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Respuestas a las preguntas de los foreros para José María Diaz Vallejo de Magallanes Value Investors

Finalmente, las respuestas a las preguntas que planteasteis en el foro para el webinar con José María Diaz Vallejo de Magallanes Value Investors. Recordaros simplemente que si queréis ver el webinar aunque no estuvierais inscritos, podéis dejar un comentario en el mismo hilo. ¡Muchas gracias a todos!

Magallanes Value Investors

 

¿Cómo sabemos que ha llegado el momento de vender una empresa? ¿Cómo tomáis la decisión de vender?

Los motivos que nos llevan a vender una compañía son varios:

  • Si nos damos cuenta de que nuestra tesis de inversión es incorrecta, venderíamos nuestra posición inmediatamente, tanto si estamos en beneficios como si estamos en pérdidas. En el primer caso la decisión es sencilla. En el segundo caso también venderíamos porque al tratarse de una tesis de inversión errónea, no podríamos aprovechar esas caídas para comprar más, que es nuestra estrategia preferida. Así que para no quedar a expensas de lo que haga el precio de la acción a corto plazo, en ese caso nos veríamos también obligados a vender.
  • Si la empresa que hemos comprado es una compañía cíclica o una compañía que genera poco valor, de tal forma que su valor intrínseco no crece con el tiempo, vendemos cuando el precio alcanza unos niveles cercanos a ese valor intrínseco estimado. En este tipo de empresas siempre operamos con bandas de precios que nos marcan niveles de compra y de venta.
  • Si la empresa que hemos comprado es una compañía de calidad, que genera valor y que, por tanto, su valor intrínseco crece con el tiempo, la vendemos cuando el precio alcanza niveles en los que esa creación de valor futura ya se ve mayoritariamente descontada. La dinámica del análisis es muy diferente a la del caso anterior, ya que en este tipo de empresas las bandas de valoración no aplican.
  • Por último, venderemos para hacer hueco a esas ideas de inversión nuevas que ofrecen un perfil de recompensa-riesgo más atractivo que lo que teníamos en cartera.

En todos estos casos la guía es el concepto de Margen de Seguridad. Cuando el Margen de Seguridad desaparece, no hay motivo para mantener una empresa en cartera, sea porque el precio ha subido (venta con beneficios), sea porque el valor intrínseco se ha reducido por deterioro del fundamental o al darnos cuenta de que en su estimación nos hemos equivocado (venta con pérdidas).

¿Contempláis invertir en blue chips? ¿O está descartado por la filosofía de los fondos?

Claro que lo contemplamos. El value investing no está reñido con invertir en compañías grandes, aunque la forma de actuar sí cambia respecto a las pequeñas. En las compañías pequeñas, es menos difícil encontrar empresas baratas porque nadie las sigue. Las empresas evolucionan, mientras que la acción es ignorada por falta de cobertura de analistas, falta de liquidez, por su tamaño reducido… esas divergencias ofrecen buenas oportunidades de inversión para inversores como nosotros.

En el caso de las blue chips, tanto las empresas como las acciones son muy seguidas. Ahí las oportunidades no aparecen por la falta de interés del mercado, sino por el excesivo interés que suscitan. En las empresas grandes, a diferencia de las pequeñas, el mercado actúa de forma gregaria generando consensos de opinión, los cuales generan momentum en los precios. Cuando el consenso es positivo, el momentum empuja los precios hacia arriba, haciendo que esas empresas nos resulten poco interesantes. Pero si el momentum es negativo, los precios caerán y conforme el margen de seguridad aumente, nuestro interés también lo hará. Ese momentum no suele existir en las empresas pequeñas.

Así que mientras que con las empresas pequeñas somos: 1) buscadores de ideas fuera de radar y 2) puros valoradores de empresas; en las empresas grandes somos: 1) inversores contrarios, que utilizamos el momentum de forma inversa al mercado y 2) analistas de los problemas que han generado ese momentum, para saber si se tratan de problemas coyunturales (oportunidad de compra) o estructurales (no es oportunidad de compra). De nuevo, lo importante es el margen de seguridad, pero ya hemos visto que ese margen de seguridad se crea, normalmente, por motivos muy diferentes en el caso de las grandes y de las pequeñas. 

¿Cuál es el valor objetivo que tienen para Prosegur, Applus, Gas Natural, Lingotes, Mapfre, Miquel y Costas y Vidrala?

No solemos dar este tipo de información, más que de forma puntual y, normalmente, por motivos didácticos, como hicimos ayer con la presentación del caso de Miquel y Costas. Las empresas por las que pregunta representan más del 25% de nuestra cartera ibérica, por lo que es una información que para nosotros es muy sensible. Confío en que lo comprendan. Lo que sí está claro es que si tenemos todas esas empresas en cartera es porque nuestra opinión sobre ellas es positiva y porque les vemos un ratio recompensa-riesgo mejor que cualquier de las compañías que no tenemos en cartera. 

¿Qué criterios cuantitativos utilizan para valorar empresas que ya han pasado los filtros cualitativos? ¿EV/Ebit, Precio/Valor Contable, Descuento de flujos?

Dependiendo del tipo de empresa podemos utilizar algunos de esos métodos de valoración, todos ellos o ninguno. Cada empresa, cada tipo de activo, requiere una forma particular de análisis y de valoración, así que tratamos de utilizar las más adecuadas para cada caso.  Pero esas métricas que comenta son muy habituales.

¿La mejor medida de calidad de una empresa es el ROCE?

Tiene sentido que lo sea porque trata tanto los márgenes del negocio como el capital empleado para generarlos. Parece una medida más limpia y más cercana a la realidad que el ROA o el ROE, pero éstas también tienen su utilidad. Tenga en cuenta que cada medida tiene sus puntos fuertes y sus debilidades. Además, cada medida puede calcularse de muchas formas. Por último, hay un componente de moda ahora en medidas como el CROCI, el CFROI, el ROCE y otras. Así que el ROCE puede ser la mejor, tal vez la menos mala, tal vez la más limpia, pero, sin duda, no es la medida definitiva (porque posiblemente esta no exista).

¿Por qué existe tanta diferencia en las comisiones entre los distintos partícipes, parece que el dinero que pierden los minoristas y retailers es el que ganan los otros partícipes, no estudiáis alguna otra fórmula para el reparto de comisiones que fuera más justa?

No hay ninguna transferencia de riqueza de unos inversores a otros. No ocurre tal cosa de que lo que pierden unos lo ganan otros.

Entre la clase P y la clase M existe la clásica diferencia de descuento por volumen, como en cualquier otro sector. Como el clásico cartel de “1 cerveza a 1€, 6 cervezas a 5€”, se trata de un descuento por volumen y en ningún caso implica que el que pide 1 cerveza se le sirva menos cantidad o una cerveza peor, o el servicio sea peor… la única diferencia es el descuento por volumen. Todos aquellos lectores de Rankia que trabajen en departamentos de compras o ventas de cualquier empresa y sector entienden bien la dinámica que hay detrás. Lo importante es señalar que no se perjudica, en ningún caso, al partícipe de la clase M en beneficio del de la P.

Respecto a la clase E, es la clase de empleados. Como en cualquier otro sector (turismo, automoción, banca, restauración, educación…), al empleado se le hace un descuento. En nuestro caso cubrimos gastos regulatorios y administrativos. No hay comisión de gestión, evidentemente. Esta clase la abrimos al público que, como capital semilla, se sumó al proyecto en sus primeras semanas de vida. También es un modelo copiado del resto de sectores. Aquel inversor que entró en Microsoft cuando la empresa estaba dentro de un garaje, entra en condiciones diferentes respecto al inversor que entra ahora. La clase E se abrió en reconocimiento a la confianza, ya que nuestro proyecto era nuevo y sentíamos que había que agradecer aquellas primeras suscripciones.

Hubo en su momento cierta confusión, ya que algunos clientes pensaban que la entrada en la clase E era nominativa y que siempre tendrían esas mismas condiciones con las aportaciones futuras. Para nosotros, esas especiales condiciones eran temporales y se explicaban por nuestra reducida andadura hasta aquel momento. Imaginen que el socio inicial de Bill Gates le dijera hoy que, como fue capital semilla en los años 70, quiere comprar acciones de la compañía hoy al mismo precio de entonces. Bill Gates le diría que aquellas condiciones no eran nominativas sino que se limitaban al capital inicialmente aportado. Esa es la misma lógica que aplicamos en Magallanes que, en cualquier caso, sólo puede beneficiar al partícipe y nunca perjudicarle. De la misma forma, a mí mismo se me aplican las condiciones de la clase E por ser empleado y limitado a las aportaciones que haga durante mi permanencia como empleado. Si en el futuro abandonara la compañía, las posteriores aportaciones que haría irían a la clase M. Las viejas seguirían en la E, pero las nuevas a la M.

Creemos que los criterios de comisiones son justos y que las diferentes clases no perjudican a unos en beneficio de otros. Esto no ocurre en ningún caso. Espero haber podido explicar bien este punto, porque para nosotros es importantísimo. Queremos que todos nuestros socios-partícipes se sientan justamente tratados. 

¿Por qué la han castigado tanto a Ence, le ves mucho potencial? ¿Opinión de Naturhouse, Lingotes, Mapfre, Gas natural, Iberpapel? ¿Has comprado Talgo en estos meses? ¿Qué valores habéis comprado estos meses?

Le remito a la pregunta anterior sobre otras compañías de la cartera.

Cuando realizan visitas a empresas para estudiarlas, ¿se fijan en detalles como la austeridad de las oficinas o si hay muchos coches de gama alta en el parking? Si es así, ¿Pueden indicarnos qué empresas de las que tienen en cartera tienen las oficinas más austeras… y en qué parkings han visto menos coches de gama alta?

Esta pregunta tiene su gracia. Nos intentamos fijar en todo, aunque no contamos los coches de gama alta que hay en un parking. La opulencia de las oficinas no suele sorprender. Cuando te las imaginas austeras antes de ir, después suelen ser austeras y viceversa. Y hay de todo, permítame que no dé nombres, aunque casi le diría que la empresa con menos coches de gama alta en el parking posiblemente sea Magallanes. ;-)

¿Cada cuánto se reúnen con las empresas en las que invierten? ¿Qué temas suelen tratar en dichas reuniones? ¿Realiza alguna de estas reuniones por ej. por Skype y le ve mucha diferencia a reunirse en vivo? Sé que le gusta más reunirse con los directores operativos o de relación con los inversores antes que con los directores generales por aquello de que no le traten de vender la moto como en Pescanova ¿No encuentran a veces problemas para contactar con los COO antes que con los CEO?

En las reuniones con empresas tratamos temas de puro negocio, hablamos sobre la dirección estratégica, sobre el sector, sobre los competidores, el largo/larguísimo plazo… esos temas cuya información no es posible encontrar de la mano de terceros. Hablar sobre los resultados próximos no nos parece adecuado porque 1) un resultado trimestral o anual es poco relevante para inversores de largo plazo y 2) porque esa información se encuentra fácilmente en las presentaciones corporativas o en notas de analistas. En las reuniones con empresas intentamos que salgan los menores números posibles, pero sí cuantas más reflexiones mejor.

Personalmente nunca tuve una reunión por Skype. Las presenciales nos gustan más y si, además, lo acompañas de una visita a las instalaciones, ahí sí puedes hablar con operarios, con jefes de plantas y con esos trabajadores que están más en la parte operativa que en la financiera. Cada uno nos da su parte de buena información y, generalmente, esas personas son tan abiertas y honestas como cualquier otra. Solemos ser muy bien recibidos y atendidos por las empresas.

Creo que han incorporado a Otto que me gusta bastante y refuerza su equipo europeo, pero aun así sorprende el mejor comportamiento no sólo relativo (respecto a su índice de referencia) sino absoluto del fondo ibérico frente a su fondo europeo. ¿Se ha planteado si eso se debe al sesgo de su gran experiencia previa en la inversión ibérica o cree que puede deberse a algún otro motivo coyuntural?

Otto es una gran incorporación, tanto desde el punto de vista personal como profesional. Su aportación al equipo es esencial desde el primer día. Para mí es un lujo trabajar con él y con Iván.

Respecto al diferente comportamiento de los fondos, llama mucho la atención el buen comportamiento del fondo ibérico frente a su índice de referencia (80%Ibex-20%PSI) pero en rentabilidad absoluta, aunque va mejor que el europeo, tampoco difieren tanto (o las diferencia son menos llamativas). Al empezar las dos carteras, tardamos más tiempo en subir el nivel de inversión en Europa que en Iberia porque el mercado europeo estaba más fuerte. Además, en el europeo nos afectó (muy al principio) la ruptura del tipo de cambio fijo entre el euro y el franco suizo. Creemos que esos son los principales motivos del comportamiento diferente.

Pero tengan en cuenta que los fondos sólo llevan año y medio de vida. Eso es corto plazo para nosotros y, a corto plazo, los fondos se mueven de forma más aleatoria (esto intenta ser una forma elegante de reconocer que en el fondo ibérico estamos teniendo una suerte que no estamos teniendo en Europa). A largo plazo el factor suerte contará menos y entendemos que los dos fondos se comporten de manera más parecida. No creemos que debamos extrapolar y sacar conclusiones en un periodo de tiempo tan corto. 

¿No cree que en general el inversor español se centra demasiado en el mercado local, teniendo fuera de nuestro país tantas oportunidades?

Ese sesgo hacia lo familiar está tan presente en inversores españoles como extranjeros. Es una cuestión de naturaleza humana más que de nacionalidad.

¿Descartaría en el futuro lanzar un producto con empresas americanas? Sé que le gusta estar en contacto con las empresas en las que invierte, pero ¿no cree que puede ser más sencillo encontrar oportunidades en USA, ya que históricamente ha parecido ser un mercado más consistente y eficiente?

No descartamos nada, pero tenga en cuenta que cuanto más eficiente sea un mercado, más difícilmente encontraremos diferencias significativas entre valor y precio. 

Para su European Equity, evalúan abrir el espectro geográfico de inversión incorporando valores USA-América. Es decir, hacer el fondo más global.

Le remito a una pregunta anterior.

¿Qué factores coyunturales creen que ha hecho bajar a Hornbach alrededor de un 27% más el último año? Ya hace más de un año que la presentó en el London Value Investor Conference y desde entonces he visto defender su tesis y ventajas en informes y otras conferencias (Otto en el ValueEspaña,etc..) hasta convertirse recientemente en el Top1 de su cartera europea, pero me gustaría más que conocer sus ventajas, profundizar en cuáles piensa que pueden ser los factores coyunturales que le han hecho bajar aún más (inversión online, etc...). ¿Algo que subrayar de su reciente Annual General Meeting?

Usted da en la clave. La inversión online de Hornbach es imprescindible para el largo plazo de la empresa, pero está lastrando el resultado a corto. Por prudencia, el equipo gestor de Hornbach ha decidido no capitalizar esos gastos, sino pasarlos por la cuenta de resultados y esto erosionará el margen de la compañía hasta que el ciclo inversor se relaje y las inversiones maduren. Llevará un tiempo, eso es cierto, pero preferimos que los resultados de Hornbach se vean coyunturalmente presionados por estas inversiones, a que los resultados actuales lucieran más por no invertir, lo cual pondría un interrogante sobre el futuro de la empresa. ¿Por qué la acción cae? Porque este proceso exige un tiempo que el mercado no le concede. Nosotros preferimos actuar con más paciencia. 

¿Cómo cree que pueden afectar a sus carteras las elecciones españolas o el Brexit a corto o medio plazo? ¿Ha aprovechado estos eventos para incorporar o aumentar posiciones? ¿Y para reestructurar la cartera hacia sectores más favorecidos o menos perjudicados?

En general, creemos que contamos con una ventaja respecto a casi cualquier evento político: nuestro plazo temporal es mucho más largo que el plazo temporal de cualquier medida política que se pueda tomar (dentro del orden actual, naturalmente). 

Los eventos políticos, a corto plazo, crean volatilidad y la volatilidad afecta al margen de seguridad. Como siempre, si el evento es negativo, los precios caerán y el margen de seguridad subirá, de tal forma que, en ese entorno, encontraremos oportunidades de inversión. Esto es precisamente lo que ocurrió con el Brexit. En estos eventos ocurre una cosa curiosa: la incertidumbre (el número de posibles escenarios futuros) es máxima y, al mismo tiempo, el mercado alcanza un consenso en que el efecto (de todos los posibles) va a ser malo. Estas situaciones son las ideales para inversores value: fuertes consensos en entornos de máxima incertidumbre. El Brexit no fue una excepción, así que aprovechamos para comprar compañías en las que el margen de seguridad se incrementó por efecto del pánico.

Les he oído decir que no asignan pesos según potencial, sino que a veces también priorizando el peso de los valores que previsiblemente no se comportarán peor en escenarios adversos. ¿Es esto, junto a la liquidez su principal control de riesgo o intentan frenar las bajadas de alguna otra forma?

Respecto al control de riesgos, utilizamos un método de varias fases:

1. Análisis detallado de la compañía hasta que identificamos las principales debilidades del modelo de negocio. Si las amenazas son tales que pueden hacer desaparecer la compañía, no invertimos. La preservación del capital prima.

2. Pasado el filtro anterior, como en Magallanes hacemos todo el análisis de cada idea de inversión, al completarlo sabemos en qué tesis de inversión existe una mayor probabilidad de error por nuestra parte. Las compañías cuyo valor depende del precio de una materia prima, como este es un factor fuera de nuestro control, son el mejor ejemplo de esta categoría. A estos casos les asignamos un peso bajo en la cartera.

3. Como no intentamos predecir cuándo vendrán los periodos malos de mercado y, al mismo tiempo, sabemos que éstos tarde o temprano siempre llegan, mantenemos un perfil mayoritariamente defensivo en la cartera. Cuando las crisis llegan y los precios caen, podemos posicionarnos puntualmente agresivos hasta que el entorno se vuelva a tranquilizar.

4. Adicionalmente, solemos tener niveles de liquidez cercanos al 10% de la cartera, que se reducen o aumentan en función del margen de seguridad. Cuando los precios caen y los riesgos son menores, la caja se reduce. Cuando los precios suben y la probabilidad de pérdida aumenta, la caja se incrementa. Esta es otra herramienta de gestión del riesgo.

Con todo esto pretendemos: 1) descartar las inversiones en las que la probabilidad de pérdida por riesgo específico es mayor (empresas con problemas de balance, por ejemplo); 2) limitar el posible error del analista, amenaza siempre presente, a las ideas con menor peso en cartera; y 3) mantener una cartera con el menor riesgo sistémico posible. Así gestionamos los factores internos y externos que configuran el riesgo de la cartera. 

Por los niveles de liquidez que suele mantener en cartera parece que le da bastante importancia al Money management ¿Algún libro que recomiende al respecto?

Nuestra estrategia de Money Management se basa en el margen de seguridad. Nuestro nivel de caja no depende de nuestra opinión sobre el mercado (opinión que, por cierto, no tenemos) sino en función de lo baratas o caras que estén nuestras empresas. Si encontramos muchas ideas de inversión a precios atractivos, la caja se reducirá al mínimo posible. Si hay pocas oportunidades de inversión, la caja aumentará. No es money management en el sentido de Van Thapr, sino puro value investing. Así que la recomendación serían los libros de Ben Graham o las cartas de Warren, por ejemplo. 

¿Afirmaría que en Magallanes optan por comprar activos baratos antes que pagar por la calidad y el crecimiento? En cualquier caso, ¿cómo tratan de cuantificar ese crecimiento a futuro?

En Magallanes, como en cualquier gestora value, nos guiamos por el margen de seguridad. Allí y sólo allí donde el margen de seguridad sea satisfactorio es donde invertiremos. Da igual que sean empresas grandes o pequeñas, nacionales o internacionales, de calidad o cíclicas. Si hay margen de seguridad, estarán dentro de nuestro universo. Si no, no. Dan igual las etiquetas.

Ahora nos resulta difícil encontrar precios de ganga en empresas de máxima calidad (Inditex, Grifols, Viscofán…) Esto es porque desde la crisis, y especialmente desde que los bancos centrales empezaran con sus medidas de acción no convencionales, la categoría de empresas de máxima calidad se ha comportado muy bien, tanto en las subidas como en las bajadas. Este es el caldo de cultivo ideal para que se pongan de moda y aparezcan fondos específicos de empresas de calidad. Esa moda, irremediablemente, hace subir los precios, lo cual hace que esas acciones estén más de moda todavía y las subidas continúen. Cuanto más suben los precios, los inversores se sienten más confianza en que en estas empresas la calidad prima sobre la valoración, llegando a pagar precios desorbitados por ellas. Nosotros creemos que esta es una dinámica peligrosa y nada nueva. Las famosas nifty-fifty de los años 60 y 70 respondían exactamente a este esquema y todos sabemos cómo se comportaron durante la década siguiente. Cualquier razonamiento que lleva a los inversores a ignorar la valoración, nos parece contrario a la inversión value. No hay peros, ni excepciones, ni excusas.

Por suerte, sí hemos encontrado empresas excelentes a buenos precios en el segmento de empresas más pequeñas. Hablamos de Thermador en Europa o de Miquel y Costas en Iberia, por nombrar una de cada cartera. Empresas pequeñas que están fuera del radar de los grandes fondos que invierten en las grandes empresas de calidad. En este segmento tenemos una ventaja competitiva natural, frente a otras gestoras. Cuando el sentimiento de las empresas de calidad grandes cambie (que algún día cambiará), verán cómo empezamos a meterlas en cartera conforme los precios caigan y el margen de seguridad aumente. Es cuestión de tiempo.

Sobre la cuantificación del crecimiento futuro, es una pregunta difícil. De hecho, es la pregunta más difícil y depende totalmente de cada empresa. ¿Inditex a un 5-6% de free cash flow yield es una buena oportunidad? Es posible, no decimos que no. ¿Al 2-3%? Es posible, pero no es para nosotros. No creemos estar en el negocio del 2% por muy buena que sea una empresa. ¿Thermador o Miquel y Costas al 7-8%? Sin dudarlo.

Les he oído decir que cerrarán los fondos cuando ya no tengan cintura para gestionar las carteras mientras sigue aumentando el patrimonio. ¿Se han planteado cerrar un poco antes para dejar que los ya inversores puedan seguir aportando con un soft-close y no evitarlo con un hard-close?

Sí, nos lo hemos planteado. Aún queda mucho tiempo para que llegue ese momento, pero cuando llegue, no tomaremos una decisión improvisada ni apresurada. Como siempre, y créanme que esta es la piedra angular de la cultura Magallanes, primaremos los intereses de nuestros socios-partícipes y la comunicación, la trasparencia y el diálogo con ustedes nos servirá de mucha ayuda, como nos está sirviendo ahora mismo. Este no debería ser motivo de preocupación, en ningún caso, porque cuando se haga se hará bien.

¿Cuál ha sido más rentable a 100 años? Invertir en el Dow Jones o en el índice madrileño, contando: divisa, dividendos, etc.

No tengo la respuesta a su pregunta. Lamento no servirle de ayuda.

Qué porcentaje de revalorización (u otro indicador similar) tienen estimado tanto para el fondo ibérico como para el fondo europeo.

Actualmente, gracias al Brexit, por encima del 40% en ambos. Esa es nuestra estimación de margen de seguridad, siendo algo superior en la europea que en la ibérica. 

Pensando a medio-largo plazo hacia sus clientes, consideran abrir las clases E - P a aquellos inversores que verdaderamente entiendan a Magallanes como su socio y lleven 5-6- X años invertidos con ustedes sin deshacer posición. Y por tanto premiar la fidelidad de sus clientes.

Todavía estamos a varios años de ese momento y tenga en cuenta que yo, al no ser socio de Magallanes, no puedo darle una opinión definitiva ni vinculante. Ahora bien, y le hablo ahora como partícipe, la cultura corporativa de Magallanes (créame que esto lo practicamos cada día en la oficina), impulsada por sus socios, se basa en el trato excelente al socio-partícipe y en el reconocimiento permanente a su confianza. No sé si se hará en la forma que usted propone, pero estoy seguro que irán surgiendo nuevas fórmulas para reconocer su confianza. Las formas y los detalles no los puedo saber, pero siendo nuestra cultura corporativa como es, cualquier acción sólo puede ser buena y es que estamos todos en el mismo barco. Puede sonar a publicidad enlatada, pero créame que lo sentimos así genuinamente.

Qué porcentaje-peso de empresas ibéricas lleva su fondo European Equity. Inferior al 4%.

Hasta la fecha, y por supuesto generalizando (y en parte banalizando), el expertise de Iván se centraba más en el mercado ibérico. Cómo se está encontrando-sintiendo en un mercado más amplio como es el europeo. Entiendo que el proceso de valoración puramente empresarial (Análisis de estados financieros, ratios, flujos de caja, etc.) cambia poco, pero... ¿Cómo buscan oportunidades de inversión en este escenario más amplio?, ¿En qué cambia la valoración de una empresa en un contexto-país diferente?, ¿Qué dificultades se han encontrado y qué han aprendido para afinar su proceso de inversión internacional?

Esta pregunta debería responderla Iván, al menos en su parte personal.

Respecto a la búsqueda de ideas, el proceso es el mismo: de forma oportunista, aleatoria, azarosa… ¿Estás en un atasco y ves una publicidad o un camión de una empresa? La buscas en la oficina por si cotiza. ¿Tu cuñado bombero te dice que hay unos camiones austriacos que son la pera? Miras Rosenbauer. ¿Operan a tu padre y le dejan en el hospital conectado a un monitor Draeger? Te enteras a ver qué más hace esa empresa. Así hasta el infinito. Además, la ventaja de haber analizado el mercado español, es que surgen sinergias de análisis. ¿Conocer Meliá y NH? Es un buen trampolín para analizar cadenas hoteleras. Ence y Altri te permiten analizar papeleras. ¿Conoces Lingotes Especiales? Puedes mirar también Brembo. ¿Llevamos años como inversores de Vidrala? Pues ya conocemos los fundamentales de Vetropack. Cada empresa es un mundo, pero los aspectos básicos de un negocio sí se pueden extrapolar. Así que vamos analizando sectores en los que ya tenemos un conocimiento importante que pueda derivar en una ventaja informativa.

La parte más financiera, como usted dice, cambia poco.

Hablan de transparencia y estar cerca de su inversor, ¿Evalúan mostrar en la web las fechas de aportaciones de los gestores a sus fondos como han hecho otras casas? ¿Evalúan acompañar a su inversor invitándole a realizar aportaciones en momentos- situaciones que verdaderamente ustedes como gestores vean buenos momentos? Los inversores particulares tenemos que estar cerca de los mercados para hacer aportaciones en momentos interesantes (y no siempre es posible estar cerca ya que no es nuestro desempeño profesional en la mayoría de los casos) o bien seguir una estrategia de aportes mensuales-bimensuales.

Eso es todo. Encantado de ser partícipe y cliente de Magallanes.

Sí, esto es algo que hemos hablado varias veces y que haremos en el futuro. No sólo sirve para dar información sobre nuestra opinión del estado de las carteras sino que, además, incrementa la alineación de intereses y la transparencia. No tengo duda de que lo haremos y así se ha comentado en alguna ocasión (ahora mismo recuerdo el día del inversor de Barcelona, por ejemplo) 

A pesar del mejor comportamiento del fondo Ibérico, ¿hasta qué punto cree que compensa invertir en un mercado tan limitado como el Ibérico en lugar de hacerlo en toda Europa (mundo) y si han pensado alguna solución en caso que no aparezcan alternativas razonables de inversión en el mercado ibérico?

Creemos que sí tienen sentido las dos estrategias. Un inversor español, que tiene la inmensa mayoría de su patrimonio en España, puede diversificar invirtiendo en el fondo europeo. Lo mismo hace un inversor extranjero invirtiendo en el español. Cualquier fondo compensa si los resultados son buenos.

Si no encontramos oportunidades de inversión, tanto en el ibérico como en el europeo, no invertiremos. Acumularemos caja y, si la situación se alarga, devolveríamos el capital a los partícipes, como tantos otros fondos value lo han hecho a lo largo de la historia. El compromiso aquí está muy claro.

¿En qué medida es diferente el proceso de invertir en mercado ibérico y mercado europeo y en qué medida intentan compensar su posiblemente mayor conocimiento de las empresas ibéricas?

Le remito a una pregunta anterior.

¿Qué opina de la afirmación realizada por otro gran gestor español, Guzmán de Lázaro, sobre que algunos activos vinculados tradicionalmente a activos de calidad, pueden estar especialmente caros?

Estamos totalmente de acuerdo.

Si quiero invertir una parte considerable de mi patrimonio en Magallanes, pongamos un 20%, ¿que considera mejor hacerlo todo de golpe o ir promediando durante por ejemplo 3-4 años, teniendo en cuenta que el mercado ha subido de forma sensible los últimos años, antes de este último?

Esto es una opinión muy personal. Siempre prefiero hacer todo poco a poco. Cuanto mayor sea su plazo de inversión, más probabilidad tiene de poder promediar a la baja y, por tanto, más interesante será para usted ir entrando de manera gradual. Lo mismo para salir. Hacer los movimientos poco a poco no sólo estresa menos, sino que además permite al inversor alejarse de los mercados. Personalmente me parece la forma adecuada de hacer las inversiones.

Tienen en cartera, especialmente la ibérica, un alto componente de empresas pequeñas que, de momento, han sufrido bastante menos las correcciones que otros grandes valores, hasta qué punto considera un riesgo que algunos coinversores en estos valores, ya sean partícipes del propio fondo u otros fondos, vendan de forma importante?

Eso es una posibilidad que siempre está presente. Ahora bien, debo hacerle dos puntualizaciones:

1. La mayor parte de empresas pequeñas que tenemos en cartera hacen recompras de acciones cuando el precio cae. Por eso buscamos equipos gestores alineados con los accionistas y que entienden que las recompras han de hacerse con los precios cayendo (cosa que no muchos directivos de empresas grandes entienden, precisamente por la falta de alineación). Esas compras darían (y han dado) liquidez a esos inversores que quieren salir y mitigan las caídas.

2. Imagine que no hay recompras. Si las ventas se deben a que los inversores entran en pánico, los precios caerán fuerte, pero si el fundamental de la empresa no ha cambiado, los precios recuperarán. Esas caídas serían puntuales y, por tanto, nos preocupan menos. Otra cosa es que nos hayamos equivocado y lo que pensábamos que era una buena inversión, ahora creamos que es mala. En ese caso lo que nos preocupa es el error analítico, no tanto la liquidez. Si no hay error, las caídas son el preámbulo de las subidas. Sería cuestión de tiempo que recuperen y, por tanto, no representa un riesgo para nuestros coinversores. 

Creo que alguna casa de carteras gestionadas como Tressis ha incluído en su cartera el fondo Magallanes European. ¿Supone un porcentaje significativo de los fondos participaciones de este tipo por parte de otras comercializadoras que suelen mover bastante sus carteras no cumpliendo con el objetivo que de entrada parece buscar el fondo de inversiones de largo plazo?

No. De hecho, para que esto no ocurra intentamos mantener un diálogo y una comunicación permanente con nuestros partícipes. Charlas como las de ayer aquí en Rankia, los artículos de la web, nuestro día del inversor… con todas estas cosas intentamos explicar al partícipe lo importante que es el largo plazo. No estamos interesados en inversores que no sean largoplacistas.

Sobre la inversión en mineras, como por ejemplo Antofagasta. ¿Qué ventajas competitivas han visto en la compañía? ¿Existía algún tipo de preocupación en que se descubriesen minas más fértiles o eficientes?

La ventaja competitiva de Antofagasta es el coste medio de producción de cobre, la calidad de sus reservas y su entorno legal estable. Respecto a las nuevas minas, sus grados son cada vez menores y los costes de producción más altos. Claro que es un riesgo, aunque quitando excepciones muy puntuales sin impacto por su pequeño tamaño, no estamos viendo que se materialice.

Diversificación de gestoras. ¿Qué otras gestoras recomendaría junto a Magallanes? 

Ayer las comentamos. En España hay equipos de inversión de primerísima calidad. El equipo de AZ Valor, tanto sus gestores como sus analistas, no tiene nada que demostrar. Son inversores de primera. Los profesionales de Bestinver, con los que hemos tenido la suerte de compartir reuniones y viajes, son excepcionales. El estilo de la casa ha cambiado, pero la calidad sigue siendo altísima. Respetamos mucho al equipo de Metavalor, dirigido por Javier Ruíz, que ha tenido muy buenos resultados. Y unos conocidos de Rankia: Jesús Domínguez y Luis de Blas de Valentum, amigos nuestros y muy buenos profesionales. 

Para nosotros, es importantísimo que la gestión independiente se desarrolle y juntos hagamos crecer a la categoría. Entre todos debemos formar al inversor español y hacerle ver que hay gestión de máxima calidad fuera del canal bancario, con un nivel de servicio mejor y con menores costes. Nos consideramos primos-hermanos de todos esos proyectos value y compañeros de trinchera en nuestra lucha por el desarrollo de la gestión independiente.

Gestión pasiva vs activa. ¿En qué mercados se puede esperar un mejor comportamiento de la gestión pasiva frente a la gestión activa y viceversa?

Sin duda en aquellos más eficientes. Y cuanto más ineficiente sea un mercado, mejor para la gestión activa.

Y la última ¿Nos puede recomendar un libro sobre la gestión del riesgo?

Los mejores que conozco son The most important thing de Howard Marks y cualquiera de los de Nassim Taleb. 

Muchas gracias a todos por vuestro tiempo y por vuestras preguntas. Agradezco a todo el equipo de Rankia su invitación que, una vez más, me ha hecho sentir como en casa. Guardo los mejores recuerdos de mi época del blog en Rankia, gracias al cual pude empezar mi carrera profesional. ¡Un fuerte abrazo y hasta la próxima! 

Pepe Díaz.

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  1. #1

    Inversore

    Hola buenos días, podría ver el webinar.
    Muchas gracias.
    Un saludo.

    1 recomendaciones
  2. #2

    Padric

    Muy interesante, me gustaría poder ver el video si es posible.
    Gracias.

    1 recomendaciones
  3. #3

    Fernand1

    Buenas noches.
    Me gustaria ver el webinar.
    Gracias.
    Fernand1

    1 recomendaciones
  4. #4

    amartinoro

    Hola, a mí también me gustaría ver el webinario pese a no haberme inscrito con antelación.

  5. #5

    Anelia Vasileva

    en respuesta a amartinoro
    Ver mensaje de amartinoro

    Te lo envío al mail :)
    Saludos!

  6. #6

    Eguzkialde

    Muchas gracias Señor Rebuzner.
    También yo aprendí más que en clase....

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