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Incorporaciones y desinversiones de Equam Global Value. Carta trimestral

Incometric Fund - Equam Global Value Fund es un fondo de inversión de inversión de derecho Luxemburgués que sigue una filosofía de inversión value. A continuación, presentamos el informe trimestral con los movimientos más destacados que ha habido en cartera. 

Equam Capital

Equam Global Value: incorporaciones

A lo largo del último trimestre hemos comprado acciones en 7 nuevas compañías y hemos vendido 6.

Una de nuestras nuevas inversiones es la compañía griega Sarantis, dedicada a la producción y comercialización de bienes de consumo – droguería y cosmética – con su propia marca en Grecia y otros países de Europa del Este. Sarantis tiene un negocio muy estable que ha resistido bastante bien la dura crisis Griega y además, es una compañía familiar que no tiene endeudamiento. Aunque la situación económica en Grecia todavía no ha mejorado, la prudente gestión de Sarantis le ha permitido salir reforzada de la crisis y está presentando ritmos de crecimiento orgánico de doble dígito. Pensamos que su saludable posición de caja le permitirá también aprovechar las oportunidades que se presentan en el mercado Griego, comprando segundas marcas de multinacionales y otros competidores en situación de concurso. En esta ocasión no hemos comprado en mínimos del año, pero sí a una valoración de 9x ebit que para una compañía de esta calidad y con su potencial de crecimiento, nos parece muy atractivo.

También hemos comprado acciones de Coats plc, el mayor productor de hilo industrial del mundo. Coats produce hilo de alta resistencia para Nike, Addidas, GAP, P&G y otros productores de la industria textil y del calzado. Aunque el sector está fragmentado y algunos de sus nichos son muy competitivos, Coats disfruta de una cuota de mercado del 28%, el triple que el siguiente competidor y obtiene retornos sobre el capital empleado superiores al 17% (el producto que suministra representa una parte menor del coste del producto final, pero tiene un valor alto). La tecnología y calidad de Coats, la trazabilidad del producto, así como la capacidad de poder suministrar un producto homogéneo en cualquier lugar del mundo, le permiten trabajar con las grandes multinacionales ofreciendo unas condiciones que otros competidores locales no pueden igualar y le aislan de las bajadas de precios de los competidores chinos. Coats también tiene una división de hilo industrial para nichos específicos (hilo ignífugo, hilo conductor de ondas o de señales…) que tienen muy buenas perspectivas de crecimiento. A pesar de la excelente calidad de los negocios de Coats, hemos podido invertir a un precio muy atractivo (5x EBITDA) debido a i) una situación algo confusa después de una restructuración societaria y un cambio de cotización de Australia a Reino Unido (la compañía pertenecía hasta hace muy poco a un holding de empresas); y ii) encontrarse la compañía en medio de un proceso de negociación por sus pasivos de pensiones que ha generado una gran incertidumbre y que ha sido resuelta con al anuncio de un reciente acuerdo con el regulador.

Otra compañía que hemos incluido en cartera este trimestre es Bolloré, del empresario francés Vincent Bolloré. El grupo Bolloré tiene inversiones en Logística y transporte en Africa, es el accionista de control de Havas, y tiene una posición minoritaria pero relevante en Vivendi. Hemos invertido en este grupo por dos razones. En primer lugar, el empresario Vincent Bolloré ha demostrado en varias ocasiones su capacidad para crear valor comprando poco a poco negocios mal gestionados para luego cambiar la gestión y convertirlos en negocios de éxito. En segundo lugar, la estructura de holding de Bolloré es extremadamente compleja, con participaciones cruzadas entre varias empresas que son accionistas del grupo por lo que es dificil saber exactamente cuanta autocartera tienen estas sociedades. Tras analizar en detalle la situación, hemos podido comprobar que las acciones realmente en circulación son aproximadamente la mitad de las acciones emitidas y que por tanto, el grupo cotiza a un descuento significativo respecto a su valor liquidativo. 

El resto de inversiones de este último trimestre incluye Norma (compañía fabricante de bridas y sistemas de sujección), La Doria (fabricante de productos envasados de tomate y zumos para marca de distribución), Polytec (fabricante de piezas especiales de plástico para el sector automoción) y Fiat Chrysler (fabricante de automóviles).

Equam Global Value: Desinversiones

Durante el cuarto trimestre hemos vendido seis de nuestras inversiones. 

La más destacable es Chargeurs, una compañía francesa dedicada a la producción de films de protección de plástico para la industria de construcción y del automovil. Invertimos en abril de 2015 en esta compañía y desde entonces un nuevo equipo gestor ha tomado el control de la sociedad y ha puesto en marcha varias medidas para relanzar su actividad. El resultado es que las acciones han subido un 120% en pocos meses y han alcanzado nuestro precio objetivo. A pesar de las mejores perspectivas de la sociedad tras los cambios introducidos por el nuevo equipo, pensamos que hemos conseguido la mayor parte de la rentabilidad que podíamos esperar y hemos decidido vender con una tir del 75%.

También hemos vendido nuestra inversión en Naturhouse. Iniciamos esta inversión en enero de 2016, tras las fuertes caídas de la cotización después de su salida a bolsa, a un free cash flow yield en el entorno del 12% (para una compañía sin deuda y con posibilidad de crecer). En menos de 8 meses la cotización subió un 50%, acercándose a nuestro precio objetivo, y empezamos a vender. Aunque últimamente el precio ha recortado un poco, hemos seguido vendiendo para hacer sitio a mejores oportunidades. Hemos obtenido una tir del 65%.

Otra de nuestras desinversiones del trimestre ha sido Mettka, empresa griega que diseña y ejecuta proyectos de ingeniería, especialmente en oriente medio, que tiene una posición neta de caja y cotiza a múltiplos muy bajos. En esta ocasión, lamentablemente, no hemos vendido porque la cotización haya alcanzado nuestro precio objetivo, sino que hemos decidido vender al comprobar que el accionista mayoritario, Mitilineos, centraliza la tesorería de todas sus filiales, incluida la cotizada Mettka, en un pool en Luxemburgo. Esta práctica, que es habitual en todos los grupos de sociedades, no nos parece adecuada para los intereses de los minoritarios de Mettka, que al menos deberían recibir dividendos cuando el accionista de control quiera usar la tesorería de la filial. A las pocas semanas de haber vendido, en una vuelta de tuerca adicional contra los intereses del minoritario, el accionista de control lanzó una OPA sobre esta filial con un descuento de más del 15% sobre su precio de cotización. En el caso de esta inversión, gracias a haber vendido antes de la OPA, nuestra rentabilidad ha sido ligeramente negativa, del -8%. La experiencia de Mettka refuerza nuestra idea de que hay que invertir con gestores que tengan sus intereses alineados con el accionista y a ser posible siempre en la cabecera del grupo. 

También hemos vendido nuestras acciones de Abertis. Cuando compramos Abertis, en los momentos de máximo pesimismo en febrero de este año, pensabamos que era una muy buena oportunidad. Cotizaba a más de un 8% de Free Cash Flow yield, aunque como es normal en el negocio concesional, tenía un nivel de apalancamiento elevado. La compañía tenía una serie de proyectos concesionales en España en fase muy madura, por lo que había algo de incertidumbre sobre la reinversión de sus flujos de caja en nuevos proyectos fuera de España. Desde que invertimos Abertis ha hecho algunas inversiones que nos parecen acertadas, pero el riesgo de reinversión permanece. Además, el negocio de satélites de Hispasat se enfrenta a una situación de sobrecapacidad en Latinoamérica que puede reducir su rentabilidad en los próximos años. Por eso, teniendo en cuenta que estamos encontrando bastantes oportunidades con mejor free cash flow yield, menos deuda y menos riesgo de negocio, hemos decidido vender y hacer sitio a estas mejores inversiones. En esta inversión hemos obtenido una tir del 20% con dividendos. 

También, en el marco de la rotación hacia inversiones europeas, hemos vendido Discovery y Bank of New York, empresas americanas de gran tamaño que entendemos tienen menos potencial que lo que estamos encontrando en Europa. Con estas desinversiones solo quedan tres compañías americanas en cartera, Verisign, Crown y KLX con un peso conjunto ligeramente superior al 5%. Las tres tienen un modelo de negocio único que nos gusta y que no encontramos en Europa, por lo que tenemos previsto mantenerlas en cartera mientras pensemos que pueden seguir creando valor. 

Situación de la cartera y evolución del fondo.

Después de las siete nuevas inversiones realizadas y de las seis desinversiones, tenemos 43 compañías en cartera. Una vez alcanzado este número de inversiones, pensamos que antes de añadir una nueva inversión es sano hacer un análisis comparativo con otras compañías de la cartera y vender aquellas con menor potencial para hacer sitio a las nuevas, como hemos empezado a hacer el cuarto trimestre con Naturhouse, Abertis y las inversiones americanas.

A pesar de la revalorización del fondo a lo largo del trimestre, el potencial de revalorización de nuestra cartera, tomando como referencia nuestros precios objetivos está en el entorno del 47%. Como hemos comentado más arriba, la constante búsqueda de nuevas oportunidades permite mantener un potencial de revalorización elevado.

Aportación a la rentabilidad del fondo en 2016

La siguiente tabla muestra evolución de las mejores y peores compañías de la cartera, en el año o desde el momento de nuestra inversión inicial.

Equam Capital mejores y peores compañías

 

Además del buen comportamiento de Chargeurs, cabe destacar la buena evolución de TGS, Hunter Douglas y Serco. Hunter Douglas es nuestra primera posición en la cartera y sigue presentando buenos crecimientos y un importante potencial de revalorización. Ha comprado a su principal competidor en EEUU y pensamos que de esta operación obtendrá sinergias muy relevantes. 

Las inversiones de TGS y Serco son una demostración de la necesidad de la paciencia y de reponderar en situaciones de pánico. En ambos casos la cotización sufrió una caída significativa después de nuestras inversiones iniciales, llegando a perder más del 25%. Ante estas caídas, aprovechamos para hacer compras adicionales a mejores precios, ya que nuestratesis de inversión y valoración no había cambiado. La paciencia y la disciplina a la hora de comprar en los momentos de máximo pesimismo nos está permitiendo obtener muy buenas plusvalías en ambas compañías. 

Cartera de Equam Global Value

Cartera Equam Global Value

Valor objetivo del fondo y evolución

Equam Global Value comparación

Equam Global Value vs Índices

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