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El fin del riesgo sistémico en España: El caso del Banco Popular

Tras la compra del Banco Popular por parte del Banco Santander seguimos conociendo más análisis y opiniones de gestoras sobre el suceso y de cómo afectará a la evolución del Banco Santander y del sistema bancario en general. En esta ocasión Lazard nos da su visión sobre la compra y analiza la situación actual del Santander.

Banco Popular, Desentrañado

Lazard

Hacía mucho tiempo que Banco Popular había dejado de cumplir nuestros criterios de inversión basados en el balance, dada la insuficiencia de sus dotaciones a provisiones por cuentas de dudoso cobro (12.100 millones de euros), su tipo de cobertura demasiado bajo (45%), el elevado volumen de activos inmobiliarios embargados (18.000 millones de euros) aprovisionados a un 38% solamente (frente a una media del 53% en España y del 63% del mejor banco), y por tanto un déficit de recursos propios que estimábamos en al menos 5.000 millones de euros, cifra muy superior a su capitalización bursátil. A todo esto se sumaban el riesgo jurídico asociado a las condiciones de ejecución de la última ampliación de capital, y unos resultados bajo presión. Por decirlo en términos sencillos, la deuda pendiente no rentable y sin provisionar del Banco Popular cuadruplicaba los fondos propios básicos del banco. A finales de marzo de 2017, los Recursos Propios de Nivel 1 del banco (fully loaded) solo alcanzaban el 7,3%. Es importante recordar que las cuentas del primer trimestre nunca se someten a una auditoría en profundidad.

Considerábamos que el deterioro de la capacidad del banco de generar beneficios no permitía sanear un balance tan difícil en un plazo aceptable. La huida de los depositantes ha firmado el acta de defunción del banco.

Los fondos de Lazard Frères Gestion no están expuestos a la liquidación del Banco Popular, que no afecta a los fondos de renta variable, deuda híbrida financiera subordinada, ni a los mandatos o fondos dedicados. Este acontecimiento demuestra una vez más la importancia de la selección de títulos dentro de un sector complejo, con unas características financieras y normativas muy específicas, donde la calidad de los balances y los modelos de negocio son muy heterogéneos.

Los hechos: Acciones = 0 €, AT1 = 0 €, Nivel 1 Heredado = 0 €, Nivel 2 = 0 €, deuda privilegiada = preservación

La Junta Única de Resolución ha tomado la decisión de transferir todas las acciones y rentas subordinadas del Banco Popular al Santander. Se trata de la primera operación de resolución de la Junta Única de Resolución europea. Desde ese punto de vista, pensamos que el ejercicio ha sido un éxito. También lo ha sido por la calidad de la franquicia intrínseca del Banco Popular. En este caso concreto, se ha logrado encontrar un comprador y evitar una nacionalización.

Banco Santander adquiere el Banco Popular por 1 € simbólico. Concretamente:

  • Se expropia a los accionistas del Banco Popular sin compensación.
  • Los créditos de los acreedores de AT1 y Nivel 1 Heredado (1.250 millones de euros) se reducen a cero: no se han activado las cláusulas de conversión en acciones de los títulos AT1.
  • Los títulos de los acreedores de Nivel 2 se convierten en acciones (pese a la ausencia de cláusula contractual a tal efecto), pero dado que el Banco Popular se ha comprado por 1 € simbólico, en la práctica el coeficiente de recuperación es cero (igual que para los acreedores de Nivel 1)).
  • Los acreedores privilegiados se salvan.

De modo que Banco Santander deberá reembolsar de 60 a 70 mil millones de euros de deuda pendiente ponderada, y lógicamente tiene que proceder a una ampliación de capital de 7.000 millones de euros El capital y las deudas financieras canceladas permitirán incrementar el coeficiente de recuperación de los activos no rentables cerca de 20 puntos, es decir 7.000 millones de euros. Todavía no se han fijado las condiciones de la ampliación de capital. Se deberían conocer de aquí a final de mes, puesto que el plazo de suscripción se abrirá a finales de junio o principios de julio, y terminará a finales de julio. La ampliación de capital ya está garantizada por un sindicato bancario.

Consideramos que a pesar del deterioro del balance, el Banco Santander adquiere una de las mejores franquicias comerciales españolas, con unos coeficientes de márgenes especialmente buenos: una oportunidad que no se podía dejar escapar. Desde nuestro punto de vista, el Santander era el comprador más probable, y por ese motivo no hemos creído en la reaparición de un riesgo sistémico en España. También estimamos que los accionistas del Banco Popular tenían todas las de perder. A pesar de todo, nos ha sorprendido que la resolución también afecte a los acreedores de nivel 2, aunque comprendemos que esa decisión probablemente haya estado motivada por la urgencia de la situación y la necesidad de encontrar un comprador antes del cierre de cuentas de final de junio.

Una oportunidad única para el Santander

La resolución permite al Santander adquirir una franquicia comercial única en España. El Santander se convierte en el líder incuestionable de la financiación de las pymes españolas (cuota de mercado del 25%), un segmento especialmente codiciado por sus competidores. El Banco Popular tiene una cuota del 7% del mercado español y dispone de 1644 sucursales, 4,1 millones de clientes, y unos 89.000 millones de euros en préstamos correctamente financiados con depósitos (coeficiente préstamos/depósitos de 1,0x). Globalmente, la cuota de mercado del Santander llegará al 20% en España, y la integración del Banco Popular contribuirá a mejorar sus márgenes.

La tasa de cobertura de las cuentas de dudoso cobro del antiguo Banco Popular alcanzará en lo sucesivo el 69%, comparada con la media española del orden del 50%. A nuestro modo de ver, la calidad del balance del Santander debería permitirle absorber sin temor las cuentas de dudoso cobro del Banco Popular. Antes de las nuevas dotaciones de provisiones, el importe neto de las cuentas de dudoso cobro del Santander alcanzará 36.000 millones de euros, a comparar con unos recursos propios básicos de 67.000 millones de euros. En nuestra opinión, aunque equivalga a multiplicarlo por dos instantáneamente, un coeficiente del 54% solamente, llamado a disminuir rápidamente, es un dato excelente. Numerosos bancos europeos tienen coeficientes mucho menos favorables sin por ello tener un balance difícil.

Al tratarse de una fusión doméstica, la integración del Banco Popular conllevará sinergias masivas (un tercio de la base de costes del Banco Popular). Además de las sinergias de coste, las sinergias de financiación son potencialmente altas. El spread mid swap 3 a tres años Senior del Santander es de 18 puntos básicos, comprado con los 372 puntos básicos del Banco Popular. El Banco Santander considera que está en condiciones de conseguir sinergias por valor de 500 millones de euros (es decir más del 30% de la base de costes de Banco Popular) sin integrar siquiera las sinergias potenciales en materia de ingresos. Las comisiones del Banco Popular están poco desarrolladas.

Por todo ello, consideramos que el Santander consigue una buena operación, con un retorno de la inversión de dos cifras.

Pero la gestión de esa integración no va a ser fácil. Hay que reducir la bolsa de cuentas de dudoso cobro (unos 36.000 millones de euros), y hacer frente al riesgo jurídico asociado a la última ampliación de capital de Banco Popular (2.500 millones de euros recaudados el año pasado, a un precio de 1,25 euros por acción). Parte de dicha operación fue financiada por el propio Banco Popular. También hay que intentar desmontar las sociedades conjuntas complejas (40% en régimen de gestión de activos, y 50% con el socio inmobiliario) que el Banco Popular constituyó estos últimos años para poder sobrevivir. Eso también tendrá un coste.

El Banco Popular llevaba varios trimestres sufriendo una sangría de depósitos. Frente a la urgencia de esa situación, consideramos que la dirección del Banco Santander ha sabido negociar bien, y ha conseguido condiciones de compra favorables. El Banco Santander estima que con la recaudación de 7.000 millones de euros, está en condiciones de alcanzar una capacidad de ingresos de 950 millones de euros relativa al Banco Popular de aquí a 2020. Por tanto, si se integran los costes de reestructuración (1.300 millones de euros), el Santander adquiere el Banco Popular a un múltiplo de 8,7x 2020, que nos parece moderado a la luz de la rentabilidad perseguida por el Santander de aquí a entonces (rentabilidad financiera del 13%-14%).

España: fin del riesgo sistémico

Con esta operación, hoy termina la limpieza a fondo del sistema bancario español. A nivel europeo, el único caso pendiente de tratar con un nivel de dificultades equivalente es el de Monte dei Paschi di Siena (en curso) y, potencialmente, algunos bancos italianos de tamaño mucho más reducido. Así que en adelante, las miradas se volverán hacia Italia.


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