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BMO Global Asset Management: ¿Qué riesgos tener en cuenta al analizar empresas de mercados emergentes?

Desde la última newsletter de BMO Global Asset Management, rescatamos un artículo muy interesante sobre la inversión en mercados emergentes tras un cambio en el aspecto político global que ha generado un sentimiento de incertidumbre en el mercado generando así una mayor volatilidad en los activos.

Los últimos meses han sido inusualmente intensos, con un giro en el contexto político global, la fortaleza del dólar estadounidense, focos de tensión geopolítica, la desmonetización en India, golpes militares en Turquía (entre otros muchos), acontecimientos que contribuyeron todos ellos al nerviosismo general del mercado y a un fuerte repunte de la volatilidad. Así sucedió, desde luego, en los mercados emergentes. Sin embargo, aunque la volatilidad puede ser molesta a corto plazo, al final lo más importante para obtener ganancias a largo plazo es tener la disciplina y la paciencia para ver más allá del corto plazo y distinguir entre el ruido y el cambio real.

Esta actitud es fundamental para nuestra forma de entender el riesgo al construir una cartera. El “riesgo” es un tema muy amplio y puede significar cosas diferentes en función de cada punto de vista. Lamentablemente, con demasiada frecuencia, el riesgo se ha convertido en sinónimo de volatilidad (o desviación típica o beta, etc.). Para nosotros, se trata de una percepción equivocada de una cuestión importante. Aunque es muy práctico resumir el riesgo en una única cifra comprensible como la volatilidad, creemos que esto no nos dice mucho (o nada) con respecto al riesgo real que asume un inversor. La volatilidad es simplemente una medida de la variabilidad a largo plazo del precio de un activo.

En LGM, consideramos que el riesgo es la probabilidad de pérdida permanente del capital, es decir, la pérdida real, no recuperable, del capital. Y no creemos que esto se refleje en la volatilidad de la cotización de una acción en el mercado. Para ayudarnos a contextualizar esto, nos centramos en tres aspectos amplios:

  • Riesgo de negocio: la sostenibilidad del modelo de negocio subyacente, es decir, si el negocio podrá generar flujos de caja similares o superiores a cinco o diez años vista y la visibilidad y previsibilidad de dicha serie de flujos de caja.
  • Riesgo de la cartera: que incluye el riesgo de liquidez, el riesgo de concentración y el riesgo macroeconómico.
  • Riesgo de valoración: el riesgo de pagar de más.

Sin restar importancia al riesgo de valoración, creemos que el riesgo de negocio primero y el riesgo de la cartera después son los más importantes para el inversor a largo plazo. En definitiva, como inversores a largo plazo, siempre nos fijaremos en la calidad del negocio antes de evaluar el valor en nuestro proceso de inversión.

A efectos de este comentario, nos centraremos más en el riesgo de negocio debido a su relevancia en nuestro proceso de inversión. Hemos defendido en varias ocasiones que las rentabilidades a largo plazo dependen sobre todo de la evolución de los flujos de caja. Aunque el múltiplo que se paga es evidentemente importante, no es nada si lo comparamos con la capacidad de una empresa para generar beneficios y flujos de caja. A muy corto plazo (un mes), el múltiplo es el principal motor de la rentabilidad del que depende hasta el 85% de las rentabilidades de una acción, porcentaje que disminuye al 55% a un año, mientras que a cinco años solo el 25% de la rentabilidad total se debe al múltiplo al que se compró la acción. Para horizontes de inversión de cinco años o más, el 75% de la rentabilidad total depende de la evolución de los beneficios y los flujos de caja, un porcentaje que se incrementa con el tiempo. Por consiguiente, como principal foco de riesgo, los inversores a largo plazo deberían centrarse en la posibilidad de generación de flujos de caja a largo plazo de la empresa y no tanto en el múltiplo que se paga por la misma.

Aunque no estamos de acuerdo con la medida “tradicional” del riesgo (volatilidad, beta, etc.) y en su lugar apostamos por el riesgo del capital (riesgo de negocio), conviene preguntarse cómo evaluamos el riesgo de forma tangible. Para ello, pasamos mucho tiempo conociendo, analizando y visitando las empresas en las que invertimos. Esto nos permite hacer dos cosas principales:

  • Entender la empresa y cómo han generado y generarán flujos de caja.
  • Generar confianza

Puede parecer sencillo, pero es complejo y tiene muchos matices, ya que cada mercado y empresa de los mercados emergentes es diferente. Nuestro proceso de inversión y definición de la calidad nos proporcionan el marco en el que llevar a cabo este análisis, así como la disciplina para asegurarnos de no hacer concesiones, especialmente cuando parezca que el precio de una empresa es atractivo pero su calidad no sea buena. Siempre actuamos en función de la calidad en primer lugar y, después, del valor.

Al identificar empresas de calidad que pueden ofrecer una serie previsible y creciente de flujos de caja, tienen una ventaja competitiva sostenible, presentan balances sólidos, utilizan la deuda o el apalancamiento de forma prudente y poseen equipos de gestión firmes, creemos que podemos reducir el riesgo de negocio dentro de la cartera y, por tanto, reducir el riesgo del capital invertido. En nuestra opinión, las empresas con menor riesgo de negocio se encuentran entre las compañías líderes del consumo, las finanzas o los servicios, en los segmentos menos desarrollados del mercado. Las tasas de penetración de muchos bienes y servicios son bajas, lo que ofrece un entorno favorable de crecimiento de la demanda secular a largo plazo. Asimismo, dentro de las economías de los mercados emergentes existe un alto grado de informalidad que eleva significativamente las barreras de entrada. Esto propicia un entorno competitivo favorable que permite a las empresas líderes (con una ventaja de marca, distribución o escala) generar rentabilidades elevadas y, en consecuencia, un excelente flujo de caja libre. Esto reduce el riesgo de negocio de muchas empresas. No solo tenemos en cuenta las ventajas competitivas de un negocio, sino que tratamos de evaluar la sostenibilidad de dichas ventajas. Creemos que las ventajas competitivas son mayores en sectores relacionados con productos cotidianos de carácter estable y con poder de fijación de precios, lo que permite a las empresas repercutir a los clientes los posibles aumentos de los costes. Muchas de nuestras posiciones corresponden a modelos de negocio que se remontan décadas atrás, como la provisión de bienes y servicios financieros, aperitivos, leche infantil, comestibles, etc.

Análisis de cartera

Como ya hemos señalado, los últimos meses han sido especialmente intensos. Aunque las elecciones presidenciales estadounidenses probablemente acapararon la mayoría de los titulares, creemos que el mayor impacto (al menos para las cotizaciones de las acciones) provino de cuestiones más internas de los propios mercados emergentes. Destacaron especialmente la desmonetización en India, el impacto de las políticas de Donald Trump en México (sobre todo por lo que respecta al peso), la victoria electoral de Rodrigo Duterte en Filipinas y su posterior “guerra contra las drogas” y el rescate de Egipto por parte del Fondo Monetario Internacional (FMI). Juntos, estos mercados suponen aproximadamente el 50 % de nuestra cartera. Ante la opinión negativa del mercado sobre estos acontecimientos, nuestra estrategia ha quedado rezagada con respecto al índice de referencia en los últimos meses, a pesar de generar unas rentabilidades absolutas aceptables.

Por supuesto que esto es decepcionante, ya que esperamos superar el valor de la rentabilidad del mercado. Como hemos apuntado anteriormente, fijarse en el corto plazo a menudo puede distorsionar la percepción de una tesis de inversión, al considerar que la mayor variabilidad de las cotizaciones equivale a un mayor riesgo. Aunque estamos de acuerdo en el que riesgo de la cartera (en este caso, el riesgo de acontecimientos y el riesgo macroeconómico) probablemente ha aumentado, no creemos que nuestro riesgo de negocio se haya incrementado (a nivel de valores). De hecho, hemos aprovechado la debilidad y la volatilidad del mercado para incrementar algunas de nuestras posiciones de firme convicción, y hemos logrado al mismo tiempo añadir a la cartera algunas empresas excelentes a precios “de descuento”.

Comentario sobre algunos valores:

A continuación, analizamos algunos títulos que han influido de forma significativa en la rentabilidad de la cartera (tanto positiva como negativamente). Después, comentamos una nueva compra (Mead Johnson) y una venta destacada de la cartera (Jardine Cycle & Carriage).

Contribución positiva: Yes Bank (India, sector financiero)

Fundado en 2004, Yes Bank es el quinto mayor banco del sector privado de la India. Es un banco comercial que ofrece servicios completos y que ha creado una red de banca corporativa, minorista y para pymes, altamente rentable, por todo el país. Su ejecución ha sido excelente: ha establecido las bases para crear un banco minorista plenamente desarrollado y ha elevado el número de sucursales de 150 en 2010 a 900 en la actualidad, acumulando un importante volumen de pasivos con depósitos de cuentas de ahorro y cuentas corrientes de bajo coste, que constituye el 30 % del total de depósitos. A pesar de los temores relacionados con la desmonetización en India, la cotización de la acción de Yes Bank ha registrado un periodo de fuerte revalorización, lo que ha contribuido positivamente a la rentabilidad de la cartera. A principios de 2016, a los inversores les preocupaba la calidad de los activos de la cartera de préstamos corporativos de Yes Bank. Una preocupación que se vio agravada por la decisión del banco central de rebajar los préstamos a ciertas grandes empresas apalancadas a finales de 2015. A pesar de ello, la calidad de los activos de Yes Bank no se vio afectada de forma significativa tras el análisis de los activos en dificultades por parte del banco central, lo que disipó algunos temores de los inversores. Aunque esta noticia contribuyó muy positivamente a la cotización de la acción, que subió en torno a un 60% en 2016, en nuestra opinión sigue habiendo razones de peso para invertir en el banco. El sector bancario indio sigue estando muy fragmentado y está dominado por entidades ineficientes vinculadas al Estado que poseen alrededor del 70% de los activos y depósitos del sector. Esto por sí solo ofrece a las entidades privadas bien gestionadas una magnífica oportunidad para ganar cuota de mercado a costa de las entidades nacionalizadas. Además, especialmente tras la desmonetización, es probable que la banca formal siga consolidándose, lo que incrementaría el número de personas que utilizan servicios bancarios, ampliaría las bases de los depósitos y podría elevar la penetración del crédito.

Contribución negativa: Walmart de México (México, comercio minorista)

Los buenos resultados operativos no siempre se traducen en retornos al accionista a corto plazo. Así ha sucedido claramente con nuestra principal posición en México. México parece haberse llevado la peor parte de la preocupación de los inversores por la presidencia de Trump, lo que ha debilitado considerablemente al peso. Para nosotros, esto es un ejemplo estupendo de desconexión entre los indicadores fundamentales de las empresas y la reacción del mercado a los «acontecimientos». A nivel local, Walmart de México (Walmex) mantuvo sus excelentes resultados operativos, con un crecimiento de las ventas en mismas tiendas del 8,0% y un incremento de las ventas totales de casi un 12% en el conjunto del año. Desde luego, no son los resultados que cabría esperar de una acción que ha sufrido una depreciación del 30%. En los últimos doce meses nos hemos reunido varias veces con su equipo directivo (casualmente también en México en la misma semana de la victoria electoral del Trump del 8 de noviembre de 2016) y seguimos creyendo que tiene uno de los mejores equipos directivos de nuestro universo. La dirección sigue viendo excelentes perspectivas de crecimiento, a pesar de que posee ya una cuota del 53% del mercado formal. Como el mercado minorista mexicano está dividido al 50% entre el mercado formal e informal, esto significa que Walmex posee una cuota de mercado de, aproximadamente, el 25%. Dada la evolución de México hacia el mercado formal, que se espera crezca, la compañía tiene muchas posibilidades de seguir incrementando su cuota. Así pues, estamos seguros de que el equipo directivo podrá alcanzar su objetivo de multiplicar por dos las ventas en los próximos diez años. La compañía posee una posición neta de efectivo y cotiza actualmente a un rendimiento del flujo de caja libre de aproximadamente el 5%. Dada la calidad del negocio y su foco en la generación de efectivo, aprovechamos la reciente oportunidad e incrementamos nuestra participación en la que creemos que es una de las mejores compañías de los mercados emergentes, a un precio que consideramos atractivos.

Cambios en la cartera

Compra: Mead Johnson (EE. UU., nutrición infantil)

Mead Johnson es líder global del sector de la nutrición pediátrica, cuya mayoría de ventas corresponde a una fórmula de leche infantil. Puede que sorprenda ver esta empresa cotizada en EE. UU. en una cartera de mercados emergentes, pero dado que obtiene aproximadamente el 75% de sus beneficios en países de los mercados emergentes (con China como mercado clave), creemos que cumple claramente los requisitos. La nutrición infantil es una categoría interesante, ya que los padres desean lo mejor para sus bebés, especialmente cuando se trata de su salud. Esto hace que sean menos sensibles al precio, especialmente en los mercados menos desarrollados, donde los padres muestran una clara preferencia por las «marcas occidentales» debido a la incertidumbre de muchos niveles de calidad de sus países. Así pues, Mead Johnson posee una clara ventaja competitiva con una historia que se remonta a 1900 y es una de las marcas de leche infantil líderes del mundo. Está bien posicionada para beneficiarse del entorno de la demanda estructural del creciente número de mujeres en el mercado laboral, lo que hará crecer la demanda de sustitutos nutricionales, junto con el crecimiento de la clase media, lo que probablemente elevará el consumo per cápita. Así pues, se espera que las ventas del sector en los mercados emergentes experimenten un crecimiento anual de dos dígitos. Además, la estructura del sector favorece a las cuatro mayores compañías, que controlan el 57% del mercado global, mientras que en algunos mercados estas cuatro grandes compañías poseen normalmente una cuota de mercado de más del 80%.

Mead Johnson cumple nuestros estrictos criterios de calidad, con un rendimiento sobre el capital invertido superior al 60%, un balance saneado con niveles de deuda aceptables, un equipo directivo con resultados demostrados centrado en la asignación del capital y unos flujos de caja crecientes y constantes. La empresa opera con un modelo de pocos activos, con un bajo gasto en inmovilizado y una necesidad reducida de capital circulante. Todo ello, junto con sus sólidas ventajas competitivas, permiten a Mead Johnson generar un rendimiento sobre el capital invertido de más del 60%. Como consecuencia, ha logrado convertir el 90% de los ingresos netos en flujos de caja libre y ha incrementado los flujos de caja operativos a una tasa de crecimiento anual compuesto del 11,0% en dólares estadounidenses desde 2008.

Venta: Jardine Cycle & Carriage (Singapur, bienes de consumo discrecional)

Jardine Cycle & Carriage (JC&C), una sociedad cartera de Astra International, es un distribuidor de automóviles líder en Indonesia.

La inversión en Astra resultaba algo extraña teniendo en cuenta nuestra filosofía de inversión, ya que las automovilísticas suelen ser empresas que requieren mucho capital, operan en entornos muy competitivos y ofrecen pocas ventajas competitivas, lo que a menudo resulta en un bajo rendimiento sobre el capital invertido. Sin embargo, Astra no es una empresa automovilística típica, ya que la mayoría de sus ingresos proviene de concesionarios, servicios de financiación y servicios posventa. Se trata de modelos de negocio estructuralmente más atractivos que el de fabricación. Además posee una excelente red de distribución, lo que se traduce en mejores servicios posventa y una mayor disponibilidad de piezas de repuesto. 

Como sucede con todas nuestras inversiones, evaluamos la empresa atentos a cualquier factor importante que pueda afectar a la calidad y la sostenibilidad del negocio. Lamentablemente, las medidas adoptadas por el equipo directivo a lo largo de 2016 nos llevaron a cambiar nuestra tesis de inversión, debido principalmente a la asignación de capital de la empresa, sobre todo sus operaciones fuera de su sector básico, en sectores como la minería, el aceite de palma, las infraestructuras y la banca. Aunque seguimos apreciando el negocio automovilístico de Astra, que cuenta con ventajas competitivas sólidas y atractivas, no creemos que tenga una ventaja competitiva suficiente en los demás segmentos operativos, que suelen ser sumamente competitivos y generan rentabilidades bajas. Además, no apreciamos sinergias entre los diferentes segmentos de negocio. El equipo directivo asegura que estas operaciones contribuyen a diversificar el negocio, pero creemos que la estrategia es un ejemplo de «mala diversificación».

Comunicamos nuestra preocupación al equipo directivo y le alentamos a seguir el consejo de Jack Welch2 a la hora de elegir en qué sectores operar: «Si no tienes una ventaja competitiva, no compitas». Sin embargo, esto no convenció al equipo directivo. Como consecuencia, y aunque sentimos un gran respecto por el equipo y la compañía, decidimos liquidar nuestra posición (obteniendo un beneficio aceptable).

Reflexiones finales y perspectivas

La incertidumbre parece ser la palabra más utilizada en los mercados financieros últimamente. Y estamos totalmente de acuerdo en que muchas cosas no solo son inciertas sino imposibles de predecir. Por tanto, nosotros nos centramos en aquello que podemos controlar y predecir.

En nuestra opinión, la inversión en los mercados emergentes sigue estando plenamente justificada desde el punto de vista estructural. La ONU espera que en los próximos 15 años el crecimiento de la población en edad de trabajar de los mercados emergentes (sin contar China) ascienda a aproximadamente 700 millones de personas o el equivalente de una tasa de crecimiento compuesto anual del 2 % de las personas que se incorporan al mercado laboral. Además, Boston Consulting Group estima que entre 2010 y 2030, la población de las ciudades de los mercados emergentes aumentará en 1300 millones de personas, una cifra por sí sola superior a la población total actual de las ciudades de los mercados desarrollados. Estos factores seculares (demografía, urbanización, mayor acceso de las mujeres al mercado laboral, etc.) seguirán generando las condiciones previas para bolsas de beneficios cada vez mayores a las que se puede acceder mediante nuestras posiciones especializadas en proporcionar productos y servicios básicos a este segmento de la sociedad.

Por ejemplo, la actual penetración del crédito en Indonesia es del 30%, mientras que menos del 20% de la población tiene acceso a una cuenta bancaria, lo que refuerza la justificación de inversión a largo plazo en nuestros dos valores financieros indonesios, Bank Mandiri y Bank Rakyat. En Filipinas, el consumo per cápita de té listo para beber es de 2,1 litros al año, comparado con la media asiática de 15,3 litros anuales, lo que ofrece un entorno de fuerte demanda para el holding de consumo filipino URC, dominante en esa categoría con una cuota de mercado del 74 %. La inversión en todas estas empresas se justifica principalmente en el hecho de que se beneficien de las tendencias seculares que vemos en los mercados emergentes. Y lo que es más importante, todas ellas tienen sólidas ventajas competitivas (como marcas, distribución, innovación, etc.) que les permite generar márgenes elevados, altas rentabilidades y una gran visibilidad, ya que compiten en un entorno competitivo racional y favorable. La continua solidez y dominio de estos modelos de mercado constituyen, en nuestra opinión, razones estratégicas para invertir a largo plazo en empresas de los mercados emergentes.

Aunque los últimos meses ha predominado la inestabilidad, creemos que desde el punto de vista fundamental no ha cambiado nada. Las medidas políticas de Donald Trump y la salida del Reino Unido de la Unión Europea no determinarán si los consumidores de Asia continúan cepillándose los dientes, abriendo cuentas bancarias, comiendo aperitivos, bebiendo té o utilizando aceite para el pelo, y cuando echemos la vista atrás dentro de cinco o diez años no creemos que esos acontecimientos sean el factor que determine la rentabilidad de la cartera.

Para concluir, confiamos en las perspectivas a largo plazo de nuestras posiciones y los recientes acontecimientos políticos no nos han hecho cambiar de idea. Desde el punto de vista estratégico, la justificación de la inversión en los mercados emergentes sigue pareciendo atractiva en general, pero muy especialmente en el plano de los valores. Según avanza 2017, seguimos siendo optimistas. Nadie sabe si los factores de crecimiento secular favorables e indicadores fundamentales ascendentes (bottom up) alentadores se harán notar en la rentabilidad de los mercados emergentes en 2017, pero creemos que sí que generarán rentabilidades sólidas en un horizonte de inversión de cinco a diez años.

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  1. #1

    Maikel89

    Magnifico exposicion de vuestro análisis y propuesta de valor.


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