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Fidelity: Cuidado con la brecha (de seguridad)

En el siguiente informe de Fidelity nos indica como los bancos centarles han provocado una importante desajuste entre oferta y demanda en el mercado de deuda pública. Los consiguientes problemas de escasez bien podrían estar detrás del cambio reciente aplicado por el Banco de Japón. Otros bancos centrales probablemente ajusten también sus políticas, lo que reduciría la presión a la baja sobre los rendimientos. Sin embargo, los factores estructurales a largo plazo seguirán pesando sobre los rendimientos.

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Durante mucho tiempo, la deuda pública se ha considerado como un activo seguro que prácticamente garantizaba a los inversores la tasa de rentabilidad libre de riesgo. ¿Pero qué ocurre cuando no se puede echar mano de estos activos seguros? En esta situación podrían verse pronto los bancos centrales, ya que la oferta y la demanda parecen estar cada vez más desequilibradas. El ajuste aplicado recientemente por el Banco de Japón a su política monetaria podría indicar que las autoridades están teniendo en cuenta esta circunstancia en sus planes. Ahora que 10,2 billones de dólares en bonos ofrecen rendimientos negativos o están en manos de bancos centrales, la presión a la baja sobre los rendimientos podría ser menos pronunciada. Más allá de los argumentos técnicos, se mantienen las condiciones estructurales que sostienen las perspectivas de unos tipos de interés “más bajos durante más tiempo”.

El posicionamiento “largo deuda pública” se está masificando

Los inversores en “activos seguros” están encontrando cada vez mayores dificultades para invertir en títulos con rendimientos positivos, ya que la proporción de estos activos dentro del conjunto está menguando.

En todo el mundo, los activos seguros ascienden a 27,3 billones de dólares (gráfico 1), una cifra que ha ido creciendo conforme los gobiernos han redoblado sus emisiones para financiar el aumento del déficit público. Si restamos todos los bonos en manos de bancos centrales o con tipos negativos, nos queda un conjunto de alrededor de 17,1 billones de dólares (o el 63% de la clase de activos) en inversiones seguras con tipos positivos disponibles. Al mismo tiempo, la demanda de activos seguros ha aumentado a consecuencia de las restricciones que han impuesto las autoridades a los bancos y las aseguradoras, así como la aversión general al riesgo a la vista de los tipos reales negativos. A consecuencia de los importantes programas de relajación cuantitativa desarrollados por los bancos centrales, el conjunto de activos seguros disponibles está menguando rápidamente.

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El Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón ya se han hecho con el 15% y el 38% de sus respectivos mercados de deuda pública (gráfico 2), de ahí que los inversores hayan empezado a preguntarse si hay suficientes activos seguros en circulación para satisfacer a los bancos centrales y a los inversores.

En realidad, la política monetaria podría no estar lejos de alcanzar sus límites y la escasez de bonos es un problema que los bancos centrales tendrán que afrontar pronto.

Aumenta la escasez en algunos de los mercados más líquidos

La deuda pública de los países desarrollados es uno de los activos más líquidos del mercado, debido en parte a los enormes volúmenes en circulación y también por la elevada probabilidad de que los emisores públicos salden sus deudas. Al desembarcar en el mercado con la relajación cuantitativa, los bancos centrales han alterado gravemente el equilibrio entre demanda y oferta. A consecuencia de ello, los rendimientos se mueven por debajo de los niveles observados durante la Gran Depresión de la década de 1930 y las dos guerras mundiales (gráfico 3), y el 37% de la deuda pública de los mercados desarrollados paga tipos negativos.

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Los analistas y la prensa llevan mucho tiempo alertando de que este desequilibrio podría estar dando lugar a una escasez en toda regla y sus inquietudes se acentuaron durante el verano. Algunas de estas inquietudes las están haciendo suyas ahora los bancos centrales.

El cambio de rumbo decidido por el Banco de Japón el 21 de septiembre podría ser el primer indicio sólido de que esta escasez está afectando a la política monetaria y a los mercados.

El anuncio del Banco de Japón de que el nuevo objetivo de su política es un rendimiento del 0% en la deuda pública japonesa a diez años ha sido interpretado como un reconocimiento de que la relajación cuantitativa ya no funciona en su forma actual. Aunque el gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda, afirmó que no se producirán cambios relevantes en el volumen de compras de bonos, el movimiento de la entidad sugiere al menos que la eficacia de la relajación cuantitativa está acercándose a su límite.

El BCE no se enfrenta todavía a esta falta de bonos adecuados para comprar, pero están aumentando las señales de escasez. Las posiciones del BCE en bonos como porcentaje del mercado son más pequeñas que las del Banco de Japón o incluso la Fed, pero el porcentaje está subiendo mucho (gráfico 2).

Además, la entidad se ha autoimpuesto la condición de no poseer más del 33% de la deuda en circulación de un país y no más del 25% de la deuda con cláusulas de acción colectiva (CAC, por sus iniciales en inglés) en circulación. Pero el BCE posee el 21% de todos los bunds alemanes en circulación (gráfico 4) y podría encontrarse con que ha alcanzado a grandes rasgos el límite para países en un plazo de 15 meses (gráfico 5), suponiendo que las compras continúen hasta marzo de 2017 al ritmo previsto.

La situación se complica con otra regla: el BCE no puede comprar bonos que renten por debajo de su tipo de depósito, lo que excluye el 43% de los bonos alemanes, una de las clases de deuda pública más grandes y líquidas. En su conferencia de prensa de septiembre, la autoridad monetaria no mencionó específicamente que fueran a investigar la escasez de bonos, para disgusto de algunos comentaristas, pero sí que señaló que había “encargado a los comités correspondientes evaluar las opciones para garantizar una ejecución fluida del programa de compras”.

La última restricción es la clave de capital del BCE. Esta establece la proporción de bonos que se compran a cada emisor atendiendo al tamaño de la población y la economía de cada país. En el caso de Alemania, la clave de capital indica que el 25% de todas las compras de bonos deben ser de este país. Dado que el 43% de los bonos alemanes cotiza por debajo del tipo de depósito, al BCE le resulta cada vez más difícil cumplir con la clave de capital.

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El programa de relajación cuantitativa del BCE concluye a finales de marzo de 2017, pero podría ampliarse; así, el presidente Mario Draghi señaló que “las compras mensuales de activos por valor de 80.000 millones de euros está previsto que continúen hasta finales de marzo de 2017, o más si fuera necesario”. Prolongar la relajación cuantitativa ampliaría la brecha entre oferta y demanda en el mercado.


La escasez podría agravarse por las obligaciones normativas y de conciliación de pasivos que afectan a la demanda de deuda pública por parte de los fondos monetarios y las aseguradoras. La aversión al riesgo de los inversores en el clima actual tampoco beneficia a la ecuación, lo que contribuye a convertir los activos libres de riesgo en activos libres de rentabilidad.

Si se avecina una crisis de escasez, ¿cómo podrían responder las autoridades?

Las autoridades contraatacan

Los bancos centrales de Japón y Europa manejan varias opciones a tenor de la falta de bonos susceptibles de ser comprados para sus programas de relajación cuantitativa. Una es reducir esos estímulos cuantitativos. Esta medida podría provocar una reedición del taper tantrum de 2013, cuando los rendimientos se dispararon al aparecer señales de que la Fed iba a reducir su programa cuantitativo. Dado el nivel de duración (la sensibilidad de los precios a los cambios en los rendimientos) de los bonos, reducir los programas cuantitativos podría causar estragos en los precios (gráfico 6).

En enero de 1991, una caída del 10% en los precios del índice BAML Sovereign Bond se tradujo en una subida de 210 puntos básicos en los rendimientos. En el episodio de agitación de 2013, una subida de los rendimientos de 150 pb provocó una caída del 10% en los precios. La relación no lineal entre los rendimientos, de modo que un cambio a un nivel absoluto más bajo se traduce en una oscilación de los precios de los bonos desproporcionadamente más grande comparado con niveles de rendimientos más elevados, hace que hoy un aumento de los rendimientos de tan solo 120 puntos básicos se asocie con una caída de los precios del 10%. Dicho brevemente: actualmente, los precios de los bonos son el doble de sensibles a los movimientos de los rendimientos que hace 25 años.

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Sin embargo, existe una gran diferencia entre lo ocurrido en 2013 y un posible escenario actual de reducción de los estímulos cuantitativos. El episodio de 2013 consistió en que la Fed reducía los estímulos en respuesta a una recuperación de la economía, o al menos una caída del paro. El recorte de los estímulos en Japón y Europa actualmente respondería a una falta de bonos para comprar. Una escasez de bonos no cambia necesariamente los fundamentales económicos subyacentes y podría significar que los bancos centrales emplean otras medidas de estímulo, lo que suavizaría las consecuencias de las señales de reducción de los estímulos cuantitativos en el mercado. Además, la falta de bonos disponibles para tomar posicionar cortas podría en sí misma contener la presión vendedora y evitar el fuerte repunte de los rendimientos que ocurrió en 2013.

La decisión del Banco de Japón de centrarse en los niveles de los rendimientos podría ser una alternativa para los bancos centrales si les cuesta encontrar bonos para comprar. Un banco central creíble que apueste por un objetivo de rendimientos podría enviar un mensaje claro al mercado y evitaría una situación en la que los operadores actúen de forma concertada para poner a prueba la determinación de la autoridad monetaria. Con ello se podrían contener los rendimientos con una menor intervención general por parte de los bancos centrales. De nuevo, la falta de bonos disponibles en el mercado iría en beneficio de los bancos centrales, ya que cercenaría los intentos de los inversores de apostar contra las autoridades debido a la dificultad para encontrar activos para comprar o ponerse cortos. Los bancos centrales también tienen la opción de vender bonos si los rendimientos caen por debajo de la tasa objetivo.

Los gobiernos también podrían recurrir al gasto público para impulsar el crecimiento económico. Si los gobiernos emitieran deuda para financiar estímulos presupuestarios, aumentaría la oferta de bonos y los bancos centrales podrían mantener su relajación cuantitativa. Estas medidas podrían contribuir a estimular el crecimiento y la inflación, facilitando así el trabajo de los bancos centrales e incluso reduciendo la magnitud de los estímulos cuantitativos necesarios.

Sin embargo, la política presupuestaria tiene sus inconvenientes y en el caso de Japón, los estímulos de los últimos veinte años solo han dejado breves repuntes de la inflación antes de que la deflación volviera a hacer acto de presencia.

El gráfico 7 muestra la inflación y los estímulos presupuestarios de Japón, representados por el saldo primario del país (gasto neto del estado, descontando los costes de los intereses de la deuda anterior) como porcentaje del PIB. Un saldo primario/PIB negativo indica que el gobierno está gastando más de lo que ingresa y expandiendo las cuentas públicas. El gráfico muestra que Japón ha registrado sistemáticamente una inflación muy baja o negativa durante los últimos 20 años, a pesar de los estímulos presupuestarios sostenidos.

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Las medidas presupuestarias de finales de la década de 1930 tras la Gran Depresión y el gasto militar a comienzos de la década de 1940 tardaron años en cuajar; solo generaron crecimiento a finales de la década de 19407. Debido a las tendencias estructurales que limitan el crecimiento, los rendimientos tenderán a la baja a largo plazo incluso en el caso de que se impulsen agendas expansivas con mayor gasto público y a pesar de los patrones cíclicos y los giros al alza ocasionales; en este sentido, la reducción de los estímulos cuantitativos podría generar turbulencias.

Conclusión

Las recientes medidas de política monetaria aprobadas por el Banco de Japón sugieren que la escasez de bonos podría ser una realidad y que los bancos centrales lo están teniendo en cuenta en sus planes. El BCE no se enfrenta al mismo nivel de tensiones por falta de bonos que el Banco de Japón, pero han aparecido señales de que estas presiones van en aumento. Si el BCE decide ampliar su programa cuantitativo más allá de marzo de 2017, aumentarían las probabilidades de que hubiera un problema de escasez en el mercado europeo de bonos. A la vista de estas inquietudes, los bancos centrales podrían considerar políticas de estímulo alternativas.

Si el argumento de la escasez influye en las políticas monetarias, podría reducirse la presión bajista sobre los rendimientos a corto y medio plazo. Sin embargo, a largo plazo los efectos de las fuerzas estructurales actuarán como tope ante un posible aumento de los rendimientos.

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