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Nordea: Perspectivas para el cuarto trimestre de 2017

En el siguiente artículo veremos las perspectivas macroeconómicas de Nordea para el cuarto trimestre del año. El artículo, firmado por Witold Bahrke, responsable sénior de estrategia macroeconómica de Nordea AM, analiza el papel de la FED y el impacto de los mercados centrales en la economía mundial.  

Comienza la reducción del enorme balance de la FED

Nordea

¿Qué ocurre cuando se cierra el grifo de la liquidez?

  • Durante el cuarto trimestre, la Reserva Federal (Fed) comenzará a deshacer su programa de expansión cuantitativa, el mayor experimento de la historia monetaria reciente

  • Aunque este proceso comenzará paulatinamente, la retirada de liquidez equivaldrá al volumen máximo del segundo programa de expansión cuantitativa de la institución, lo que reducirá la liquidez global en 600.000 millones de dólares en base anualizada
  • Este hecho traerá consigo repercusiones de gran calado para el crecimiento y los mercados financieros a escala mundial y sentará las bases para las perspectivas de los próximos trimestres
  • A menos que otros factores tomen el relevo al dinero barato, es probable que presenciemos un aumento de la volatilidad y vientos en contra en los activos de riesgo, aunque los tipos de la deuda pública de los países core se mantendrán en niveles reducidos

Preparando el contexto: la era de política monetaria ultraexpansiva está llegando a su fin. ¿Por qué este hecho es tan importante?

En resumen, esto significa que uno de los catalizadores macroeconómicos más importantes, si no el que más, de la rentabilidad de los activos en los años posteriores a la crisis está cambiando de rumbo. A partir de octubre, la retirada del programa de expansión cuantitavia de la Fed marcará el inicio del final de la era de la política monetaria ultraexpansiva. Se está gestando un cambio de régimen monetario. La reducción del abultado balance de la Fed, de 4,5 billones de dólares, se traduce en que el famoso muro de liquidez se reducirá lentamente al principio, tras lo cual aumentará su ritmo de forma gradual hasta alcanzar una «velocidad máxima» de retirada de liquidez de 600.000 millones de dólares en base anualizada. Esta cifra equivale a la segunda ronda de expansión de la Fed, pero al revés, por así decirlo. El dinero es importante para los mercados y, a medida que cambie el régimen de liquidez, es probable que también lo haga el contexto de mercado.

La reducción del balance de la Fed es un acontecimiento sin precedentes, al igual que lo fue la aplicación de la primera, segunda y tercera ronda de su programa de expansión cuantitativa. No existen antecedentes en los manuales que ayuden a prever cómo afectará este hecho a los mercados financieros y a la economía mundial. La mayoría de los analistas coinciden en que el muro de liquidez derivado de las políticas monetarias ultraexpansivas aplicadas tras la caída de Lehman Brothers, ha sido uno de los catalizadores más importantes de la rentabilidad de los activos, pero, curiosamente, existe mucho menos consenso sobre el efecto que tendrá la retirada de estímulos monetarios. La posibilidad de que otros catalizadores de la rentabilidad sustituyan al muro de liquidez dependerá en gran medida de la reacción del mercado y del entorno macroeconómico una vez se haya implementado un endurecimiento de la política monetaria.

Supongamos que ningún otro catalizador llena este vacío: el crecimiento se mantiene en niveles reducidos mientras la Fed continúa con la reducción de su balance. ¿Acudirán al rescate otros grandes bancos centrales? El Banco de Japón (BoJ) sigue inyectando dinero en el sistema. Hasta aquí, todo bien. Sin embargo, el Banco Central Europeo (BCE) se verá casi forzado a reducir su programa de compra de bonos en 2018, ya que pronto se quedará sin bonos susceptibles de ser adquiridos. El Banco Popular de China ya está contribuyendo a la ralentización del crecimiento de la liquidez, al estar frenando la actividad de la “banca en la sombra” y persigue controlar los riesgos financieros. Por lo que aparte del BoJ, los flujos de liquidez provenientes de otros bancos centrales, si bien no se están revirtiendo, se están ralentizando.

Como resultado, la reducción del balance de la Fed no hará sino acelerar el endurecimiento neto de las existentes condiciones de liquidez a escala mundial. Y todavía más si esta normalización monetaria da lugar a una nueva apreciación del dólar, lo que reducirá el valor en dólares del balance del resto de bancos centrales. Dado que el 2 dólar es la primera moneda de reserva a escala mundial, la liquidez en dólares es, en última instancia, lo que realmente importa.

Si tenemos en cuenta estos factores en su conjunto, creemos que no existen motivos para ser complacientes con respecto a la importante retirada de estímulos del programa de expansión cuantitativa. Para complicar aún más las cosas, hay que tener en cuenta que la inflación aún se sitúa muy por debajo del objetivo de la Fed. Si bien la institución monetaria estadounidense admite no conocer el motivo de este hecho, sigue manteniendo su proceso de normalización. Por lo tanto, este episodio difiere de los periodos de endurecimiento «habituales». En vez de la inflación, la preocupación sobre la estabilidad financiera parece ser uno de los motivos principales de la reducción de su balance. La expansión cuantitativa ha impulsado el precio de los activos hasta unos «niveles bastante elevados», según ha afirmado la propia presidenta de la Fed, Janet Yellen. Si bien esta institución cuenta con un escaso historial a la hora de establecer objetivos para el precio de los activos, la normalización monetaria tiene sentido de cara a limitar los riesgos financieros a largo plazo. Sin embargo, desde un punto de vista de la economía real, también implica que los riesgos de caída podrían ser superiores a los registrados en periodos anteriores al endurecimiento por parte de la Fed.

Dicho esto, la Fed es consciente de los riesgos y, por ello, ha adoptado un enfoque gradual en la reducción de su balance. Huelga decir que los repetidos intentos fallidos de Japón para salir de la política monetaria ultraexpansiva aún están presentes en nuestra memoria. Sin embargo, dada la relativa solidez del dinamismo económico durante el primer semestre de 2017 y el retraso habitual de la inflación en su reacción a la actividad económica, la reducción del balance es un riesgo que vale la pena correr desde el punto de vista de los bancos centrales. Si bien la normalización monetaria conlleva riesgos significativos, no hacer nada y mantener el balance intacto quizá sea la estrategia más arriesgada de todas.

¿Es importante la oferta monetaria? La reducción de la liquidez y las perspectivas económicas

Desde la gran crisis financiera, el crecimiento de la oferta monetaria real ha llevado la delantera a la actividad económica mundial (véase gráfico 1). Es por ello que, en términos de catalizadores del crecimiento, los bancos centrales se han podido considerar la única locomotora. Con un adelanto de un año, el crecimiento de la oferta monetaria real predijo la ralentización de la economía mundial durante el periodo del temor de un aterrizaje forzoso por parte de China en 2015, así como la recuperación mundial sincronizada del último año y medio.

De cara al futuro, el crecimiento de la oferta monetaria mundial ya se ha ralentizado en los últimos meses, lo que indica que más adelante se producirá una debilitación del dinamismo económico. La ralentización del crecimiento de la masa monetaria no sólo se debe a la reducción de la oferta (es decir, al endurecimiento de la política de los bancos centrales), sino también a la menor demanda de préstamos. Además, este hecho no tiene en cuenta la reducción de balance de la Fed. Una reducción adicional del crecimiento de la oferta monetaria derivada de la retirada de liquidez por parte de la Fed no haría sino incrementar los riesgos de caída de la liquidez y del crecimiento del PIB real.

Por supuesto, otros catalizadores del crecimiento podrían tomar el relevo, en particular si el multiplicador monetario se reactivase. Hasta ahora, la marea de liquidez tras la caída de Lehman Brothers se ha quedado en gran medida anclada en el sistema financiero. Si asistiésemos a un contexto de renovada confianza en los sectores no financieros, la demanda de préstamos también se vería impulsada. Si bien esta circunstancia no cambiaría el hecho de que la oferta monetaria de los bancos centrales está disminuyendo, el efecto que la liquidez restante tendría sobre el crecimiento real sería mucho mayor. Dicho de otro modo, se obtendrían mayores beneficios, ya que se utilizaría en la economía real en vez de quedarse en el sistema financiero impulsando el precio de los activos.

Por ahora, la economía aún se encuentra, en gran medida, en modo de espera. Por lo tanto, resulta complejo cuadrar los riesgos de caída del crecimiento derivados de la liquidez con las expectativas de crecimiento descontadas por el mercado, que se sitúan en niveles anteriores a la caída de Lehman Brothers (véase gráfico 2). Una posible explicación: parece que las esperanzas de que el Gobierno estadounidense implante un enérgico programa de estímulos presupuestarios están aumentando. Últimamente, los valores de pequeña capitalización y aquellos sensibles a las variaciones en los tipos impositivos han repuntado drásticamente. Es posible que en los próximos meses asistamos a un punto de inflexión para la aplicación de los planes fiscales de Trump. Este podría ser el desencadenante de la hipótesis del multiplicador monetario descrito anteriormente.

Si bien hasta la fecha nuestro escepticismo hacia el programa económico de Trump y el repunte derivado de las expectativas de reactivación económica ha sido acertado, los recientes acontecimientos políticos han enseñado a los inversores a ser precavidos a la hora de formar sus perspectivas de mercado basándose principalmente en 3 factores políticos. Por ahora, preferimos centrarnos en los indicios derivados de los factores de liquidez. Sobre esta base, es probable que el crecimiento se ralentice en los próximos trimestres, aunque no prevemos una marcada desaceleración. Sin embargo, dado el optimismo generalizado en relación con la continuidad de la recuperación mundial sincronizada y el incremento de las previsiones de crecimiento, el perfil riesgo/rentabilidad, en caso de apostar por que el crecimiento se mantendrá al alza, no parece muy atractivo. Mantenemos una postura prudente a la espera de ver cómo las variables macroeconómicas más generales reaccionarán una vez la retirada de estímulos monetarios surta efecto.

Nordea Market

¿Cómo reaccionarán los mercados ante la reducción de balance de la Fed?

En primer lugar, la reducción de balance de la Fed apunta a un aumento de la volatilidad en el futuro. Las políticas monetarias ultraexpansivas han constituido la base de una volatilidad en cotas históricamente reducidas. Siempre que la Fed ha realizado ajustes de gran calado hacia una postura menos acomodaticia, la volatilidad ha aumentado, en particular cuando se han implementado medidas cuantitativas (véase gráfico 3). En adelante, tanto la cantidad como el precio del dinero se ajustarán. Por tanto, a medida que se reduzcan las inyecciones de los bancos centrales, se espera que la confianza de los inversores se tambalee y la volatilidad aumente lentamente. Este hecho ya puede observarse en los mercados de divisas, en los que la volatilidad implícita ha aumentado en los últimos dos meses. Podría decirse que las divisas están menos «intervenidas» por las políticas monetarias poco convencionales que otros mercados, por lo que este mercado podría ser uno de los primeros en tornarse más volátil. Además, habría que seguir de cerca a aquellos mercados que se hayan beneficiado en mayor medida de la volatilidad reducida y la abundancia de liquidez. En este sentido, resulta lógico que los bonos de alto rendimiento nos vengan a la mente. En las últimas semanas, éstos han registrado una rentabilidad inferior a la de los bonos con calificación Investment Grade, y esta situación puede prolongarse si la reducción de la liquidez tiene los resultados que hemos anticipado.

¿Qué hay de los tipos de interés? En esta cuestión, entran en juego diversas fuerzas opuestas. Por un lado, la decisión de la Fed de dejar de reinvertir los beneficios de los bonos que llegan a vencimiento se traduce en una menor demanda neta de activos de renta fija, lo que impulsará los rendimientos al alza. Por otro, hay que tener en cuenta que el menor crecimiento de la liquidez conlleva un endurecimiento monetario, un proceso que, en última instancia, es deflacionista, especialmente en vista de que parece estar más motivado por la preocupación en torno a la estabilidad financiera que por un aumento del crecimiento y la inflación (aún muy lejos del objetivo de la Fed). Este efecto apunta a que los tipos de interés se reducirán a medio plazo. Además, los catalizadores estructurales de unos tipos reducidos, como el envejecimiento de la mano de obra y los elevados niveles de endeudamiento, no van a disiparse en un futuro cercano, lo que mantendrá los tipos de interés en niveles limitados.

A corto plazo, el primer factor podría provocar una subida de los tipos de interés. A medio plazo, creemos que los inversores se fijarán más en los últimos factores, sobre todo teniendo en cuenta que la incertidumbre que reina en el contexto macroeconómico impulsa la demanda de activos más seguros. Por lo tanto, resulta poco probable que la reducción del balance de la Fed genere una presión alcista sostenida en los rendimientos de la Gráfico 1 Gráfico 2 4 deuda pública de los países core y la curva de rendimientos podría aplanarse aún más. No obstante, a muy corto plazo, las crecientes esperanzas sobre la aplicación de drásticos recortes de impuestos en EE. UU. podrían provocar un repunte de los rendimientos a corto plazo.

Dicho esto, si esta visión sobre los tipos de interés resulta equivocada y los tipos suben de forma notable, esto podría sumarse a los riesgos de caída que acechan al crecimiento —después de todo, la economía mundial sigue presentando un elevado nivel de endeudamiento—, lo que incrementaría la sensibilidad a una subida de los tipos de interés y a la apreciación del dólar, que muy probablemente les seguiría. Advertencia: Si la subida de los tipos de interés es el reflejo de una menor oferta monetaria, así como de una mejora en el potencial de crecimiento y, por tanto, de mejores perspectivas de rentabilidad, su efecto negativo tendría una duración relativamente breve.

La renta variable es otra historia: ha batido notablemente a los activos de renta fija durante los periodos en los que la Fed ha expandido su balance (véase gráfico 4). Por el contrario, la reducción del balance debería perjudicar a la renta variable, en especial a aquellos segmentos del mercado que más se beneficiaron de la oleada de liquidez. Para los próximos meses, anticipamos una trayectoria menos estable y rentabilidades inferiores para la renta variable. Dicho esto, si el statu quo se mantiene y el crecimiento sigue siendo resistente, las primas de riesgo de la renta variable, en términos relativos, seguirán pareciendo interesantes.

Balance FED

Durante el verano, nuestros indicadores a corto plazo señalaban que la renta variable superaría a la renta fija, principalmente debido a que hasta ahora la debilidad del dólar ha pesado más que la normalización monetaria en otros ámbitos. Sin embargo, de cara al futuro, prevemos un potencial limitado para los activos de riesgo frente a otras clases de activos desde una perspectiva de riesgo/rentabilidad. Está claro que la renta variable sigue resultando atractiva en comparación con los bonos. No obstante, el uso de las valoraciones como guía de los mercados puede ser peligroso cuando se producen cambios estructurales en el régimen de liquidez general. Además, los indicios de un repunte cíclico en el dinamismo económico, junto con un optimismo económico más o menos generalizado, agravan el riesgo de caer en las famosas trampas de las valoraciones. El riesgo alcista más obvio, desde nuestro punto de vista, sería el resurgimiento del multiplicador monetario descrito anteriormente, ya que básicamente compensaría la reducción de la oferta monetaria de los bancos centrales.



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