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Buy & Hold Asesores: Análisis del entorno y de valores en cartera

Esperamos que hayan pasado unas felices Navidades y les deseamos lo mejor para este año que comienza. Como no podría ser de otro modo, al inicio del 2017, nos ponemos nuevamente en contacto con ustedes fieles al compromiso que tenemos, mediante esta carta semestral, de explicarles detalladamente nuestra política de inversión y los resultados de los vehículos que asesoramos.

Carta semestral de Buy & Hold Asesores

Buy & Hold Asesores

El año que nos ha dejado, el 2016, ha estado plagado de sorpresas, muchas de ellas negativas en el plano político. Es curioso que a pesar de esto, la volatilidad de los mercados de renta variable no se ha desviado mucho de su media histórica anual. Los mercados han sido volátiles, pero mucho menos que otros años como el 2011, el 2009 o el 2008…Más curioso ha sido, si cabe, que una vez que se produjo el evento inesperado, la dirección de la reacción del mercado tampoco fue la que esperaba:

El Brexit, el 23 de junio. Un resultado inesperado por el mercado y de gran gravedad al ser la primera salida de un país de la Unión Europea, lo cual genera una enorme incertidumbre sobre la futura relación de Reino Unido con el resto de la Unión. A primera hora de la mañana los futuros de los índices europeos caían en torno a un 20% aunque terminaron el día con correcciones de entre el 3% y el 15%. Curiosamente en menos de una semana el FTSE 100 recuperó el nivel anterior a la caída. Un inversor europeo que invirtiera en el FTSE 100 al cabo de cuatro meses recuperaría su inversión en euros y empezaría a ganar dinero.

La elección de Trump como presidente de EEUU, el 28 de noviembre. Después del mal trago del Brexit, el mercado no reaccionó con tanta virulencia y corrigió moderadamente el día del anuncio. A partir de ahí experimentó una subida que hizo terminar a los índices europeos y americanos entre un 2 y un 5% por encima del día anterior a la elección.

El no al referendum de reforma constitucional italiana, en diciembre del 2016. Los mercados que comenzaron con ligeras caídas, acabaron el día en positivo a pesar de la opinión generalizada de que este resultado acerca Italia a un gobierno de corte populista.

Creo que podemos sacar una conclusión clara de estos tres eventos. Cuando gestiones tus ahorros, no adoptes estrategias basadas en la predicción de eventos macroeconómicos o políticos. Primero porque resulta dificilísimo acertar (¿Quién predecía que el Brexit se iba a producir o que Trump sería presidente de EEUU?) y segundo porque incluso aunque aciertes en la predicción, eso no garantiza que aciertes también en la reacción de los mercados (¿Quién habría dicho que los mercados subirían después del Brexit y de la elección de Trump?)

Concéntrate solamente en el análisis y selección de valores y empresas concretas con buenos fundamentales que en cualquier situación (alcista o bajista) lo harán mejor que el mercado. Esta estrategia, uno de los pilares del “value investing”, lleva muchos años otorgando excelentes resultados a sus seguidores.

En nuestro caso, durante el 2016 no adoptamos ninguna estrategia de inversión con respecto a los eventos que hemos mencionado. No intentamos anticiparnos y en consecuencia no modificamos nuestra política de inversión con anterioridad a sus resultados. Tan solo el 24 de junio por la mañana, aumentamos ligeramente nuestra exposición a la bolsa porque considerábamos que la reacción del mercado a primera hora estaba siendo desmesurada.

No obstante, si analizamos el resultado del año no ha sido malo. Nuestros tres productos de inversión han superado claramente a sus índices de referencia, consiguiendo los tres rentabilidades positivas en el 2016. Nuestra cartera de renta variable europea, Rex Royal Blue ha obtendio una rentabilidad del 8,4% en el 2016 frente a un 0,7% en el caso del Eurostoxx-50. BH Europa Flexible y BH Renta Fija Europa obtuvieron rentabilidades del 6,5% y del 6,3%, frente a rentabilidades del -0,3% y del 3,8% respectivamente de sus índices de referencia.

Si contextualizamos estos resultados en el ranking de los diez fondos más rentables por categoría del 2016 que publicó Expansión a cierre de año, los tres vehículos que asesoramos quedarían situados entre los diez primeros en cada una de las categorías de la siguiente manera:

 

Buy&Hold

 

Y eso que en su día no nos imaginábamos que ganaría el Brexit, y más aún, seguimos sin saber cuál será el resultado final de esta aventura ni de qué hará Trump en los próximos meses!!!!

Bueno, a pesar de esto, dormimos muy bien y seguimos muy confiados en nuestra cartera de inversiones. A continuacion vamos a explicar cuatro ejemplos (dos de renta fija y dos de renta variable) de valores que componen nuestra cartera.

Valores en cartera

Card Factory

 

Card Factory es la cadena líder en tiendas de tarjetas de felicitación y de artículos de regalo en el Reino Unido, donde cuenta con una cuota de mercado por volumen de cerca del 30%, siendo líderes con diferencia. La integración vertical les permite diferenciarse de la competencia a través de la reducción de costes externos, añadiendo así valor en términos de precio y calidad. Esta es una empresa que conocemos bien, no sólo como inversores, sino también como clientes.

Abrieron su primera tienda en 1997 y, tras haber crecido de manera orgánica todos los años, a día de hoy el número de tiendas ha superado las 800. También venden por Internet y son propietarios de la empresa de regalos personalizados Gettingpersonal.

Su presencia online es muy buena y se puede ver como sus precios son mejores que los de la competencia, pero también nos gusta que la mayoría de las tarjetas de felicitación se compran en las tiendas, ya que son muy baratas y el elevado coste de envío hace que normalmente no sea rentable pedirlas por internet. Además, nuestra impresión al haber vivido allí, tras ver varias encuestas y la demanda actual es que la mayoría de ingleses no se plantea sustituir tarjetas de felicitaciones físicas por felicitaciones digitales.

Desde la empresa, nos explicaron detalladamente que el beneficio que obtienen por parte de los artículos de regalo es incluso superior al de las tarjetas y que ambos negocios se complementan muy bien.

Una de sus características atractivas es la baja necesidad de capital para expandirse. En el año 2016 sus beneficios fueron de 65 millones de libras, pero la inversión necesaria para abrir una nueva tienda es de 60.000-100.000 libras, recuperan la inversión en menos de un año. Es decir que si Card Factory se planteara aumentar el número de tiendas en más de un 10% desde 800 actualmente a 900, solo debería invertir como máximo 10 millones de libras. Si a esto le sumamos un buen equipo directivo que ha demostrado cuidar los intereses de los accionistas y un precio muy atractivo, nos encontramos con una idea de inversión de las que hacen que nos brillen los ojos.

Con respecto a los efectos del Brexit, nos comentaron que a muy corto plazo no van a subir precios para compensar el pequeño incremento de costes por la depreciación de la libra (parte de sus compras son en dólares). Puesto que son la empresa más fuerte de la industria y los márgenes de sus competidores son inferiores, prefieren que sean sus competidores los primeros que se vean obligados a subir precios, como han hecho históricamente, y ellos sí que serán capaces de compensar este efecto a medio plazo, incrementando sus márgenes.

Además, pensamos que pueden expandirse hacia otros países de habla inglesa, por ejemplo Estados Unidos, donde las tarjetas de felicitación son mucho más caras, el mercado es mucho menos eficiente y está dominado por American Greetings y por Hallmark. American Greetings tiene un modelo de negocio diferente al de Card Factory, se han especializado en la venta de tarjetas de felicitación al por mayor y venden principalmente a otras tiendas y supermercados. Necesitan realizar importantes inversiones para poner al día su tecnología. Por otra parte Hallmark sí que se ha centrado en la venta al por menor, pero venden tarjetas premium. Últimamente han entrado en el mercado nuevas empresas que venden por Internet, pero los precios de Card Factory siguen siendo mucho más competitivos.

El equipo directivo está de acuerdo en que la oportunidad de expandirse fuera del Reino Unido es muy buena, pero lo ven como un proyecto a medio plazo. Al precio actual, y considerando las nuevas aperturas de tiendas en el mercado doméstico, siendo conservadores con los márgenes y sin tener en cuenta la posibilidad de expandirse a Estados Unidos, pensamos que el precio futuro de la acción más el reparto de dividendos debería darnos una rentabilidad anual de doble dígito. Al precio actual de 2,4 libras, la rentabilidad por dividendo es del 8%.

Polymetal

Polymetal es una empresa minera que opera varias minas de oro y plata en Rusia y Kazajistán. ¿Por qué nos gusta esta empresa?

En primer lugar, el sector se encuentra en un punto interesante para un inversor financiero como nosotros. Con el precio del oro por debajo del umbral de costes de las empresas menos eficientes y teniendo en cuenta la demanda que cabe esperar, consideramos que los márgenes de las empresas mineras en este sector deberían expandirse en el medio/largo plazo. Por otro lado y como suele suceder en estos casos, en un momento de baja rentabilidad de la industria, los precios de las acciones de las mineras se encuentran deprimidos.

A medio plazo, las perspectivas son que la oferta global se vaya reduciendo debido al poco éxito de los proyectos de exploración durante los últimos años y al hecho de que las reservas han ido reduciéndose. Por el lado de la demanda, aproximadamente dos terceras partes de la misma es muy estable y principalmente se utiliza en joyería y en aplicaciones tecnológicas. La demanda restante es más volátil y viene por inversiones directas en lingotes, monedas, ETFs u otros productos financieros y por compras de los bancos centrales. Este efecto de oferta en reducción y demanda estable, debería hacer que los precios del oro aumenten poco a poco.

Queremos destacar que nosotros no invertiríamos directamente en oro, pero sí en empresas de extracción si consideramos que la rentabilidad anual que vamos a obtener como accionistas va a ser atractiva con unos supuestos muy conservadores. Como curiosidad, estimaciones sugieren que ya se han extraído en torno a 187.000 toneladas (alrededor de 6.600 millones de onzas) de oro a lo largo de la historia. Todo el metal extraído sigue presente. Y como comentó Warren Buffett al respecto, si pusiésemos todo el oro extraído tendríamos un cubo de sólo 21 metros por lado. Comprar ese cubo entero costaría los mismo que comprar el 40% de todas las empresas del S&P500. Sin duda, preferiríamos lo segundo.

Sobre Polymetal, destacaríamos que es líder en costes y que ha incrementado la producción de 256.000 toneladas de oro en 2006 hasta 861.000 en 2015 y que tienen reservas equivalentes a más de 20 años de producción. Esto les va a permitir doblar la extracción en poco más de 5 años, principalmente gracias a su principal proyecto, Kyzyl. La compañía estima que este proyecto tiene una rentabilidad anual del 30%, asumiendo un precio bajo para el oro. Nosotros damos crédito a estas estimaciones ya que la empresa tiene una sólida trayectoria de crecimiento fuerte y rentable de la producción como ya hemos indicado. Además, el CAPEX de mantenimiento es muy bajo por lo que la capacidad de generación de caja de la empresa es muy elevada.

Alexander Nesis es el fundador y principal accionista con un 27% de la empresa, ha estado incrementando su participación últimamente. Alexander Nesis ha creado varias empresas desde cero gracias a su educación y experiencia y ha comentado que una de las claves de su éxito ha sido mantenerse alejado de la política rusa y centrarse en sus negocios. Su hermano, Vitaly Nesis, es el CEO de la empresa. Polymetal cotiza en Londres.

Por último, Polymetal ha distribuido históricamente entre los accionistas la mayor parte de los beneficios, tienen un nivel de deuda aceptable y el PER es de menos de 12 veces, por lo que nos parece que el mercado no está teniendo en cuenta la capacidad de expansión del negocio. Más bien, creemos que el mercado está suponiendo que o bien el precio del oro se mantendrá a niveles muy bajos indefinidamente o bien está aplicando un descuento que consideramos excesivo por el riesgo-país.

Bonos en cartera

Atlantica Yield

Bono Atlántica Yield cupón 7% vencimiento 2019:

Las mismas reglas que aplicamos en la renta variable, usar el sentido común e invertir en valores infraponderados, intentamos aplicar a la renta fija, aunque teniendo en cuenta que mientras que en la renta variable lo que primamos es una previsión de beneficios por acción crecientes, en la renta fija lo que buscamos es que además de recibir una rentabilidad aceptable, a vencimiento recuperemos nuestra inversión.

La situación actual de la renta fija la describiríamos con una palabra en inglés que cuando la leemos en informes de compañías nos hace ponernos en alerta, esta palabra es “challenging” que traducido vendría a decir que la situación es complicada. En estos momentos, con tipos de interés en negativo en duraciones a 10 años, es cuando más se valora el trabajo de un gestor.

Vamos a comentar dos ejemplos de bonos que tenemos en la cartera de renta fija y que también tenemos o hemos tenido en la cartera de renta variable, ya que lo que hacemos es aplicar el estudio y conocimiento de una compañía tanto para la parte de renta variable como para la parte de renta fija.

Atlántica Yield, anteriormente conocida como Abengoa Yield y filial de la “famosa” Abengoa se dedica a la explotación de activos renovables e infraestructuras. Cuenta con 21 activos concesionales, con una capacidad total de 1.442MW. Destacan 2 plantas solares en Estados Unidos, Solana y Mojave, aunque tiene activos en España, Sudáfrica, México, Perú, Chile y Argelia.

La empresa es muy estable ya que el 100% de sus contratos son a largo plazo (vida contractual media de 21 años), con cobros garantizados, principalmente en dólares. El nivel de generación de caja es excelente, lo que hace que para la parte de renta fija tengamos que centrar nuestros esfuerzos en entender su relación con Abengoa. Atlántica Yield compró la mayor parte de sus activos a Abengoa y esta última es la encargada de supervisar los proyectos.

Atlántica Yield tiene dos tipos de deuda, la corporativa que es en la que hemos invertido y la deuda de los proyectos, sin recurso. Cada proyecto tiene su propia financiación independiente y asume el repago de la deuda a lo largo de la vida útil de la planta.

Actualmente Abengoa opera y mantiene gran parte de los activos, pero Atlántica ha analizado alternativas para sustituir a Abengoa en caso de que hiciera falta. El año 2016 ha sido un año de transición para la empresa, centrados sus esfuerzos en mitigar los riesgos ante una posible quiebra de Abengoa y asegurándose de que todas las actividades de Atlántica Yield funcionan de forma independiente y autónoma. Se han ocupado en obtener sistemas informáticos propios, personal de soporte para todas las tareas administrativas independientes de Abengoa, oficinas independientes, etc. También cabe destacar que pese a que Abengoa tiene el 41% de las acciones (han hecho pública su intención de vender su participación), la mayor parte de los miembros del Consejo de Administración son independientes.

Algunos de los acuerdos de financiación para los proyectos de varias subsidiarias incluyen cláusulas cross-default, que hacen que una quiebra de Abengoa pueda provocar que los prestamistas soliciten la devolución anticipada de los préstamos para los proyectos, causando impagos por parte de estas subsidiarias. Esto afectaría también a la deuda corporativa puesto que los ingresos para hacer frente a esta deuda se verían reducidos.

Es por ello, que pese a que la deuda corporativa no tiene cláusulas cross-default relacionadas con Abengoa, según los términos de financiación, un cross-default relacionado con algunos de sus proyectos podría ocasionar también la solicitud de la devolución de los préstamos si los proyectos representan más del 20% de los flujos de caja de Atlántica Yield. Esto solo ocurriría si las plantas de Solana y Mojave entraran en default a la vez.

Actualmente Atlántica Yield está negociando con sus prestamistas para la concesión de waivers, que son negociaciones para suprimir estas cláusulas cross-default. Es un proceso largo pero incluso en el peor escenario, con una quiebra de Abengoa, consideramos que sus proveedores no solicitarían el pago adelantado de la deuda ya que no les interesa que Atlántica Yield entre en suspensión de pagos, lo que quieren es ir cobrando los cupones. La empresa ha hecho un gran esfuerzo para la obtención de waivers y su relación con el Departamento de Energía de Estados Unidos y con sus proveedores es muy buena. La negociación para la obtención de waivers para todos los proyectos está muy avanzada.

Consideramos que su nivel de deuda neta corporativa sobre lo que generan de las operaciones es aceptable. Podrían tardar menos de 3 años en repagar la totalidad de la deuda.

La TIR en el momento de compra fue del 12%, a un precio de 90. Entendiendo la situación de la empresa y considerando que el riesgo de impago en el caso de Atlántica Yield es muy bajo, nos pareció una excelente oportunidad de compra. Debido a la relación inversa entre el precio y la TIR, la fuerte subida del precio de los bonos ha hecho que la TIR actual sea del 5,5% y continuamos manteniendo los bonos en cartera.

entertainmentone

Bono Entertainment One 6,875% vencimiento 2022:

Entertainment One es el principal distribuidor independiente de películas a nivel mundial, junto a Canal Plus. Existen 6 grandes estudios de cines (Sony, Paramount, Disney, Universal, Fox y Warner) que se distribuyen sus propias películas y cientos de pequeños estudios que acuden a un distribuidor independiente, como por ejemplo con películas como Crepúsculo, Los juegos del hambre o la reciente ganadora de 7 globos de oro, La la land, todas ellas distribuidas por Eone. También distribuye series y programas infantiles.

Además la compañía no se ha dedicado únicamente a la distribución sino que ha invertido más de 1.000 millones de libras, en comprar los derechos de películas, series y programas infantiles, teniendo en cartera los derechos de más de 35.000 películas y de los dibujos infantiles Peppa Pig.

En diciembre de 2015 la compañía quiso refinanciar su deuda y emitió un bono de 285 millones de libras, posiblemente no en el mejor momento, ya que había publicado unos resultados peores de los esperados hacía pocos meses, por lo que tuvo que ofrecer un cupón elevado. Cuando estudiabas la situación de la compañía en ese momento veías que la compañía tenía una deuda bruta de 390 millones de libras y una deuda neta ligeramente superior a 300 millones de libras.

Esto suponía un nivel de deuda/Ebitda inferior a 2 veces y con una fuerte generación de caja, que como hemos dicho dedicaba a invertir en derechos sobre películas, pero que en caso de necesidad podía dedicar a pagar deuda. Además y como otra garantía frente al cobro la compañía contaba con una cartera de películas valorados en más de 1.200 millones de libras, según la última valoración anual por una empresa independiente. Estos derechos podrían ser vendidos en caso de necesidad, por lo que consideramos que las posibilidades de recuperar nuestra inversión eran muy altas.

En el momento de la inversión pudimos comprar el bono a un precio ligeramente inferior a la par, con una TIR del 7%. Actualmente seguimos manteniendo el bono en cartera con el precio a 109 y la TIR en el 5%.



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