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AXA: Nubes sobre la perspectiva de EE.UU., sol en Europa

Axa hace un repaso de los mercados, analizando los principales sucesos y comentando su posicionamiento recomendado para el entorno actual. Actualmente prefieren a Europa y los mercados emergentes frente a EE.UU. y en renta fija creen que hay valor, pese a las altas valoraciones, ya que el riesgo de default es mínimo.

Visión sobre la situación de EE.UU y Europa

Axa IM

  • En Estados Unidos, el sentimiento hacia la política y la política se ha deteriorado como resultado de la escalada de las tensiones con Corea del Norte y la escasa cooperación entre la Casa Blanca y el Congreso. Ahora esperamos un estímulo fiscal mínimo o nulo.
  • Reducimos nuestra expectativa de una mayor normalización de la política de la Fed y ahora esperamos sólo tres alzas más hasta 2018, respectivamente en diciembre de 2017, marzo y junio de 2018. Antes de eso, la Fed parece que anunciará el desmantelamiento de su balance en septiembre reunión.
  • El mal sentimiento en los EE.UU. y las menores expectativas de los fondos de la Fed en 2018 nos han llevado a revisar nuestras metas de tasas de interés a largo plazo. Ahora esperamos que los rendimientos del Tesoro de 10Y se sitúen en 2,2% para fines de 2017 y 2,7% para fines de 2018
  • En Europa, con un impulso económico más acelerado y una inflación en curso, el BCE debería comenzar a disminuir a partir de enero de 2018. Sin embargo, la fortaleza del euro probablemente pesará en el diseño de la decisión de disminución.

Mientras que la zona del euro logró mantener su impulso optimista durante los meses de verano, las dudas del mercado sobre la trayectoria de la recuperación de EE.UU. han comenzado a profundizarse. A medida que el crecimiento económico se vuelve menos dependiente de una política monetaria acomodaticia, los mercados se centran cada vez más en la política y en la capacidad de los gobiernos para implementar reformas fiscales y estructurales. Sobre esta métrica, la zona del euro, liderada por dos creadores de la política centrista con un apetito de reforma, es mucho mejor que Estados Unidos, donde hasta la fecha las maniobras políticas parecen bastante impotentes. Esto se ha reflejado en la fuerte depreciación del dólar frente al euro y otras monedas. No esperamos que esta tendencia se revertiera en el corto plazo y creemos que la política monetaria seguirá teniendo poco rol. Parece que sólo una pelea renovada de la acción de la política económica de Estados Unidos podría resistir esta tendencia. Este entorno tiene profundas implicaciones para los mercados, y ahora esperamos poco movimiento en la curva de Estados Unidos hasta el final del año, y sólo los muy medidos en Europa, ya que el Banco Central Europeo (BCE) se esfuerza por implementar un patrón de ajuste lo más bajo posible. nos lleva a creer que las acciones deberían ser mejores en Europa que en Estados Unidos.

El impulso económico y político está en Europa

Por extraño que parezca, los mercados consideran que el impulso económico y político es más dinámico en Europa que en Estados Unidos. En cuanto a estos últimos, el sentimiento hacia la política y la política se ha deteriorado. La creciente cooperación entre la Casa Blanca y el Congreso ha generado preocupaciones sobre la capacidad de la administración para llegar a un acuerdo sobre la reforma tributaria, a pesar del techo de la deuda y la factura de gastos. En resumen, la política estadounidense es vista como la principal fuente de incertidumbre en el mundo occidental y los mercados temen cada vez más que el presidente Donald Trump se dirija a las elecciones de medio plazo con poco para vender. Los riesgos de un error de política también han aumentado, por ejemplo el torpe manejo del impacto del huracán Harvey en Texas, podría afectar la popularidad del presidente de nuevo.

Comparativamente, Europa lo está haciendo muy bien. No sólo los datos siguen sorprendiendo en el alza, pero la perspectiva parece más brillante. El gobierno francés está dispuesto a aprobar las reformas del mercado de trabajo sin grandes manifestaciones o cualquier agitación social, mientras que Alemania probablemente reelegirá a la canciller Angela Merkel por cuarta vez consecutiva, con la única incertidumbre que será con quien ella elegirá gobernar si es necesario. Mientras tanto, Italia está progresando lentamente con sus asuntos del sector bancario, y ha evitado elecciones anticipadas. Todo esto cuando el crecimiento de la zona del euro parece fijarse en torno al 2%, con la inflación subiendo  muy lentamente y el desempleo volviendo a niveles inferiores a los anteriores a la crisis.

En este contexto, la principal cuestión para la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y el BCE es cómo dejar el escenario en silencio, con los mercados que siguen centrándose en la política y cómo los políticos y los políticos introducirán reformas fiscales y estructurales.

Esto explica en gran medida por qué Jackson Hole no proporcionó nueva información sobre la política monetaria. La presidenta de la Fed, Janet Yellen deliberadamente se centró en la regulación financiera, ya que los diversos organismos que desempeñan un papel en esta mirada se fijan para revisar los ocho años de regulación post-crisis. Los participantes del mercado recordarán que en la previa anterior a su nombramiento, ella no hizo campaña, lo que no le sirvió demasiado. El presidente del BCE, Mario Draghi, siguiendo los recientes discursos de los banqueros centrales pidiendo más atención a la desigualdad, abogó a los gobiernos para que sigan buscando la globalización con un enfoque especial en los afectados negativamente. De la misma manera, esto le permitió evitar mencionar la política monetaria o el tipo de cambio, algo que Draghi probablemente abordará en septiembre u octubre.

Si los mercados interpretaron esto como una falta de capacidad o voluntad de los banqueros centrales para actuar sobre el tipo de cambio, en nuestra opinión el episodio de Jackson Hole reflejó el hecho de que las fluctuaciones euro / dólar son en gran medida independientes de la política monetaria en esta etapa del ciclo.

¿Dónde nos deja esto en los frentes de la política macroeconómica y monetaria?

Para los Estados Unidos, ahora esperamos un estímulo fiscal mínimo o nulo. Cualquier acuerdo con el Congreso tendrá que cumplir con la ley presupuestaria de 2018 y probablemente consistiría sólo en recortes de impuestos modestos. Si la inflación hubiera ganado más impulso, esto nos habría llevado a revisar nuestros pronósticos a una baja de un cuarto a medio punto, pero a pesar de los aumentos salariales, la inflación todavía no es muy fuerte. Esperamos que esto cambie, aunque lentamente, durante los próximos meses, con lo que se reducirá el crecimiento a finales de 2018 en torno al 2% para todo el año, antes de caer aún más bajo en 2019. Además, como la inflación subyacente continúa funcionando de lado, convincente de acercarse a la meta, es seguro argumentar que el retroceso de las expectativas de inflación ha sido el principal motor de la caída de las tasas de interés a largo plazo este año, tras el sorprendente aumento del año pasado. En este contexto, reducimos nuestra expectativa de una mayor normalización de la política de la Fed y ahora esperamos sólo tres aumentos en este ciclo, en diciembre de 2017, marzo y junio de 2018. Antes de eso, la Fed parece anunciar el desmantelamiento de su balance al su reunión de septiembre.

Para Europa, con un impulso económico más acelerado y una inflación en curso, el BCE debería comenzar a disminuir sus políticas a partir de enero de 2018. Sin embargo, la fortaleza del euro probablemente pesará en el diseño de la decisión que disminuye. En nuestra opinión, el BCE se esforzará por ofrecer la mayor reducción posible y conducir a los mercados a creer que se mantiene dispuesto en las líneas laterales, para comprar y ampliar su balance en la medida necesaria para evitar un endurecimiento excesivo de las condiciones financieras ya que el euro sigue siendo fuerte o continúa apreciándose. Por lo tanto, en septiembre, no esperamos ninguna decisión difícil, pero el pronóstico del personal es probable recortar las proyecciones de inflación un poco para reflejar nuevos supuestos. Mirando hacia el futuro, en octubre esperamos que el BCE vuelva a demostrar su creatividad y que reduzca su interés al mismo tiempo que mitiga sus tendencias en el mercado de valores para limitar la apreciación de la moneda. En nuestra opinión, jugará con las muchas opciones disponibles, incluyendo el momento de la decisión, el monto de las compras, el compromiso de duración de las compras y la orientación hacia adelante sobre los tipos de interés a corto plazo. Los cambios en la naturaleza de las compras parecen menos probables en nuestra opinión, dado el limitado margen de maniobra. En general, si bien esperamos que la reunión de octubre especifique que se iniciará una cierta disminución en el primer trimestre de 2018, debería dejar suficiente margen para cualquier incertidumbre posterior

Implicaciones limitadas para la asignación de activos

Los cambios que han evolucionado lentamente desde junio han tenido implicaciones significativas para las tasas de interés y el dólar, pero menos para la asignación de activos en esta etapa.

El mal sentimiento en los EE.UU. y las menores expectativas de los fondos de la Fed en 2018 nos han llevado a revisar nuestras metas de tasas de interés a largo plazo. Ahora esperamos que los rendimientos del Tesoro de 10Y a 2,2% para el final de 2017 y 2,7% para el final de 2018. En 2018, el alza debería provenir tanto de las tasas más altas de corto plazo como de un modesto repunte de la prima a plazo cuando el balance de la Fed se normalice. Por otra parte, el aumento del rendimiento en renta fija de los EEUU comparado con el resto del mundo ha visto el incremento del apetito extranjero, de Europa y de Asia. En este contexto, vemos que la pendiente se aplanará algo en los próximos meses, impulsada por el alza del corto final de la curva. En Europa, hemos mantenido nuestras expectativas y veremos los rendimientos del Bund en el 0,6% para el final de 2017 y el 0,9% para el final de 2018.

Como creemos que la apreciación del euro proviene más de los elementos de la política que el diferencial entre la política monetaria de Estados Unidos y la europea, esperamos que no se vea afectada por la reducción de su balance de la Fed ni por la disminución del BCE. Además, no habrá la simetría de la depreciación del euro en 2014; en ese momento, el BCE no sólo realizó medidas de flexibilización cuantitativa (QE), sino que también llevó las tasas a un territorio negativo y todo ello en un entorno europeo muy débil. Por lo tanto, ahora esperamos que EUR / USD se estabilice alrededor de 1,20. La apreciación adicional sigue siendo un riesgo ya que los mercados desesperan sobre las acciones de Trump, mientras que el BCE tendría que diseñar un movimiento bastante drástico, por ejemplo reduciendo o señalizando posibles tasas más bajas de nuevo, si se espera influir en el tipo de cambio.

En este entorno, mantenemos nuestra preferencia por los activos sensibles al crecimiento. Nos gustan especialmente las acciones europeas sobre los Estados Unidos, pero también los mercados emergentes en los que el impulso de crecimiento es bueno y la resistencia es mayor que en los últimos veinte años. Del mismo modo, las estrategias de carry, especialmente europeas de alto rendimiento, todavía parecen atractivas a pesar de las valiosas valoraciones, ya que la búsqueda de rendimiento prevalece y la perspectiva de default sigue siendo benigna. Por el contrario, nos estamos manteniendo alejados de los bonos básicos, donde creemos que los precios son caros y las políticas monetarias más estrictas morderán los rendimientos.

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