El referéndum Italiano desde el punto de vista de las gestoras de fondos de inversión

El referéndum Italiano desde el punto de vista de las gestoras de fondos de inversión

El domingo se celebrará el referéndum italiano y sabremos si gana el "sí" a la reforma constitucional propuesta por  Matteo Renzi o por si el contrario se alza Victorioso el "no". Si como marcan las encuestas el electorado italiano decide votar "no" Matteo Renzi debería dimitir tal como prometió. Con este resultado empezaría un nuevo e incierto proceso en Italia, donde probablemente habría unas nuevas elecciones y siguiendo con el populismo del último año, el partido de Grillo podría salir triunfador.

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Cuadro resumen de las principales ideas

Gestora Si sale el "Si"  SI sale el "NO"
Vontobel AM  
  • Se le pediría a Renzi que mantenga el cargo por un periodo de estabilidad.
Aberdeen Asset Management
  • Su agenda de reformas se vería considerablemente obstaculizada y Italia sufriría.
  • Aunque gane tendría grandes problemas (bajo crecimiento, bancos con problemas y populismo)
  • Supondría probablemente un referéndum sobre la pertenencia a la eurozona y déficits fiscales más elevados.
  • Retroceso de la globablización y aumento del gasto.
Fidelity
  • Desaparecería el descuento en los precios de los activos a causa del riesgo de que el resultado sea negativo.
  • Efecto neutral en la bolsa italiana.
  • Marcha atrás en la ley electoral “Italicum” que frenaría las reformas. 
  • Nuevas elecciones, ascenso y posible victoria de los partidos contestatarios y los mercados demandarían una prima de riesgo más alta por los activos italianos.
  • La recapitalización de Montepaschi se podría ver alterada y, en el peor de los casos, podría desembocar incluso en la nacionalización del banco.
  • Volatilidad a corto plazo, lastraría la banca, efecto más débil en otros sectores
Robeco
  • Conseguir un ejecutivo fuerte y estable 
  • Riesgo de que Italia alcance un gobierno no convencional, populista y anti-UE
Saxo Bank
  • Puede no ser suficiente ganar el referéndum, debido al crecimiento del populismo.
  • Si Renzi dimite y además se produce la recapitalización de Monte Paschi  y va mal,  los diferenciales para Italia aumenten varias decenas de puntos básicos y la calificación de Italia se sitúe en perspectiva negativa
SYZ Asset Management  
  • Los diferenciales italianos ya se han ampliado y el precio muestran el riesgo específico de Italia.

Edmond de Rothschild AM

 
  • El diferencial entre los rendimientos de la deuda gubernamental italiana y alemana se ha ampliado en 90 puntos básicos.
  • Improbable nuevas elecciones.
  • Se ha descontado ya del precio de los activos de riesgo.

La Française AM

  • Reacciones bruscas, independientemente del resultado.
  • Posible Rally
  • Reacciones bruscas, independientemente del resultado.
  • Los grandes inversores están fuera del mercado, o si están dentro,tienen posiciones cortas o cubierta.
  • La caída no duraría mucho tiempo ni sería dramática. 
Degroof Petercam
  • La gran coalición permanecerá hasta 2018 y después el M5E sería el primer partido. lo que se traduciría casi con total seguridad en un referéndum sobre la permanencia de Italia en la zona euro.
  • Dimisión de Renzi, nuevo gobierno de coalición, posible entrada de el movimiento 5 estrellas, elecciones 2018.
  • Si es imposible formar gobierno, disolución del parlamento, posible ascenso del M5E como partido con más fuerza y si se se deroga la ley  Italicum y tienen o no mayoría en el parlamento, posible referéndum permanencia de Italia en la eurozona.
Capital Group  
  • Incertidumbre gobierno italiano.
  • Puede generar una fractura en los cimientos de la Unión Europea, pero no abandonaran, ya que es demasiado caro.
Lazard
  • Fuerte repunte de los mercados.
  • Elecciones anticipadas.
  • No habrá movimientos bruscos 
Amundi AM
  • Percepción positiva respecto a los mercados italianos(acciones y bonos)
  • Mercados de renta variable, fortaleza renovada

 

  • (Renzi de primer ministro) Seguridad ante la inestabilidad política inmediata. Fase de transición difícil para los mercados
  • (Gobierno técnico o coalición gubernamental) Calma temporal con decepción por falta de reformas y riesgo de no solucionar las principales cuestiones
  • (Nuevas elecciones) Inestabilidad política y financiera. Prima de riesgo adicional. Lo mismo ocurrirá en los mercados de renta variable y financieros, ya afectados por el bajo crecimiento, rentabilidad más baja, tipos muy bajos o negativos y créditos fallidos.

 

 

Vontobel AM: Pensamos que de verdad puede haber margen para una sorpresa positiva

Opinamos que el referéndum italiano se ha vuelto menos sistémico teniendo en cuenta la posibilidad de que la intervención del BCE continúe. Creemos que si Matteo Renzi pierde el referéndum por un estrecho margen –aunque probablemente cumpla con su amenaza de dimitir-, seguramente el presidente, Sergio Matarella, le pedirá que se mantenga en el cargo por un periodo de estabilidad. Además, Renzi tiene mayoría en la cámara baja y algo de legitimidad, con muchos aliados demócratas y de centro-derecha que probablemente le apoyen incluso aunque voten “No” en el referéndum. Hay todavía mucho trabajo por hacer en lo que concierne a las reformas. Además, Renzi parece ser el único que sería todavía capaz de realizar este trabajo y esto refuerza su posición para mantenerse en el cargo. Los mercados son muy conscientes de la importancia del referéndum y las encuestas están apuntando a una derrota de Renzi. Por tanto, pensamos que de verdad puede haber margen para una sorpresa positiva.

Comentario de Paul Diggle, economista senior en Aberdeen Asset Management

El referéndum en Italia supone un gran riesgo. Las encuestas sugieren que el primer ministro, Matteo Renzi, probablemente pierda la consulta, y él ha dicho que, en ese caso, dimitiría. Incluso si gana y posteriormente es capaz de formar un nuevo gobierno –con o sin nuevas elecciones- su agenda de reformas se vería obstaculizada considerablemente y la economía italiana sufrirá.

La mayoría de los inversores preferiría que Renzi ganara y formara un gobierno estable, pero esto no hará que los problemas desaparezcan. Italia está en medio de una combinación tóxica de crecimiento bajo, bancos con problemas y la amenaza creciente de políticos populistas. Ninguno de estos problemas desaparecerá la mañana siguiente al referéndum. El bajo crecimiento requiere el tipo de reformas que Renzi está tratando de implantar pero que le está costando ejecutar, los bancos necesitan una recapitalización pero nadie la llevará a cabo y la lucha contra los políticos populistas solo se superará terminando con los otros dos problemas.

El escenario que los mercados realmente no quieren es que el Movimiento Cinco Estrellas gane las elecciones que sucederían a la dimisión de Renzi. Este hecho probablemente implicaría un referéndum sobre la pertenencia a la eurozona y déficits fiscales más elevados. Al igual que con Trump, puede significar una mezcla de retroceso de la globalización y aumento del gasto. Esta solución de aumentar el gasto rápidamente podría impulsar el crecimiento, pero no solucionará los profundamente arraigados problemas económicos de Italia. Tampoco hará más competitiva la economía italiana o solucionará los problemas de los bancos que son los cimientos para un crecimiento sostenible en Italia”.

Fidelity: El nuevo gobierno se centraría en dar marcha atrás a la ley electoral “Italicum”

La inquietud del mercado lastra los precios de los activos

El “no” va por delante en las encuestas y está ganando terreno, por lo que se ha descontado ampliamente un resultado negativo en el referéndum. Una encuesta reciente a inversores reveló que previsiblemente el “no” tendrá un efecto mayoritariamente neutral en la bolsa italiana. 

Aunque el impacto de este escenario en el mercado probablemente sería reducido, el nuevo gobierno se centraría en dar marcha atrás a la ley electoral “Italicum”, lo que haría encallar la agenda de reformas.

En un escenario más extremo, si Renzi se atiene a lo prometido y dimite sin una remodelación del gobierno, cabe la posibilidad de que se convoquen nuevas elecciones. Entonces, el M5E recibiría un nuevo impulso y tendría muchas probabilidades de hacerse con el poder. Los mercados no se tomarían a la ligera el auge de los partidos contestatarios y demandarían una prima de riesgo más alta por los activos italianos.

Para los inversores, el mejor resultado, al menos a corto plazo, sería una victoria de Renzi en el referéndum, ya que desaparecería el descuento en los precios de los activos a causa del riesgo de que el resultado sea negativo. Es improbable que Renzi convoque elecciones anticipadas, dado que el M5E seguiría teniendo un fuerte apoyo entre el electorado y podría superar al PD si los comicios se celebraran con la ley electoral actual. 

El referéndum está influyendo en la asignación de activos y en la asunción de riesgos en los activos europeos.

¿Oportunidades para los inversores?

Conforme se aproxime el momento del referéndum, los mercados italianos probablemente sigan dando muestras de volatilidad. Sin embargo, tras varios meses de peor comportamiento relativo por la expectativa de un desenlace negativo, algunos activos cotizan con precios atractivos.

Los bonos italianos se beneficiarán del apoyo continuo del BCE

Aunque podríamos ver cómo se redobla la presión sobre los BTP a medida que nos acerquemos al referéndum, consideramos que la reunión del BCE que se celebrará poco después, el 8 de diciembre, es mucho más importante para la deuda pública italiana.

Riesgos de recapitalización y ganadores

Si triunfa el “no” en el referéndum, la recapitalización de Montepaschi se podría ver alterada y, en el peor de los casos, podría desembocar incluso en la nacionalización del banco. Las ondas de choque se sentirían en todo el sector y podrían poner trabas a la recapitalización de UniCredit en 2017.

La atención de los bonistas sigue centrada en un saneamiento rápido de los balances de los bancos sin que tengan que asumir pérdidas. Los campeones nacionales, como UniCredit e Intesa, podrían gestionar una reducción acelerada de sus préstamos morosos, mientras que las entidades más pequeñas peor capitalizadas podrían ser absorbidas o liquidadas. En última instancia, los bancos más grandes saldrían más beneficiados, ya que aumentarían su cuota de mercado, estarían mejor capitalizados y elevarían sus márgenes de beneficio.

Aunque un resultado negativo en el referéndum crearía volatilidad a corto plazo y lastraría a la banca italiana, las consecuencias más allá del sector financiero probablemente sean más leves.

Conclusión

Si se desata otra crisis política en Italia, no solo sufrirían un revés las reformas políticas, sino que también se reducirían las posibilidades de resolver completamente los problemas que sufren los bancos italianos.

A pesar de la incertidumbre que se avecina, los activos de renta fija italianos son atractivos a los niveles actuales. Los BTP descuentan ya un resultado negativo y se beneficiarán del apoyo del BCE. 

Robeco: Es una oportunidad única en la vida de Italia para conseguir un ejecutivo fuerte y estable

La esencia de todo ello es prevenir el bloqueo político. Así que es una oportunidad única en la vida de Italia para conseguir un ejecutivo fuerte y estable, lo que no es malo cuando se tiene en cuenta que han tenido 63 gobiernos en los últimos 70 años.” 

“Sin embargo, Renzi ha personalizado el referéndum amenazando con renunciar si lo pierde, y el problema es que no es tan popular porque es visto como responsable de la politica de austeridad , la crisis de los refugiados y el problema bancario italiano. No es percibido como un politico muy asertivo, por lo que es una gran apuesta de Renzi, sobre todo porque las encuestas apuntan, ahora, a una derrota de Renzi.”

Joven reformista

Renzi ha sido Primer Ministro de Italia desde febrero de 2014 como líder del Partido Demócrata de centro-izquierda. Elegido a la edad de 39 años, fue el líder nacional más joven de la UE y del G7. Él ha sido el principal arquitecto del referéndum constitucional y ha apostado su carrera política en él.

“Si pierde, la gente básicamente dirá que Italia es un caso perdido, que no puede reformarse, y podría aumentar el riesgo de un gobierno alternativo -y posiblemente uno dirigido por el Movimiento Cinco Estrellas, del ex comediante Beppe Grillo", dice Cornelissen. "Asi que los temores de que Italia alcance un gobierno no convencional, populista y anti-UE, aumentarán.”

“Renzi ha descartado dirigir un gobierno tecnocrático si es derrotado; probablemente el presidente italiano todavía no permitirá nuevas elecciones después de una derrota de Renzi. Con las nuevas elecciones programadas para 2018, el presidente puede jugar con el tiempo.”

“Sin embargo, es probable la caída del gabinete italiano, y es por eso que hemos visto la prima de riesgo en los bonos del gobierno italiano aumentar a 135 puntos básicos sobre la alemana. A modo de comparación, el diferencial de España es inferior a 100 puntos básicos.”

“Pero mientras Italia tenga un gobierno que exprese nominalmente la voluntad de seguir las políticas de la UE, el BCE no hará nada menos que apoyar el mercado de bonos italiano si surge la necesidad. Y con el programa de flexibilización cuantitativa del BCE firmemente establecido, los diferenciales de los bonos italianos tienen un limite.”

Crecimiento débil

Cornelissen dice que el mayor problema para Renzi es económico más que político, porque el gobierno italiano ha reducido sus proyecciones de crecimiento para 2016 a 0,8% y para 2017 a 1,0%. "Esto significa más problemas por llegar; el gobierno quisiera presentar un presupuesto con algunas concesiones, pero ahora se está haciendo especialmente difícil debido a las todavía decepcionantes proyecciones de crecimiento", dice Cornelissen. "La falta de crecimiento y la reducción de las estimaciones son decepcionantes y, por supuesto, no es muy positivo para un sentimiento favorable hacia la UE en Italia.”

Contagio del Brexit

Cornelissen dice que otra preocupación potencial es cualquier aumento en el euroescepticismo después de la impactante decisión del Reino Unido en junio de abandonar la UE. La primera ministra británica, Theresa May, dijo que invocará el artículo 50 del Tratado de Lisboa, que iniciaría el proceso formal para el Brexit, a final de marzo de 2017. 

“El impacto del Brexit ha sido hasta ahora limitado en un sentido económico, principalmente gracias a la caída de la libra británica", dice Cornelissen. "La principal preocupación es que esto podría fortalecer el sentimiento euroescéptico en Italia, teniendo en cuenta que el Movimiento Cinco Estrellas quiere un referéndum sobre la adhesión a la UE.”

“Cualquier salida italiana de la UE tendría repercusiones mucho más amplias que ladel Brexit. A diferencia del Reino Unido, Italia es miembro de la Eurozona y miembro fundador de la propia UE. Italia tiene una enorme deuda nacional que es el 130% del PIB, y un gran problema bancario, por lo que básicamente dependen en gran medida del apoyo del BCE y la zona euro.

“Por lo tanto, si las cosas se complican con Renzi perdiendo un referéndum y posiblemente una nueva crisis asociada a la UE, sería devastador para toda la Eurozona. Pero mientras Italia tenga un gobierno dispuesto a cumplir las normas de la UE, el BCE es básicamente un guardián del mercado de bonos italiano.”

Paralelismos políticos entre Italia y España

La cuestión italiana se suma a la escasa maniobrabilidad del Ejecutivo español con un gobierno en minoría, aunque el país tiene perspectivas económicas más brillantes, dice Cornelissen.

El crecimiento económico español es mucho más fuerte que el de Italia, y la deuda española es mucho más pequeña", dice. "Hay algunos paralelismos políticos entre Italia y España, junto con un aumento general del euroescepticismo y de los partidos marginales, pero generalmente en España los políticos hacen su trabajo, mientras que en Italia se estancan.” 

Entre otros temas que están por llegar se encuentran las elecciones presidenciales francesas de abril de 2017, en las que existe el riesgo de que el candidato de extrema derecha Marine Le Pen sea elegido, y las elecciones generales alemanas el próximo septiembre en las que, se espera, el gobierno actual del SPD / CDU renueve mandato.

Saxo Bank: El verdadero problema para los inversores es el retorno del riesgo político en Italia

En un futuro próximo, el verdadero problema para los inversores no es el miedo a la recesión en Estados Unidos, sino el retorno del riesgo político en Italia. La primera semana de diciembre es muy arriesgada para el país y para Europa. De hecho, dos acontecimientos que probablemente aumentarán la volatilidad en el mercado se producirán al mismo tiempo: el referéndum constitucional del 4 de diciembre y la difícil recapitalización de Monte Paschi, que podría revivir las preocupaciones sobre el sector bancario europeo si no tiene éxito.

Como indica la última encuesta realizada antes del referéndum, el juego está lejos de terminar. El voto a favor del "no" se sitúa a la cabeza con el 42% de las intenciones de voto frente al 37% para el "sí". Sin embargo, como fue el caso con el referéndum del Reino Unido, los votantes italianos indecisos (21% de las intenciones de voto) son la clave de la votación.

A mediados de noviembre, el Primer Ministro Renzi recibió el inesperado apoyo de Bruselas. De hecho, Italia, que no se espera que cumpla con sus objetivos de déficit para este año y para 2017, es probable que sea el principal beneficiario del cambio de opinión de la CE en relación con el estímulo fiscal.

Sin embargo, puede no ser suficiente para el Partido Demócrata ganar el referéndum debido al creciente populismo y el sentimiento anti-sistema en toda Europa, especialmente en Italia.

En caso de que Renzi se vea obligado a dimitir y la recapitalización de Monte Paschi vaya mal, esperamos que los diferenciales para Italia aumenten varias decenas de puntos básicos y la calificación de Italia se sitúe en perspectiva negativa (actualmente se sitúa en BBB- con perspectiva estable por S&P).

Adrien Pichoud, economista jefe de SYZ Asset Management

En relación a las elecciones italianas, una buena medida para apreciar la sensación del mercado es fijarse en la ampliación que han experimentado los diferenciales de los bonos soberanos. Es decir, la creciente diferencia entre los ingresos que los inversores perciben por los bonos con mayor riesgo en relación a los bonos considerados como seguros. Los diferenciales italianos ya se han ampliado y el precio refleja el riesgo específico de Italia. Si a partir de ahora, los mercados comienzan a preocuparse sobre el riesgo de la zona euro, esto no sólo afectará a los bonos italianos, sino que se reflejará en todos los diferenciales de los bonos de gobierno en general. En este contexto, nuestra visión, es que es probable que los bonos alemanes registren un mejor comportamiento que otros bonos soberanos europeos.

Edmond de Rothschild AM: Un ‘no’ no sería necesariamente malo para los mercados

El inminente referéndum italiano sobre la reforma constitucional es claramente una votación de ‘sí’ o ‘no’ a Matteo Renzi. Esto ha sido ampliamente tenido en cuenta por los mercados financieros y, en particular, por el mercado de bonos. El diferencial entre los rendimientos de la deuda gubernamental italiana y alemana alcanzó un mínimo de 100 puntos básicos en marzo de 2016, pero desde entontes se ha ampliado en 90 puntos básicos debido a que el voto a favor del ‘no’ lidera las encuestas de opinión.

Sin embargo, no es seguro que la victoria del ‘no’ lleve a la dimisión de Matteo Renzi, lo que dependerá de la escala del resultado. Pero incluso aunque Renzi se viera obligado a dimitir, es improbable que veamos nuevas elecciones, sino más bien la llegada de un gobierno tecnócrata que se mantendrá hasta 2018, cuando están previstas las nuevas elecciones. Esto debería evitarnos un periodo de intensa inestabilidad política. Además, el ‘no’ ya ha sido descontado en el precio de los activos de riesgo. Actualmente no tenemos exposición a Italia, pero cambiaríamos este posicionamiento si el ‘no’ gana en el referéndum.

Hay que tener presente también que la reunión del BCE es solo cuatro días después del referéndum italiano. Casi con toda certeza, el banco central extenderá el programa de compra de deuda y esto debería respaldar los valores financieros.

Riccardo Ricciardi, Country Head de La Française AM: Sabemos que se producirán reacciones bruscas, sea cual sea el resultado

La perspectiva de un inversor extranjero, pero europeo

Los mercados creen que el sistema político italiano es inestable y poco fiable. Por el contrario, Renzi cuenta con una mayor confianza que sus predecesores, como jefe de un gobierno que ha instaurado reformas,que han sido bien recibidas por los mercados internacionales. No es sorprendente que muchos analistas y expertos extranjeros, estén preocupados por el resultado del referéndum en el que, según las encuestas, el “No” está por encima de las reformas propuestas por el Gobierno. Incluso, algunos expertos extranjeros han comentado, hace algunas semanas, que una victoria no sería considerada,por los mercados, más grave que el resultado del referéndum británico sobre la permanencia en la UE. De aquí a pronosticar una pequeña catástrofe financiera hay un paso muy corto, por lo que la bolsa de Milán está en negativo en más de un 20%, desde comienzos de año. Incluso en la última semana los spread se han ampliado otro medio punto porcentual, a pesar de los supuestos efectos positivos del QE.

No compartimos este pesimismo unilateral, así que preferimos abordar este tema en base a lo que sabemos y no sobre lo que es, o lo que parece probable. En primer lugar, preferimos no anticipar el resultado de la consulta atendiendo a encuestas poco fiables. En cualquier caso, sabemos que se producirán reacciones bruscas, sea cual sea el resultado. En segunda instancia, vemos que las condiciones técnicas del mercado son ya muy “pesimistas”. Los grandes inversores están fuera del mercado, o si están dentro,tienen posiciones cortas o cubiertas frente a una potencial caída significativa. Dado que los mercados caen cuando la oferta es superior a la demanda, tenemos la sensación de que nuestro mercado de valores ya ha sido vendido. Por tanto, aunque cayese bruscamente, en el caso de que se produjese una amplia victoria del “No”, la caída no duraría por mucho tiempo, ni sería dramática. En efecto, creemos que el país seguirá siendo gobernable incluso en el peor de los resultados, además los mercados no deberían presentar un colapso como ocurrió con el Brexit, e incluso podríamos ver un rally “de alivio”.

Del mismo modo, tampoco compartimos el optimismo atribuido a la victoria del “Sí”. En este caso, los pocos optimistas anticipan un “rally” muy importante en base a un gobierno sólido por parte de Renzi. A pesar del alza previsible a corto plazo, seguimos siendo escépticos acerca de la estabilidad del sistema político en general. Por ejemplo, la nueva ley electoral abre la puerta, en teoría, a una mayoría “penta-estrellada”. Esta última posibilidad, representa una realidad que pronto los mercados comenzarán a evaluar. Parece que en última instancia, se ha exagerado el valor del referéndum sobre la idea de que cualquier resultado podría, a corto plazo, pillar con la guardia baja a los mercados.

Hans Bevers, economista jefe de Bank Degroof Petercam: Aunque el "no" es una posibilidad real, no conduce automáticamente a nuevas elecciones.

Escenarios posibles

Si vence el NO

Probablemente Matteo Renzi renunciará y se formará un nuevo gobierno por los mismos socios de la coalición o, si eso no funciona, una nueva coalición. Aunque es poco probable que el Movimiento 5 estrellas entre en el gobierno, la presencia en el poder de otro partido euroescéptico como Forza Italia no es imposible. Las elecciones parlamentarias se celebrarán en 2018. Este es el escenario más probable.

En caso de que sea imposible formar un nuevo gobierno, el parlamento tendrá que disolverse y habrá nuevas elecciones en 70 días. Por tanto, hay bastantes probabilidades de que el Movimiento 5 estrellas se convierta en el partido más grande y en función de la eliminación o no de la ley Italicum, esto significa que tendrá o no una mayoría en el Parlamento. En este caso, se podría llevar a cabo un referéndum sobre la permanencia de Italia en la zona del euro

Si vence el SI

La actual coalición permanecerá en su lugar hasta que se celebren las elecciones parlamentarias en 2018, tras lo cual el Movimiento 5 estrellas probablemente se convertirá en el primer partido. Según la coalición, este escenario podría dar lugar a la celebración de un referéndum sobre la permanencia de Italia en la zona del euro.

El riesgo de un referéndum sobre la permanencia de Italia en la zona euro está en la mente de todos. Este referéndum probablemente implicaría una caída de los indicadores de confianza en Italia y quizás un regreso del efecto contagio a otros países periféricos.

Pero estamos lejos de este escenario. En primer lugar, aunque el "no" es una posibilidad real, no conduce automáticamente a nuevas elecciones. Por tanto, no implica automáticamente un referéndum sobre la permanencia de Italia en la zona del euro. Este referéndum es de hecho uno de los muchos temas posibles, asumiendo una multitud de pasos intermedios.

Sin embargo, la probabilidad, aunque pequeña, de que se produzca un referéndum inquieta a los mercados financieros: la bolsa italiana no está registrando una buena evolución y los diferenciales se han ampliado. Esta situación también influye en las bolsas europeas que están atravesando un complicado año 2016 y ofrecen una elevada prima de riesgo.

Sea cual sea el resultado del referéndum constitucional del 4 de diciembre, estamos haciendo frente ante un riesgo político general con una estrategia de inversión diversificada. Siempre conservamos algo de efectivo, diversificamos nuestras carteras de bonos fuera de las emisiones tradicionales de los estados soberanos y mantenemos una posición en el dólar y el oro. Y continuamos invirtiendo en renta variable europea porque creemos que están más baratas que otras bolsas.

Capital group: El referéndum fracasará, pero la incertidumbre política resultante no generará un escenario que los analistas están definiendo como “Italexit” o “Italeave”

¿El próximo Brexit?

El próximo evento importante en Europa tendrá lugar este domingo con el referéndum italiano en el que se preguntará a los ciudadanos si quieren aprobar una reforma constitucional que reduce el tamaño y el poder del senado, entre otras medidas propuestas. Esta consulta ha sido defendida por Renzi como una manera para acabar con el estancamiento político y para constituir un gobierno más estable y duradero.

Sin embargo, el descenso en la popularidad del primer ministro y su intención de dimitir si el referéndum fracasa han hecho que la consulta se convierta básicamente en un referéndum sobre el propio Renzi. Como tal, hay una elevada probabilidad de que la propuesta sea rechazada, lo que desembocaría en otro período de incertidumbre para el gobierno italiano. Esto podría abrir la puerta para propuestas anti-establishment, algunas de las cuales podrían querer seguir el camino de Reino Unido fuera de la UE e incluso fuera de la zona euro.

Fractura, pero no capitulación

En mi escenario base el referéndum fracasará, pero la incertidumbre política resultante no generará un escenario que los analistas están definiendo como “Italexit” o “Italeave”. El poder político de Renzi podría reducirse considerablemente y en última instancia podría abandonar su cargo. Sin embargo, la permanencia de Italia en la Unión Europa es segura, principalmente porque es demasiado caro salir de la Unión. El referéndum italiano generará algunas fracturas en los cimientos de la estabilidad de la UE, pero no dará lugar a una capitulación de la tercera mayor economía de Europa.

En el resto de Europa está surgiendo también un tema político similar. Lo he definido como “fractura, pero no capitulación”. Los líderes nacionalistas, populistas, anti-inmigración y anti- Unión Europa están acaparando cada vez más titulares, ya sea Marine Le Pen en Francia, Geert Wilders en Holanda u otros candidatos, todos ellos tienen programas políticos que a menudo incluyen algún tipo de salida de la Unión Europa. No obstante, el respaldo popular a este tipo de movimientos sigue siendo bastante escaso. Las elecciones parlamentarias en Holanda previstas para marzo del año que viene pondrán a prueba mi tesis sobre esto.

Lazard: Los mercados ya se han posicionado de cara a esta posibilidad, creemos que es poco probable que se produzca un movimiento brusco si gana el no

LAS REFORMAS ESTRUCTURALES SON NECESARIAS PARA ENDEREZAR EL PAÍS

Los problemas que atenazan la economía italiana son graves y vienen de lejos. Durante el tercer trimestre, el PIB italiano solo ha aumentado un 2% con respecto al primer trimestre del año 2000. Grecia es el único país que registra una marca peor. Todos los demás países de la zona euro, a excepción de Portugal, han progresado más del 20% en dicho periodo. Desde comienzos del primer decenio del siglo XXI, el crecimiento italiano ha sido sistemáticamente inferior al de la zona euro (véase el gráfico 1).

Pib Referéndum

 

Con todo, este mal dato no ha provocado grandes desequilibrios. A diferencia de países como España, por ejemplo, el déficit por cuenta corriente de Italia no se ha disparado: en su punto más alto, en 2010, fue del 3% del PIB, frente al 10% registrado en 2007 en España. El déficit presupuestario ha sido del 5% en el momento álgido de la crisis y se halla por debajo del umbral del 3% desde 2012.

A pesar de la tan cacareada alineación de planetas (bajada del euro, de los precios del crudo y de los tipos…), la recuperación ha tardado dos años más en llegar a Italia que a los demás países de la zona euro. El crecimiento italiano sigue siendo flojo (+0,9% en un año). Este mal dato se debe a unos problemas estructurales de calado agravados por las dificultades del sistema bancario italiano, lastrado por un gran número de créditos de dudoso cobro (un 12% frente al 6% que existe actualmente en España).

Los problemas estructurales de Italia se deben sobre todo a la nula mejora de la productividad en esos casi quince años (véase el gráfico 2). Los motivos fundamentales de este estancamiento son numerosos: menor nivel de instrucción, grandes rigideces que dificultan la reasignación intrasectorial e intersectorial. Además, las previsiones demográficas apuntan a que el descenso de la población en edad de trabajar se va a agudizar en los años venideros. Por consiguiente, es de suma importancia acometer reformas estructurales en Italia.

 

Productividad horaria

UN PAÍS EN BUSCA DE LA ESTABILIDAD POLÍTICA

La necesidad de acelerar el ritmo de reformas y acabar con la inestabilidad política endémica italiana son las razones fundamentales que ha planteado Matteo Renzi para reformar la constitución italiana. Tras dos años de debate parlamentario, el proyecto de reforma fue aprobado en abril de 2016. El objetivo es poner fin al bicameralismo perfecto del sistema político italiano, en el que el Congreso de los Diputados ostenta los mismos poderes que el Senado. Pero como las normas de votación difieren en esas dos Cámaras, las mayorías pueden ser diferentes, un excelente caldo de cultivo para la inestabilidad política, al albur de los cambios de alianza o de la parálisis política, tal como ocurrió tras las últimas elecciones generales celebradas en 2013.

En resumen, la reforma pretende hacer del Senado una Cámara Alta integrada por representantes de entes locales y con menos escaños (100, frente a los 315 actuales). Su principal cometido sería regular las relaciones entre el Estado y dichos entes. Gozaría de los mismos poderes que la Cámara de los Diputados en materias como la modificación de la Constitución, la Ley Electoral o la ratificación de los tratados internacionales, pero perdería la facultad de dar su aprobación al Gobierno y los presupuestos.

En la práctica, esta reforma hará del Congreso de los Diputados el principal órgano de poder, sobre todo tras la nueva ley electoral (ley Italicum) aprobada en mayo de 2015, por la que la elección de los diputados al Congreso se realiza de manera que se garantice la mayoría de un partido. Si un partido obtiene más del 40% de los votos en la primera vuelta, tendrá derecho automáticamente a 340 escaños de un total de 617, adjudicándose el resto de los escaños por el sistema proporcional. Si ningún partido consiguiera alcanzar esa mayoría en la primera vuelta, se iría a una segunda vuelta entre los dos partidos más votados en la primera vuelta. El vencedor se quedaría con los 340 escaños y el resto se repartiría entre los partidos que hubieran alcanzado más del 3% de los votos en la primera vuelta, por el sistema proporcional. Esas dos reformas combinadas permitirían al partido que ganara las elecciones legislativas mantenerse en el poder durante toda la legislatura (cinco años) sin temor a ser derrocado.

Esa ley electoral se aprobó con la reforma constitucional en mente. Si los italianos rechazaran la propuesta de reforma, habría que modificar la ley electoral del Senado para descartar otro episodio similar al acontecido en 2013, en el que la ausencia de una mayoría política en el Senado abocó al país a una situación de parálisis durante dos meses. Como la votación en el Senado se hace por región, el sistema de votación que hemos descrito ya no valdría… Además, la nueva ley electoral está siendo muy criticada y ha sido impugnada ante el Tribunal Constitucional, con lo cual existe la posibilidad de que sea derogada en parte, aun cuando la reforma constitucional sea aprobada en el referéndum.

UNA SITUACIÓN POLÍTICA DELICADA

Por diversos motivos, fundados o de simple oportunismo político, el proyecto de reforma está siendo cuestionado por parte de la clase política y solo lo defienden el Partido Democrático y algunos partidos centristas. Los últimos sondeos apuntan a una mayoría de partidarios del no pero, sobre todo, a una gran masa de votantes indecisos (alrededor del 30%).

Matteo Renzi ha dicho que dimitirá en caso de victoria del no para intentar inclinar la balanza, pero con eso puede haber provocado que sus adversarios quieran aprovechar el referéndum para cambiar el signo político del Gobierno. La legislatura actual terminará en el segundo trimestre de 2018, pero en caso de victoria del no en el referéndum podrían celebrarse elecciones anticipadas. Los sondeos dan una ligera ventaja al Partido Democrático sobre el Movimiento Cinco Estrellas, con poco más del 30% de aquel frente al poco menos del 30% de éste. En cuanto a la Liga Norte y a Forza Italia, sacarían cada uno alrededor del 12 o 13% de los votos.

Los dirigentes del Partido Democrático sugieren la posibilidad de adelantar las elecciones al verano de 2017, previa aprobación de una nueva ley electoral. En cambio, otros políticos, como Mario Monti, consideran que sería preferible agotar la legislatura actual con un Gobierno tecnócrata o incluso con un nuevo Gobierno presidido por Renzi.

¿CUÁLES SERÁN LAS CONSECUENCIAS A CORTO Y A LARGO PLAZO?

A diferencia de lo ocurrido con el referéndum británico o las elecciones presidenciales estadounidenses, se cree que el no ganará en el referéndum. De hecho, los mercados ya se han posicionado de cara a esa posibilidad (véase el gráfico 3) por lo que creemos que es poco probable que se produzca un movimiento brusco si gana el no. El contexto económico sigue siendo favorable (el PMI compuesto de la zona euro está en su nivel más alto desde diciembre del año pasado). La política del BCE debería limitar una eventual alza de los costes de financiación y el superávit por cuenta corriente hace de Italia poco dependiente de la financiación internacional. En todo caso, una victoria del “sí” provocaría un fuerte repunte de los mercados.

Márgenes de crédito

Más allá del referéndum, es evidente que sería bueno restablecer un cierto nivel de confianza en el país. Ello permitiría al sector bancario italiano recibir el dinero que necesita para sanear sus cuentas. Una eventual liquidación de las entidades bancarias más frágiles podría provocar volatilidad a corto plazo, pero no creemos que pueda generar una onda sistémica. En efecto, la bajada cercana al 50% de los valores bancarios italianos apunta a que los mercados ya han integrado este riesgo. Lo más probable, en caso de victoria del no, es que transcurran varios meses antes de la celebración de nuevas elecciones, el tiempo necesario para que se adopte una nueva ley electoral cuyos contornos quedan por definir. De seguir favorable la coyuntura económica, es probable que los mercados de renta variable se centren en otros aspectos hasta la celebración de nuevas elecciones.

A largo plazo, e independientemente de que gane el sí o el no, lo esencial es que Italia siga con las reformas y que la población las perciba como útiles, lo que reforzaría su confianza. Y es que, si bien la confianza de los empresarios se ha mantenido más o menos estable desde principios de año, la de los consumidores, que no tiene tanto peso para el análisis de la coyuntura pero sí denota las tensiones políticas, no para de bajar, lo cual da alas a los partidos populistas. Podría darse la siguiente paradoja: Matteo Renzi persigue con la reforma de las instituciones acelerar el ritmo de las reformas estructurales al dar una sólida mayoría en el Congreso de los Diputados al partido que gane las elecciones y al reducir el poder del Senado. Sin embargo, puede que quien gane las elecciones sea el Movimiento Cinco Estrellas, es decir, el partido que con mayor virulencia se opone a dichas reformas y cuyo principal objetivo es convocar un referéndum sobre una posible salida de la zona euro.

Amundi AM: Escenarios posibles e impacto en los mercados

Cuatro escenarios son posibles:

Escenario # 1 Un resultado favorable en el referéndum, y Matteo Renzi se mantiene en el cargo como primer ministro [PROBABILIDAD] 5%

En este escenario, las elecciones probablemente se celebrarían en febrero de 2018, como estaba inicialmente previsto. Sería sin duda el mejor escenario posible: sin crisis política, estabilidad del gobierno, continuidad en las reformas, satisfacción de los países europeos... No obstante, Renzi tendría que ganar después las elecciones generales previstas para febrero de 2018, algo no muy probable. De cualquier modo, en caso de una victoria ajustada (como probablemente será el caso), la perspectiva de las elecciones generales influiría en la situación en Italia. Esta ley otorga al ganador de las elecciones generales no sólo poder para designar al nuevo primer ministro, sino también una mayoría cómoda en la Cámara de Diputados. No obstante, la falta de acuerdo entre los partidos tradicionales de la derecha y la izquierda (y/o la escasa transferencia de votos entre votantes de estos partidos) podría contribuir a que el partido populista "Five Star" (en italiano “Movimento 5 Stelle” o “Cinque Stelle”, o también “M5S”) alcanzase el poder, como ya ocurrió en las elecciones municipales, cuando la falta de acuerdo entre los partidos tradicionales permitió que el M5S ganase en las ciudades de Roma y Turín en particular. Parece muy improbable que el gobierno sea capaz de cambiar la ley electoral al final de su mandato, lo cual significa que una victoria del M5S es posible en las próximas elecciones generales.

Posible impacto en los mercados A corto plazo, una percepción positiva respecto a los mercados italianos (acciones y bonos), que desde principios de año han ido particularmente a la zaga. El ajuste del diferencial italo-alemán probablemente generará las mejores oportunidades para los inversores. Para los mercados de renta variable, la fortaleza renovada probablemente se impondrá con rapidez frente al crecimiento débil y en las perspectivas de beneficios.

Escenario # 2 Un resultado desfavorable en el referéndum, y Matteo Renzi se mantiene en el cargo como primer ministro [PROBABILIDAD] 20%

El rechazo en el referéndum y la continuidad de Renzi en su cargo eran dos hechos totalmente incompatibles hace menos de dos meses, ya que el propio Primer Ministro anunció su renuncia y el final de su carrera política si ganase el 'no' en el referéndum. Pero después ha reconsiderado su postura, puesto que su futuro no tiene por qué estar vinculado a una reforma del Senado, y también probablemente, tras las conversaciones con sus socios europeos (Alemania y Francia principalmente), que quieren que una persona del nivel de Matteo Renzi (constructiva y reformista) se mantenga en el cargo. En este escenario, las elecciones probablemente se celebrarían en febrero de 2018, como estaba inicialmente previsto. Una vez reelegido, pero al final de su mandato, probablemente Renzi no tendría legitimidad para reformar la ley electoral, con lo que la incertidumbre se mantendría intacta para las elecciones generales.

Posible impacto en los mercados Aunque la continuidad de Renzi aporta seguridad a la estabilidad política inmediata, la incertidumbre en lo que respecta a las próximas elecciones generales constituirá el factor clave a la hora de determinar la orientación financiera de los mercados: ¿Se adelantarán las elecciones generales? ¿Se celebrarán en febrero de 2018? ¿Tendrá Italia una mayoría del M5S (euroescéptico, populista, etc.) o un gobierno de coalición (probablemente no muy reformista) tras las elecciones? Cabe esperar una fase de transición complicada para los mercados italianos.

Escenario # 3 Un resultado desfavorable en el referéndum, Matteo Renzi dimite y un gobierno técnico o una coalición gubernamental asume el poder [PROBABILIDAD] 55%

Probablemente, para un gobierno técnico la reforma constitucional constituirá una prioridad entre sus objetivos, mientras que a un gobierno de coalición le costará mucho sacar adelante nuevas reformas. Se debería tener en cuenta que sólo un gobierno técnico parece capaz de llevar a cabo una reforma de la ley electoral: un gobierno de coalición probablemente no llegaría a alcanzar un acuerdo de este tipo. Sería perjudicial que Italia restase importancia o minimizara el proceso de reformas o que, en el ámbito político, diese marcha atrás en este proceso. En este escenario, las elecciones probablemente se celebrarían en febrero de 2018, como estaba inicialmente previsto.

Posible impacto en los mercados Calma temporal, pero también decepción por la ausencia de nuevas reformas que probablemente influirán de manera negativa sobre la percepción de los inversores. Existe el riesgo de que no se solucionen las principales cuestiones (reforma del sistema bancario, reducción de la rigidez en el mercado laboral, mejora de la competitividad, reducción de la rigidez en el mercado de bienes y servicios, búsqueda de mejoras de la productividad, etc.). Una situación aparentemente desfavorable de cara a las elecciones. Un gobierno técnico o de coalición sería percibido probablemente como un gobierno de transición, una situación que seguramente alentaría la subida del M5S.

Escenario # 4 Un resultado desfavorable en el referéndum, Matteo Renzi dimite y comienzan los preparativos para las nuevas elecciones generales [PROBABILIDAD] 20%

Éste es, claramente, el peor de los escenarios, que puede conducir, en primer lugar a la inestabilidad política y casi seguro provocar la paralización de cualquier reforma, y posteriormente, a una nueva mayoría. A pesar del rechazo de la reforma del Senado, habría sin embargo una alta probabilidad de que, en este momento en Italia, el partido populista "Five Star" ganase y formase un gobierno con una mayoría parlamentaria. Este escenario no parece ser el más creíble, teniendo en cuenta la capacidad (y la tradición) de Italia en la formación de gobiernos de coalición.

Posible impacto en los mercados Cabría esperar una fase de inestabilidad política y financiera. Incluso contando con la protección de la Expansión Cuantitativa del BCE, el mercado de bonos italiano probablemente quedará apartado, en favor sobre todo de su equivalente español. La situación política requeriría una prima de riesgo adicional. Lo mismo ocurriría en los mercados de renta variable y en los mercados financieros, ya afectados por el bajo crecimiento, por una rentabilidad más baja, por tipos muy bajos o incluso negativos o por créditos fallidos.

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