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Fidelity: Renta fija mundial, visión después de las elecciones estadounidenses

A continuación os mostramos la visión y la opinión de Andrea Iannelli, Director de inversiones en renta fija, sobre la sorprendente victoria de Donald Trump. Así como las consecuencias que tienen estos resultados sobre la renta fija y el posicionamiento de Fidelity para hacerles frente.

 

Fidelity

En el texto se tratará:

  1. Después de que se haya materializado el resultado menos probable, se está llevando a cabo una reevaluación de todas las tesis de inversión.
  2. Nuestras perspectivas sobre el dólar estadounidense no están claras: se espera que las monedas emergentes pierdan terreno frente al dólar, pero la búsqueda de la calidad podría dar alas al yen, al euro y al franco suizo
  3. La rebaja del tipo del impuesto de sociedades hasta el 15% es una iniciativa destacada, pero para los bonistas son igual de importantes los cambios en los impuestos sobre la repatriación de tesorería.
  4. La clara victoria de los Republicanos significa que el desmantelamiento del gran legado de Obama.
  5. Durante los últimos días, todo ha girado en torno a los tipos de la deuda pública y los mercados de deuda corporativa apenas se han movido

Reacción a los resultados: decisión transcendental

Los resultados de las elecciones estadounidenses son, sin lugar a dudas, un acontecimiento decisivo. El sorprendente desenlace que nos han dejado es totalmente opuesto a la visión que manejábamos a comienzos de octubre, cuando hablábamos de una clara victoria de los Demócratas. Después de que se haya materializado el resultado menos probable, se está llevando a cabo una reevaluación de todas las tesis de inversión en todas las clases de activos y esperamos que la incertidumbre en torno a las cotizaciones de mercado se mantenga a corto plazo.

Así, se están suscitando grandes preguntas: ¿A quién nombrará el presidente electo Trump para su gabinete, especialmente como Secretario del Tesoro, Secretario de Estado y otros puestos importantes? ¿Qué políticas se aplicarán en materia tributaria y asuntos exteriores? ¿Cómo interactuará con la Reserva Federal? ¿Qué va a priorizar el nuevo gobierno en sus primeros 100 días? Dado que el control de la Cámara de Representantes solo está garantizado durante los próximos dos años, los Republicanos no tienen mucho tiempo para hacer las cosas. Para nosotros, lo más importante es cómo encajar las contradictorias declaraciones de Trump durante la campaña e identificar qué políticas probablemente se saquen adelante.

En la apertura del día siguiente, el mercado huyó claramente del riesgo, ya que nadie esperaba una presidencia de Trump, pero cuando se hizo evidente la clara victoria de los Republicanos, el sentimiento se dio la vuelta y los mercados parecieron recordar que los Republicanos suelen ser buenos para los marcados.

La política presupuestaria fue protagonista durante la campaña. Trump prometió invertir más de 500.000 millones de dólares en infraestructuras, pero al mismo tiempo también prometió recortes de impuestos. Un frenesí inversor financiado potencialmente con deuda no concuerda con los valores del partido republicano, que tradicionalmente ha apostado por unas cuentas públicas equilibradas. Lo normal es recurrir a la política presupuestaria cuando el paro es elevado, pero ciertamente ese no es el caso de EE.UU. Podría ser complicado justificar estímulos a gran escala cuando hay tensiones en el mercado laboral y la población está volviendo a buscar trabajo, como ha quedado demostrado con el repunte reciente de la tasa de participación. El gobierno tiene pocas balas en materia presupuestaria y no está claro que ahora sea el mejor momento para apretar el gatillo de forma indiscriminada.

Visión sobre las clases de activos: ¿Ningún rendimiento es lo suficientemente alto?

El gran movimiento bajista de elevación de la curva nos indica que los mercados esperan que Trump someta cualquier oposición republicana para abrir el grifo de los presupuestos y generar niveles de crecimiento en EE.UU. más elevados de lo que se esperaba antes de las elecciones. El debate actual es hasta qué punto descuentan ya los precios los estímulos que realmente se producirán y su impacto en el PIB.

El movimiento de los tipos nominales ha llevado a los breakevens estadounidenses hasta sus niveles más altos del periodo reciente, pero tenemos poca convicción en esta recuperación. El aumento del gasto público podría provocar más inflación y salarios más altos, pero hemos visto que no ha sido así en otros países, con Japón como ejemplo destacado, lo que refuerza nuestro escepticismo. Sin embargo, mirando más allá del ruido político, creemos que las perspectivas a medio plazo para los TIPS son favorables en líneas generales: la inflación está subiendo, los mercados laborales registran tensiones y la inflación subyacente muestra fortaleza.

Nuestras perspectivas sobre el dólar estadounidense no están claras: se espera que las monedas emergentes pierdan terreno frente al dólar, pero la búsqueda de la calidad podría dar alas al yen, al euro y al franco suizo. Hasta ahora, lo que hemos visto ha sido un dólar más fuerte y, si viene acompañado de un crecimiento sólido y una inflación controlada, la tendencia podría continuar. La reunión de la Fed de diciembre casi con toda seguridad nos deparará tipos más altos, pero una postura favorable a las subidas de tipos en la rueda de prensa será un lastre para los bonos. La vocación de servicio público de Janet Yellen parece fuerte y no esperamos que dimita anticipadamente.

Las hipotecas han registrado un buen comportamiento relativo durante los últimos dos o tres años y se han beneficiado de la escasa volatilidad, los bajos tipos de interés y las curvas más planas. Antes de las elecciones estábamos pasando a infraponderación, dado que los diferenciales parecían moverse en niveles estrechos, pero con la elevación de las curvas y la mayor volatilidad de los tipos, las hipotecas pierden atractivo. Las propiedades de las hipotecas les hacen cotizar como bonos a más largo plazo cuando suben los rendimientos y los diferenciales probablemente se amplíen desde los niveles actuales.

Visión sobre los bonos corporativos: efectos dispares

La rebaja del tipo del impuesto de sociedades hasta el 15% es una iniciativa destacada, pero para los bonistas son igual de importantes los cambios en los impuestos sobre la repatriación de tesorería. Parece haber un consenso en torno a que el gobierno necesita tratar la cuestión de las enormes cantidades de tesorería que las empresas estadounidenses mantienen en el extranjero. Esperamos que haya salvedades relativas al modo en que se pueden usar estos fondos en un intento por evitar una reedición de lo que ocurrió en 2004, cuando las empresas simplemente recompraron sus propias acciones. Dado que las empresas tecnológicas y farmacéuticas cuentan con algunas de las mayores reservas, el margen para la inversión tradicional, como por ejemplo construir fábricas, es limitado, por lo que habrá que estar atento a cómo se desarrolla esta cuestión. Nos sorprendería que este efectivo se utilizara para reducir deuda a gran escala.

Estamos invirtiendo en oportunidades concretas que identifican nuestros analistas de deuda corporativa y renta variable,ya que creemos que el resultado tiene diferentes consecuencias dentro de los propios sectores y de un sector a otro.

Los títulos del sector financiero han registrado un buen comportamiento gracias a la mayor elevación de las curvas y a un entorno normativo menos oneroso. El presidente escoge a figuras clave de los organismos de supervisión bancaria, incluido el vicepresidente de supervisión de la Fed. Una relajación demasiado amplia del marco normativo será negativa en última instancia para los bonistas, pero a corto plazo el sector financiero probablemente destaque.

La clara victoria de los Republicanos significa que el desmantelamiento del gran legado de Obama, la Affordable Care Act, es más que probable, pero la pregunta es cuándo y cómo. Si Trump opta por arrancar su mandato como el presidente de todos, entonces la Obamacare no es el mejor lugar para empezar. La incertidumbre reducirá la inversión en esta industria y la derogación de la ACA será negativa para los gestores de hospitales. No se sabe absolutamente nada sobre qué podría reemplazar a esta ley. El sector farmacéutico se ha recuperado, ya que se ha disipado la amenaza de Clinton de luchar contra las grandes empresas farmacéuticas, pero Trump se ha comprometido a eliminar las barreras de entrada para proveedores de medicamentos alternativos, por lo que las perspectivas siguen siendo inciertas para los fabricantes de fármacos.

La industria tecnológica es verdaderamente internacional en lo que respecta a su cadena de suministro y su base de ingresos, y se ha beneficiado del libre comercio internacional. Las medidas proteccionistas y cualquier ruptura de relaciones comerciales sería dañinas para el sector, pero la repatriación de tesorería podría traducirse en una menor emisión de bonos, ya que las recompras se financian con efectivo.

Teóricamente, las empresas estadounidenses de alimentación deberían estar protegidas frente a los comentarios que ha realizado Trump en relación con la externalización de empleos manufactureros, pero a finales del año pasado, Trump comenzó un boicot a las galletas Oreo porque parte de la producción se había trasladado a México. A lo largo de los años, varias empresas de alimentación han comenzado a producir en México, del mismo modo que varias empresas mexicanas han comprado o abierto fábricas en EE.UU. A consecuencia de ello, estas dos industrias alimentarias están más integradas de lo que parece a primera vista y resulta difícil cuantificar quién se verá afectado por las posibles sanciones comerciales, y cuánto.

Oportunidades y riesgos: todo gira en torno a los tipos

Hemos asistido en un cambio en las curvas de tipos en todo el mundo. La renta fija mundial se ha movido en sintonía con los bonos del Tesoro de EE.UU., en algunos casos imponiéndose a los motores económicos de los países. Los bancos centrales siguen actuando de forma independiente: el banco central neozelandés recortó los tipos de un día para otro y esperamos más medidas de relajación monetaria por parte del Riksbank y el RBC durante los próximos meses. La subida de los rendimientos ofrece buenos puntos de entrada tácticos allí donde los fundamentales no hayan cambiado. Un buen ejemplo en este sentido es Australia, donde los rendimientos se han movido más que en México. Seguimos a la búsqueda de oportunidades en Europa. Italia está aumentando su atractivo a medida que el mercado va descontando el miedo al referéndum, pero el perfil de riesgo y recompensa no es todavía lo suficientemente atractivo.

Nuestra hipótesis bajista para los bonos es que los mercados descuenten demasiada expansión del gasto público en todo el mundo. Si los estímulos que estamos viendo en Canadá y esperamos ver en EE.UU. tiran al alza del PIB con poca inflación, otros países podrían seguir el ejemplo y los inversores podrían adelantarse y sobrevalorar las políticas de gasto público.

Durante los últimos días, todo ha girado en torno a los tipos de la deuda pública y los mercados de deuda corporativa apenas se han movido. Si nos fijamos en los más de 6.000 bonos del índice estadounidense, únicamente seis emisores han cotizado fuera de su horquilla de precios de los últimos dos meses. Esta falta de volatilidad, tanto antes como después de los resultados de las elecciones, es un motivo de inquietud, ya que eso quiere decir que la volatilidad específica solo puede subir. Seguimos siendo cautos sobre la deuda corporativa; por eso, nos centramos en los bonos a corto plazo y esperamos que la volatilidad genere oportunidades.

En general, estamos posicionados defensivamente, con infraponderación en la exposición a deuda corporativa e hipotecas y una posición neutral en duración, en previsión de un nuevo pico de volatilidad. 

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  1. #1

    munyozsan

    Interesante visión


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