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Allianz: Factores fundamentales a tener en cuenta en los mercados

Informe mensual elaborado por Hans-Jörg Naumer, Global Head of Capital Markets & Thematic Research de Allianz Global Investors, que señala los grandes factores fundamentales a tener en cuenta en los mercados de capitales en las próximas semanas. Aparte de comentarios sobre renta fija y variable y divisas, también hace previsiones macroeconómicas.

El punto culminante 

Allianz

La política monetaria vuelve con fuerza en septiembre. Ya en su primera semana, el mes se abre con la reunión del Consejo del Banco Central Europeo (BCE), donde también se presentarán las previsiones macroeconómicas, y prosigue en la segunda quincena con las reuniones sucesivas de la Reserva Federal estadounidense y el Banco de Japón. También está previsto a mediados de mes que se reúnan el Banco de Inglaterra, y los bancos centrales de Suecia y Rusia.

Antes de que acabe 2017, se prevé que la Fed comience a reducir su cartera de bonos del Tesoro estadounidense y MBS (Mortgage Backed Securities o valores respaldados por hipotecas), mediante el procedimiento previamente anunciado de no reinvertir la totalidad de los bonos que venzan. En los próximos años, prevemos que el balance de la Fed, de unos 4,5 billones de dólares estadounidenses, se reduzca prácticamente a la mitad.

Puede que el BCE no tenga tanta prisa, pero la hora de la verdad se acerca. Teniendo en cuenta la mejora de la economía de la zona del euro, cada día que pasa resulta más difícil justificar su política expansiva. Es posible que las previsiones sobre la evolución económica den al presidente del BCE, Mario Draghi, argumentos para empezar a insinuar que se acerca el esperado tapering, es decir, la reducción gradual de las compras mensuales de bonos. El momento resultaría especialmente propicio, puesto que el órgano superior de protección de la Constitución en Alemania, el Tribunal Constitucional Federal Alemán, ha presentado un recurso contra la flexibilización cuantitativa, el programa de compra de deuda pública, ante el Tribunal de Justicia de la Unión Europea. La acusación consiste en que se está financiando ilegalmente a los Estados a costa de los generosos bolsillos del Banco Central, y no es de extrañar, puesto que, en el caso de Alemania y Portugal, el BCE está comprando ya cerca de un tercio de las nuevas emisiones. El balance del sistema del euro casi se ha cuadriplicado desde 2007. Por lo que respecta al ritmo de la retirada gradual, es probable que el Consejo del BCE se ciña a sus actuales directrices. Dicho de otro modo, la «salida de la flexibilización cuantitativa» vendrá antes que cualquier otra medida sobre los tipos. De manera que no es probable que se dé un primer paso antes de finales de 2018.

Aunque puede que el Banco de Japón se mantenga firme en su rumbo expansivo, por lo que respecta al volumen total, es posible que el punto más alto de liquidez de los bancos centrales se sobrepase en 2018.

El punto culminante de la inundación de liquidez podría ser también el punto culminante de lo que bautizamos como «represión financiera» en el Foro de Inversiones celebrado en Hong Kong. Se trata de una fase en la que los bonos estatales con las mejores calificaciones han generado rendimientos anormalmente bajos, incluso negativos, en amplias regiones del mundo y mediante los cuales los inversores ayudan de manera involuntaria a los ministros de finanzas a reducir la deuda de sus Estados. Esto no significa ni mucho menos que la deuda pública vaya a generar rentabilidades suficientes en un futuro próximo, sin olvidar tampoco que hay que descontar la pérdida de poder adquisitivo (es decir, la inflación). Incluso aunque se sobrepase el punto culminante, la búsqueda de rendimientos no cesará.

Y tampoco hay que olvidar que la geopolítica puede servir en bandeja una u otra excusa a las autoridades monetarias para que la reducción no tenga que comenzar tan pronto. Indudablemente, a medida que el descenso desde el punto culminante se acerque, aumentará la agitación en los mercados.

Mi deseo es que la inundación de liquidez de los bancos centrales se acabe pronto.

Hans-Jörg Naumer

Mercados en detalle

Asignación táctica de acciones y bonos

  • Los mercados de capitales muestran valoraciones dispares en las distintas clases de activos.
  • Mientras que los precios de la deuda pública alemana, los bonos del Tesoro estadounidense y el mercado de acciones de EE. UU. podrían considerarse altos, las valoraciones de los mercados emergentes son, en general, bajas y el mercado de acciones europeo tiene precios aceptables.
  • Los datos económicos apuntan, todavía, a un mercado de acciones al alza y un mercado de deuda más débil.
  • La pérdida de impulso en la mejora económica y el inicio de la normalización de la política monetaria podrían suponer un freno para los mercados de capitales, y se multiplican los indicios de que los inversores se muestran demasiado despreocupados e ignoran los riesgos geopolíticos, por poner un ejemplo.

Acciones alemanas

  • La economía alemana marcha a toda máquina. Según las encuestas a empresas como el índice del clima de negocios, Ifo, es previsible que la economía inicie el tercer trimestre de 2017 con buen impulso. Sin embargo, no parece que los indicadores económicos «duros» lleguen a alcanzar los niveles que insinúan los indicadores de confianza o «blandos».
  • La confianza del consumidorse ve respaldada por la continua solidez del mercado laboral. Es probable que las empresas exportadoras continúen viéndose favorecidas por la situación económica global. Gracias al impulso de una fuerte demanda mundial de productos alemanes, el vigor de la industria gana cada vez más peso como motor de crecimiento fundamental.
  • Teniendo en cuenta la relación precio-beneficio de Shiller, las valoraciones de las acciones alemanas parecen estar ligeramente sobrevaloradas con respecto a su media a largo plazo.

Acciones europeas

  • La fortaleza reciente del euro todavía no ha tenido repercusiones negativas perceptibles sobre las acciones europeas. El patrón de correlación histórico entre el mercado de acciones y el tipo de cambio del euro demuestra que esto no se cumple siempre.
  • A su vez, es probable que la economía británica se ralentice a medida que avance el año. La debilidad de la libra esterlina y la subida de la inflación generada por el consiguiente aumento de los precios de las importaciones detraen poder adquisitivo real, lo que supone un lastre para el consumo privado. Al mismo tiempo, es probable que las dudas sobre las consecuencias económicas de una salida de la UE provoquen una reducción de la inversión.

Acciones estadounidenses

  • Los inversores en acciones estadounidenses siguen mostrándose relajados.
  • Considerando los beneficios previstos para los próximos doce meses, la relación precio-beneficio con respecto a la volatilidad señalada por el índice VIX se separa en más de una desviación típica de su media durante varios años.
  • Los márgenes de beneficios de las empresastampoco parecen haberse resentido todavía por los costes laborales, aunque puede que esto cambie pronto.
  • El mercado de acciones ha recibido el respaldo de los indicadores económicos que, pese a algunas decepciones en las últimas semanas, se han mostrado bastante sólidos.

Acciones japonesas

  • Aunque la evolución económica ha sido más bien «tibia», continúa la tendencia a la baja del desempleo.
  • A diferencia de lo que sucede en Europa, puede considerarse que el mercado de acciones japonés está «prisionero del yen».
  • La debilidad del yen actúa

Acciones de mercados emergentes

  • En China y los mercados emergentes siguieron avanzando las mejoras cíclicas, si bien los indicadores monetarios adelantados apuntan a una caída de las tasas de crecimiento para finales de 2017.
  • No obstante,sigue habiendo riesgos. En efecto, en varios mercados emergentes, la política monetaria expansiva viene acompañada de desequilibrios cada vez mayores, especialmente el de un nivel elevado y creciente de endeudamiento privado y la inflación de los precios inmobiliarios. En cambio, el efecto lastre causado por el dólar estadounidense ha disminuido recientemente, ya que se ha aliviado el coste en divisas locales del pago del gran número de préstamos denominados en dólares.
  • Las valoraciones de las acciones de los mercados emergentes siguen resultando relativamente

Sectores

  • A medio plazo, los rendimientos de los bonos, junto a las tasas de inflación (subyacente), moderadamente al alza en ambos casos, probablemente favorecerán a los sectores cíclicos, sobre todo los valores financieros.
  • Debido a las valoraciones a veces excesivas, una desaceleración económica podría afectar negativamente a los valores industriales.
  • Desde el punto de vista estructural,se sigue recomendando el estilo de dividendos, ya que en un entorno con unas perspectivas de crecimiento a largo plazo en general débiles, los dividendos siguen siendo un motor importante de las rentabilidades de las acciones.

Inversiones

  • La inteligencia artificial (IA) está en todas partes. Es algo cotidiano y seguirá ganando terreno.
  • La capacidad de aprendizaje de las máquinasse combina con una posibilidad prácticamente ilimitada de procesamiento de datos, gracias a unas capacidades de almacenamiento muy asequibles, soluciones en la nube y procesadores cuyas velocidades siguen aumentando.
  • Los datos y el rendimiento de los ordenadores permiten reconocer estructuras donde anteriormente no se podían distinguir, además de facilitar nuevas aplicaciones. Son ejemplos de ello la sanidad, la «casa inteligente» o también los coches de conducción automática.
  • La IA está detrás de la evolución de lo que se denomina «industria 4.0» o también «cuarta revolución industrial».

Bonos Euro

  • Las primas de rendimiento en el espacio europeo frente a los bonos alemanes de referencia han evolucionado de manera positiva, gracias a la mejora de los datos macroeconómicos y la reducción de los riesgos políticos.
  • Pero también aquí las valoraciones han tocado techo, y la reducción prevista del programa de compra (tapering) del BCE, así como los futuros acontecimientos políticos (las elecciones en 2018 en Italia, por ejemplo), pueden suponer obstáculos.

Bonos internacionales

  • La deuda de los países industrializados debe seguir considerándose sobrevalorada.
  • Sigue estando presente el tema añadido de la «represión financiera» (entendida como rendimientos anormalmente bajos, mediante los cuales los inversores en bonos están ayudando involuntariamente a los ministros de finanzas a librarse de sus deudas).
  • Las elevadas valoraciones y la previsible continuación del endurecimiento de la política monetaria estadounidense probablemente contribuirán a incrementar los rendimientos de la deuda pública estadounidense.
  • En lo que respecta a la deuda pública en la zona del euro, el aumento de los rendimientos derivado de la política monetaria del BCE probablemente será más moderado que el de los bonos del Tesoro estadounidense, mientras que los de la deuda pública japonesa no están expuestos a tanta incertidumbre, puesto que la mano de hierro del programa de compra del Banco de Japón los seguirá manteniendo bajos.

Deuda de mercados emergentes

  • Los bonos y las divisas de los mercados emergentes parecen atractivos a largo plazo, pero también siguen haciendo frente a riesgos como el de la desaceleración económica estructural, el aumento continuado de las subidas de tipos en los EE. UU. o la revalorización del dólar estadounidense.
  • A diferencia de muchos países desarrollados, la media de los rendimientos reales de los bonos soberanos de los mercados emergentes en moneda local es claramente positiva.

Deuda empresarial

  • Desde una perspectiva histórica, la deuda empresarial estadounidense parece cara considerando las tasas de morosidad descontadas.
  • Según nuestros modelos económicosfundamentales de valoración, la deuda empresarial estadounidense con mejor calificación de solvencia puede seguir considerándose razonablemente valorada.
  • En EE. UU., lasrecompras de acciones, financiadas por capital extranjero a tipos de interés favorables, han provocado un nuevo aumento del endeudamiento del sector privado. Desde un punto de vista estructural, esto representa un posible riesgo en un entorno de subida de los tipos de interés.

Divisas

  • Las posiciones largas en el dólar estadounidense se redujeron sustancialmente.
  • En las últimassemanas, la paridad euro-dólarse vio dominada por los riesgos geopolíticos y el impulso macroeconómico en la zona del euro, y no por las diferencias de tipos en el mercado monetario.
  • Es probable que, al menos momentáneamente, la fortaleza del euro se consolide como consecuencia de la voluminosa cartera de posiciones en euros y una nueva evaluación de las perspectivas de tipos en relación con la Fed estadounidense, un aspecto en el que el mercado parece rezagado respecto de los miembros del Comité de política monetaria.
  • Lo mismo debería cumplirse respecto a las divisas de los mercados emergentes, respecto a las cuales la actual debilidad del dólar estadounidense también parece exagerada.

 

  1. #1

    Filipides

    muy buen resumen para posicionar las carteras y decidir que activos/fondos introducir en la cartera cara al último trimestre del año y 2018.
    Gracias



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