los dos riesgos, el de mercado y el de selección de valores, debe volver a funcionar.

Como se ve en el gráfico anterior, ha ido en dirección opuesto, generando más problemas de los deseados. Sin embargo, lo que debo hacer como gestor, si hago caso a la racionalidad del análisis fundamental, es estar corto de un índice que vuelve a estar en situación de burbuja, con un ciclo más que maduro, y largo de compañías defensivas europeas, cuya fortaleza en cuanto a la generación de free cash-flow es altísima incluso en un escenario de caída de los mercados,

Sé que la estrategia de cubrir la cartera de contado con el mercado estadounidense ha sido una mala decisión este año. Intentar protegerme de una posible corrección del mercado con una cartera defensiva y, a su vez, cubrir esta con un mercado que desafía todos los límites de la realidad, ha provocado que el riesgo fuera el doble al moverse contado y cobertura en direcciones opuestas.

Además, el hecho de que no haya habido ni una sola corrección nos ha impedido utilizar la flexibilidad que en 2016 nos permitió tener una evolución positiva, a pesar de estar negativo con el mercado. Este año, Dow Jones, S&P 500 y Nasdaq 100 han tenido una evolución que queda fuera de cualquier métrica histórica; por ello ha sido imposible tener un respiro y, dado que todos los indicadores están en niveles máximos de sobrecompra, he estado esperando algo que, por el momento, no ha sucedido.

Buena muestra de lo que hablo es lo que sucede con el Dow Jones, que, como se puede ver en el siguiente gráfico (en el que la línea roja representa la media; la gris, una desviación típica y la verde, dos desviaciones típicas), se encuentra muy alejado de dos desviaciones típicas, en una regresión de precios desde el año 1995. Y más espectacular es aún el RSI (nivel que indica los niveles de sobre compra y sobre venta), que desde noviembre del año pasado se sitúa por encima de 70 de manera ininterrumpida, que marca uno de los períodos de sobrecompra más largos de la historia solo equiparable a la década de 1950.

Por tanto, sigo pensando que estamos ante el final de un ciclo de bolsa estadounidense y que, en algún momento en los próximos 18 meses, se pondrá de manifiesto con una clara vuelta a la media, que desde estos niveles supone potenciales caídas del 15-20%.

El mercado tiene descontado de forma positiva todos los eventos que se pueden dar: la volatilidad se encuentra en mínimos, las valoraciones reflejan unos beneficios que han descontado ya dos veces el tema fiscal, se ha producido la segunda lectura de PER más cara de la historia y existe la creencia absoluta de que la Fed no puede fallar. Hace tiempo que vengo asumiendo un discurso que, por el momento, no funciona, pero creo que es más racional comprar activos que generan a día de hoy un Free Cash-Flow real (telecos, farma y retailers) que comprar el Nasdaq, donde la mitad del índice descuenta cash flows que son puras expectativas a medio y largo plazo y que pueden cumplirse o no, en función de variables tan volátiles como los gustos y las modas.

Dicho esto, como botón de muestra, les anticipo que es complicado que el S&P 500 consiga un beneficio por acción (BPA) de 133 dólares en 2017, teniendo en cuenta cómo han sido los resultados en los tres primeros trimestres del año. Un BPA de 127 dólares se acerca más a la realidad. Y, respecto a la estimación de consenso de 147 dólares para 2018, que incluía ya la rebaja fiscal en Estados Unidos, hemos visto ya cómo algún estratega la llevaba hasta 163 dólares, unas estimaciones que situarían al índice en el nivel de los 3.000 puntos. Tanto la previsión de un BPA de 163, como el hecho de que el PER que se le aplica, que se expande un 50% respecto a la media histórica en la fase de ciclo de ocho años que nos encontramos son una locura.

La media de precios objetivos de la mayor parte de estrategas se sitúa en la zona de 2.750- 2.800 puntos. En esos niveles, creo que el porcentaje que se puede ganar es muy inferior a la potencial bajada que se avecina en la actual coyuntura, en la que factores como el incremento de los tipos, la contracción del balance de la Fed, el aumento de los salarios, la contracción de PER y el hecho de que se reducirán las expectativas irreales de beneficios - esas que prevén que, por arte de magia, pasen de 127 a 163 dólares- provocarán el fin de un excepcional ciclo de bolsa estadounidense; ciclo que ha venido propiciado por unas condiciones monetarias que no se van a repetir.

Les recuerdo que en el caso de que la economía afloje por cualquier circunstancia y la Fed no pueda normalizar el balance, se pondrá de manifiesto el lastre que supone la deuda del sistema, que es lo que nos va a limitar el crecimiento a largo plazo.

Hay algunos indicadores de fondo, como el aplanamiento de la curva de tipos estadounidense, cierta tensión el mercado de high yield, tensiones de crédito en China, que no se pueden pasar por alto y es que, a pesar de que todo parece maravilloso, el bono estadounidense a 10 años sigue anclado en la zona de 2,30-2,4% y sin ninguna capacidad de irse hacia arriba, por el riesgo de que una subida por encima del 2,7% desencadene problemas en el mercado de crédito. Nos guste o no, las economías viven subvencionadas con tipos bajos por el lastre que supone la deuda en un mundo donde los salarios no crecen al ritmo que deberían hacerlo.

Reflexiones sobre el riesgo de mercado y riesgo de contado en Pangea

Luchar todos los días delante de una pantalla frente a un mercado irracional no está siendo fácil, a pesar de que mis convicciones como analista son muy firmes. Utilizar la macro y la estrategia en un mercado como el actual no ha tenido sentido, teniendo en cuenta que, de entrada, ni el más osado habría sido capaz de anticipar las condiciones anormales que se han producido en el ámbito de la política monetaria.

Quién pensó alguna vez que los bancos centrales intervendrían con tipos sumamente negativos un mercado, o que un banco central pudiera ser el principal accionista de las principales compañías de un país. Estudiar y estudiar los mercados e intentar aplicarlo en la gestión mediante estrategias racionales basadas en el análisis fundamental ha sido un error para muchos, entre los que me encuentro este año. Y los susurros de que “esta vez es diferente” suenan cada día con más fuerza. No sé el tiempo que tardará el mercado en comportarse de acuerdo al análisis fundamental, pero lo que está claro es que lo hará y creo que no estamos muy lejos, la reversión a la media es inevitable y sana para que se produzcan los ciclos.

La importante disparidad del comportamiento de Estados Unidos y Europa -que creo que no se corresponde con la realidad-, ofrece una oportunidad única de inversión y es en la que me tengo que concentrar ahora. Durante los últimos tres años he sido claramente mejor en la selección de valores en los que invertir que en la cobertura del riesgo de mercado a través de la estrategia y la macro. Quizás la explicación es que en la selección de valores sí que entra en juego mucho más la normalidad del análisis fundamental y la racionalidad, mientras que, en la estrategia, en el fondo, luchas contra las decisiones de la Fed, así como con un posible sentimiento irracional de especulación. Para que la cobertura no sea problema y poder ser flexible con el riesgo de mercado es importante que los índices tengan algo de volatilidad y esto no se ha dado en 2017, al contrario que en 2016, cuando la volatilidad me benefició.

En aras de evitar que la discrepancia de los dos riesgos -aunque en el medio largo plazo deben converger- provoquen situaciones negativas como la de este año, he tomado la decisión de concentrar más esfuerzos en la selección de valores, puesto que existe una oportunidad clara de batir al mercado de forma consistente como lo he hecho en los últimos tres años, en los que he conseguido una rentabilidad del 11% invertido de media al 55% frente a una subida del Euro Stoxx 50 del 13%.

Eurostoxx 50

Es simplemente asumir siempre una beta positiva hacia mi selección de valores y tener siempre al menos una exposición neta al mercado del 10% como norma para no dar más peso al riesgo de mercado y evitar un sesgo como el de este año en el que el exceso de cobertura en la creencia de estar en niveles de burbuja no se ha compensado por el momento con la selección de valores. Que el Nasdaq suba un 30% en un año después de llevar una media de subida del 23% anual, y que por otro lado Europa no suba ni un 9%, y que los sectores defensivos caigan, es un hecho anormal pero que sí te toca en lado equivocado como me ha pasado este año se sufre más de lo debido y ensombrece el trabajo de selección de valores.

No voy a renunciar a la posición corta sobre el mercado estadounidense, pero sí que le voy a dar menos peso para que no se convierta en el “foco” como este año. El estar neto largo, al menos un 10%, desde inicios de 2018 evitará que, cuando ambos riesgos vayan en contra, no se presenten resultados tan dispares frente al mercado. En 2016 me pasó lo contrario, los dos riesgos me fueron a favor y por eso el fondo fue uno de los mejores en un mercado que solo subió un 0,7%, mientras que Abante Pangea ganó un 11%, siendo la aportación positiva del riesgo de mercado de 1,3 puntos. E, incluso en 2015, a pesar de buscar una corrección, la cobertura del fondo aportó 2 puntos positivos. Lo que ocurrió esos dos años es que los índices se movían y había oportunidad de ser flexible, algo que, como hemos visto, no ha ocurrido este ejercicio.

Resumiendo, podemos decir que, tomando como referencia el S&P500, este ha subido en tres años un 28,6% y la cobertura me ha restado en esos tres años 7,5 puntos; un efecto negativo que se ha concentrado en 2017, año en el que se han batido los récords históricos de menos movimiento entre máximos y mínimos, haciendo que la flexibilidad existente en años anteriores no se haya podido aplicar.

Como he dicho antes, por el momento no voy a renunciar a la cobertura del Nasdaq, pero sí que va a tener menos peso y afectará menos cuando el mercado vaya en mi contra, puesto que habrá siempre una exposición bruta de, al menos, un 10-15%. Pero quiero dejarme la opción de mantener la cobertura del Nasdaq, ya que sigo pensando que es buena opción de la que obtendré resultados.

Los primeros días de diciembre hemos visto, por primera vez en mucho tiempo, un intento de formación de techo en el Nasdaq 100, que, de confirmarse, sería una noticia muy positiva para el fondo. En el caso de que el índice siga subiendo, el hecho de haber quitado la posición larga de dividendos del Euro Stoxx 50 y haber reducido la cobertura de Nasdaq al equivalente de la cartera de contado, reduciendo la beta negativa, hace que estemos más protegidos ante la posibilidad de que la cartera de contado y la cobertura vayan en contra de la estrategia del fondo al mismo tiempo.

Como ve en el gráfico anterior, el Nasdaq 100 tiene en el muy corto plazo un soporte muy relevante en la zona de 6.230-6.250 puntos, donde se ha aparado varias veces. Si lo rompe, creo que el mercado irá directo al primer hueco relevante, que se sitúa en el nivel de los 6.050-6.080. En el medio plazo, la zona de pivote del Nasdaq pasa por los 5.850, hasta cerrar el segundo hueco relevante en la zona de 5.750 puntos.

El tener una posición larga neta de al menos un 10-15% en la cartera de contado me permitirá tener más tranquilidad a la hora de poder esperar a monetizar al máximo la cobertura del Nasdaq, una vez que se cumplan los objetivos. Y si fuera necesario utilizar cobertura se hará sobre índices europeos.

Nuevas oportunidades en la cartera de renta variable

Como he comentado antes, creo que existe una opción de valor muy importante en la cartera de acciones, cuyo denominador común es una alta generación de FCF y, en algunas posiciones, sólidos dividendos. He empezado a introducir nuevos valores que complementan la tendencia a comprar compañías medianas y grandes europeas, con un claro sesgo de deep-value con carácter defensivo a precios que creo que son muy atractivos. La entrada en cartera la voy haciendo de forma progresiva y las principales novedades han sido: Bayer, Glaxosmithkline, Merck, Acerinox, Maersk, Fresenius y BAE Systems.

La caída de Centrica por el posible corte de dividendo no es un problema serio, dado que, a pesar de las dificultades de márgenes que están atravesando en el trimestre, la compañía espera ahora un BPA de 12,5, lo que significa que cotiza a un PER 12 en la parte baja de ciclo y con una expectativa de mejora en 2018 y 2019 por menores impactos de provisiones. Todo ello lleva a que tenga el año que viene un PER por debajo de 9 veces, con un dividendo que, aunque se reduzca, pueda ser mantenido por encima del 5% gracias a un FCF Yield superior al 10%.

Pharol sufrió un castigo del 27% en noviembre, lo que restó dos puntos al resultado del fondo, y creo que este castigo es excesivo. Después de muchos meses de retrasos en las negociaciones entre accionistas, bonistas y el regulador, el juez brasileño ha puesto, por fin, fecha definitiva a la presentación del plan de reestructuración, que será el definitivo. El juez ha dado el mandato exclusivo al nuevo CEO, Eurico Teles, de presentar el plan el día 12 de diciembre y votar en la asamblea de acreedores el día 19 del mismo mes. Es decir, el juez ha dicho a todos que se pongan de acuerdo de una vez y avisando a todos los actores - Anatel (regulador de telecomunicaciones), acreedores y accionistas- de que hay una urgencia clara para solucionar y levantar la suspensión judicial de OI.

Las discrepancias con los acreedores sigue siendo el porcentaje de dilución, los accionistas ofrecen el 25% y los bonistas un 85%. Sigo manteniendo la tesis de que para los accionistas de OI (Pharol, 27%) una dilución del 50-60% es factible y supondría quedarse con el 10-13% de una compañía cuyo valor ronda, una vez aprobado el plan, entre 12.000 y 15.000 millones de reales, con lo que las acciones de Pahrol podrían tener un valor de entre 0,50 y 0,60 euros.

Ahora que ya no hay dudas sobre las fechas, a nadie le interesa enrocarse en la esquina y la solución salomónica del 50-60% de dilución, que está a medio camino de lo que quiere cada uno de los bandos, me parece la más razonable. Hay que tener en cuenta que nadie gana si no sale el plan. Por un lado, no creo que Anatel quiera intervenir la compañía con el caos que eso supondría. Por otro, los acreedores díscolos más agresivos no ganan nada a estas alturas si intervienen la compañía. Y, por otro lado, los accionistas necesitan también un acuerdo y sacrificarse un poco más en la dilución, ya que existen opciones muy interesantes para monetizar su posición posteriormente, como la posible entrada de China Telecom, que ha dejado caer su interés para invertir en OI en el momento que el juez levante la suspensión. En el caso de que la dilución sea mayor del 50-60% y se fuera al 85% que piden los acreedores, el suelo de las acciones por abajo se sitúa en la zona de 0,25- 0,20 euros.

Salir del armario con el Bitcoin

Durante las últimas semanas, no exagero, he tenido al menos seis llamadas de personas de mi entorno, preguntándome sobre el bitcoin y en varias me han asegurado que tenían intención de comprar esta criptomoneda. De hecho, con el paso de los días, mucha gente ha ido haciendo públicas sus incursiones en este activo. Y yo no soy capaz de buscar una explicación racional más allá de tener claro que estamos ante probablemente una de las mayores burbujas conocidas en términos de precio de un activo. Lo cual no quiere decir que vaya a desaparecer. No sé si el bitcoin existirá o no en diez años, pero lo que dudo, desde mi ignorancia en esta materia, es que el precio actual sea real. Lo que existe es una conducta de los inversores basada en la pura especulación y en la creencia de que cada inversor nuevo que entre hará subir el precio. Otra reflexión que me hago es cuánto vale el oro si el bitcoin ha llegado a estos niveles. En fin, que tengan cuidado con este tipo de manías y locuras.

Como pueden ver el gráfico anterior, el bitcoin estaba en 12.775 a las 14.38h del 6 de diciembre y les actualizo con el siguiente gráfico que al día siguiente -menos de 17 horas después- ha pasado a 14.411. Vaya locura, aunque viendo Bloomberg TV he visto a un analista que dice que subirá hasta 40.000; ¡que mundo tan complejo el de las emociones!

Un saludo,

Alberto Espelosín

 

  1. #2
    16/12/17 09:44

    Ese es el camino amigo Alberto.

  2. #1
    13/12/17 20:52

    algun dia de algun año acertara

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