Radiografía del mercado de renta fija

Radiografía del mercado de renta fija

Con rendimientos cercanos a sus mínimos históricos, todos somos conscientes del riesgo de perder dinero en algún momento en la renta fija. La combinación de políticas fiscales más flexibles para satisfacer las demandas de un electorado turbulento, una economía mundial más fuerte y el fin de la súper flexibilización de la política monetaria impulsarán los rendimientos. Esta semana ha proporcionado una muestra de lo que podría estar pasando en los bonos globales cuando los bancos centrales distintos de la Reserva Federal (Fed), empiecen a normalizar la política. La conclusión es que veremos mejores niveles para invertir en bonos en el futuro.

Análisis de Chris Iggo, director de inversiones y responsable de renta fija de AXA IM

Axa im

Taking away the punch bowl

Es evidente que a los mercados financieros no les gusta que se retire la liquidez. Esa ha sido la lección aprendida esta semana, ya que tanto los mercados de bonos como los de renta variable se movieron a la bajo a raíz de los comentarios del Banco de Inglaterra (BoE) y del Banco Central Europeo (BCE) que dieron indicios sobre los primeros pasos en el camino de "Normalización oportunista". La evolución de los rendimientos de los bonos ha sido bastante notable. Los rendimientos de los bonos a 10 años suben más de 30 puntos básicos en el Reino Unido (desde mínimos recientes), 25 puntos básicos en Alemania, 20 puntos básicos en Estados Unidos e incluso 4 puntos básicos en Japón. Los índices de renta variable bajan entre el 0,5% (Dow Jones) y el 3% (DAX alemán) durante la semana. Los movimientos siguen los comentarios de los banqueros centrales de Europa que sugieren que están muy interesados ​​en seguir a la Fed en comenzar a relajar parte de la acomodación monetaria masiva que ha sido muy favorable a los precios de los activos financieros en los últimos años. El panorama general es que esta es una de tres tendencias macro que podrían dictar los niveles de los tipos de interés y la volatilidad de los mercados financieros en el futuro. Aparte de la normalización monetaria -el fin y la reversión parcial de la expansión del balance del banco central y las tasas de interés extremadamente bajas- debemos asumir también las implicaciones del impacto de la revolución populista contra la austeridad y la desigualdad en la política y el hecho de que estamos viendo una amplia expansión económica. Al mismo tiempo, los mercados de bonos han estado negociando recientemente en sus niveles más caros desde la crisis. Los bajos rendimientos y las tres grandes tendencias macroeconómicas bursátiles sugieren que los rendimientos / volatilidad más altos pueden ser el tema del verano.

Not much yield protection

A principios de la semana estaba haciendo una evaluación de las valoraciones de mercado de bonos, mirando el "valor" del carry trade (manteniendo bonos y ganando los ingresos de cupón) en muchos sectores. Los resultados fueron serios. Resumiendo mucho, los rendimientos totales de los bonos comprenden el carry (el ingreso que se obtiene de los pagos de cupón devengado) más el cambio en el precio del bono. Los cambios en los precios son impulsados ​​por la volatilidad de las expectativas de tasas de interés y las evaluaciones del riesgo de crédito. Un buen carry trade significa que los ingresos por intereses son suficientes para compensar cualquier movimiento negativo de precios. Una forma de analizar el atractivo del carry trade consiste en calcular el movimiento de rentabilidad "break-even" que anularía el rendimiento positivo proveniente de los ingresos. Esto es generalmente bastante bajo dado que los rendimientos (carry) están en o cerca de sus mínimos post-crisis en muchas partes del mercado de bonos. Por ejemplo, tomar un bono a 10 años con un rendimiento del 1% y una duración de 8 años y considerar un período de tenencia de un año. El rendimiento del 1% proveniente del rendimiento se anularía totalmente si los rendimientos aumentaran sólo 12,5 puntos básicos durante el período. La segunda parte de la evaluación se refiere a la probabilidad de que los rendimientos aumentarían en una cantidad que borraría el rendimiento obtenido del carry. Con el fin de tener una idea me fijé en la volatilidad de un año de los cambios de rendimiento en los distintos sectores de bonos. La comparación del cambio de rentabilidad con la reciente volatilidad de los cambios de rendimiento da una idea del atractivo del carry trade.

Risk of negative and more volatile returns

El análisis muestra una falta de atractivo en muchos sectores de bonos. Para grandes partes del mercado, el nivel de rendimientos proporcionó poca compensación por el riesgo de perder dinero a través del impacto de mayores rendimientos. Los rendimientos no tendrían que aumentar mucho para acabar con el rendimiento del carry y la cantidad que los rendimientos necesitarían subir estaba dentro del rango sugerido por la escala de cambios de rendimiento en el último año. Las únicas partes del mercado de bonos que proporcionaron una compensación positiva fueron los bonos investment grade a corto plazo en Estados Unidos y los bonos de alta rentabilidad con calificación baja en Estados Unidos y Europa. De hecho, el mercado estadounidense proporciona la mayor parte del valor dado que los rendimientos incorporan el endurecimiento ya realizado por la Fed. En la parte inferior de la liga de valor se encuentran los mercados de bonos del gobierno alemán y japonés. Esto no es sorprendente: los rendimientos son negativos o extremadamente bajos. De hecho, cuando se enfrentan rendimientos negativos que ya están detrás en términos de rendimiento total por lo que para dar un retorno positivo total de los rendimientos tendría que obtener aún más negativo (no pensar en ello demasiado, hace que su cerebro herido). Hasta el viernes pasado (23 de junio), el aumento de 12 meses en los rendimientos que habrían eliminado el carry de poseer bonos fue de 25 pb en la parte de 10-15 años del mercado estadounidense y sólo 12 pb en el Reino Unido. ¡El mercado se ha movido más que eso en los últimos tres días! La conclusión es que los bonos son extremadamente caros; Los rendimientos ofrecen poca prima de riesgo de tasa de interés y en el mercado de crédito no tomará mucho de un aumento en las primas de riesgo de crédito para ver el bajo rendimiento en relación con los bonos del gobierno. Nada nuevo aquí, pero importante para actualizar la evaluación de las valoraciones de vez en cuando.

A long and difficult road to the exit

Los bonos son caros. Los aumentos en los rendimientos generarán rentabilidades negativas. Hay tres temas macro que pueden forzar rendimientos más altos, o al menos aumentar la volatilidad. La primera es la normalización de la política. Esta es probablemente la fuerza dominante en el corto plazo, ya que está claro que la comunicación sobre la política de salida no es fácil. Los banqueros centrales parecen creer que están ganando la guerra contra la deflación y también que necesitan restaurar algo de poder de fuego en preparación para la próxima recesión. Esto significa tener la capacidad de reducir las tasas de interés y no recurrir de inmediato a una mayor expansión del balance y con el fin de ser capaz de reducir las tasas que necesitan para elevarlos primero. Sin embargo, los mercados no los creen - o al menos dudan del razonamiento detrás de una actitud más halagüeña. Si los bancos centrales persisten en orientar a los inversores a esperar tasas más altas y menos flexibilización cuantitativa, entonces los rendimientos del mercado aumentarán. La última semana nos ha dado un catador de eso.

Some hope the cycle softens the blow

El segundo tema macro es el ciclo. Hay optimismo sobre la economía global. La reciente oscilación de los precios del petróleo no fue un signo de demanda en descenso sino un resultado de demasiada oferta, un tema que se repite en otros mercados de productos básicos. Se espera que el crecimiento mundial se mantenga razonablemente fuerte en el próximo año y mucha de la evidencia anecdótica de abajo hacia arriba es que la recolección está realmente colectando vapor en Europa continental. Casi en todas partes, las tasas de desempleo están cayendo y pese a que las expectativas inflacionarias siguen siendo muy bajas, existe claramente el riesgo de que el endurecimiento de los mercados de trabajo lleven finalmente a aumentar la inflación (a pesar de las fuerzas desinflacionarias a largo plazo que he discutido en las últimas semanas). Los rendimientos de los bonos siguen siendo muy inferiores a la tasa de crecimiento nominal del PIB y esa brecha podría cerrarse.

Policy mix changing

Los últimos años han visto un aumento discernible en lo que se describe como "populismo". Para mí esto es una reacción a años de austeridad y creciente desigualdad de ingresos en las economías occidentales. Se manifiesta en un deseo de cambio, una reacción contra las "élites" y una creciente oposición a la globalización. La hegemonía capitalista liberal occidental está en su punto más débil por mucho tiempo y las élites políticas tradicionales están luchando para hacer que el modelo atraiga a los votantes más jóvenes y de bajos ingresos. Los precios de la vivienda fuera de alcance, los ingresos reales estancados, un estado que no puede satisfacer las expectativas de provisión pública y una falta de confianza en los mecanismos del capitalismo, especialmente el sector financiero, son difíciles de contrarrestar. Usted no tiene que ser un revolucionario para ver por qué muchos piensan que el modelo que prevalece no está entregando y usted no tiene que ser un científico político para concluir que los políticos no han podido recoger las piezas del daño hecho por El colapso financiero de hace casi una década. La demanda de cambio ya ha tenido ramificaciones políticas -la elección del Presidente Trump, Brexit y el surgimiento de Emmanuel Macron- y sospecho que cambiará la agenda política por muchos años más. Al final, el dinero habla y es probable que veamos una combinación de aumentos en el gasto público y más impuestos progresivos. La generación que se benefició de los años de auge del capitalismo ahora se enfrenta a tiempo de pago. Sospecho que esto significa también mayores déficits presupuestarios, y el consiguiente aumento de la deuda pública que va con eso.

Be active

Los mercados de bonos se han beneficiado de la combinación de austeridad fiscal y políticas monetarias agresivamente acomodaticias. Esta mezcla de políticas está empezando a cambiar, impulsada en parte por el ciclo, en parte por la política y en parte por la necesidad de restablecer cierto nivel de normalidad. Todas las cosas iguales significan mayores rendimientos de los bonos. ¿Cómo de altos? Quién sabe. Dados los factores estructurales muy fuertes y el ritmo lento de la relajación monetaria, no será un movimiento masivo en el corto plazo. Pero como muestra el análisis anterior, no se necesita mucho de un movimiento para aplastar los rendimientos de los inversores de bonos. Para los gestores de bonos activos, estos movimientos tienen un atractivo, ya que mejorarán las valoraciones en el mercado de bonos en general, introducirán más volatilidad y significarán más diferenciación del riesgo (la eliminación del bono del banco central garantiza eso). Como ustedes saben, soy un creyente en el poder de los bonos para cubrir el riesgo y es difícil creer que un aumento en los rendimientos de los bonos no será seguido por una mayor volatilidad en los mercados de renta variable. Por lo tanto, para los rendimientos de bonos, lo que sube acabará bajando nuevamente. Átate y prepárate para el viaje.

Chris

CIO Fixed Income, AXA Investment Managers

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