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Algar Global Fund: La clave no está en los ratios sino en cómo se utilizan

Algar Global Fund cuya andadura empezó en 2013 inicialmente como Sicav y ahora desde febrero como fondo de inversión tiene por Sociedad Gestora a Renta 4. Sus socios actuales son Jean Claude Felguera y Walter Scherk Serrat. En su página destacan que la filosofía de inversión pasa por seleccionar renta variable y ocasionalmente otros activos financieros como por ejemplo los futuros. Se centran sobre todo en las empresas españolas y europeas en general y utilizan instrumentos derivados para modular el riesgo dependiendo de las circunstancias del mercado. 

Algar Capital

A continuación, presentamos las respuestas a las preguntas que nos habían planteado nuestros usuarios para los socios de Algar Global Fund. Además, podéis mantener un contacto directo con Jean Claude Felguera a través

 

¿Qué es lo que más te gusta de una empresa?

Hay criterios de calidad, como la rentabilidad y la estabilidad, y hay criterios de valoración: Que no sea cara. O sea, que tenga una buena “relación calidad-precio”

¿Qué características de una empresa harían que la descartaras?

O bien la clara falta de calidad; o, si hay cierta calidad una mala relación calidad-precio.

De hecho nuestro proceso de inversión es reconocer primero si una empresa cumple con nuestros requisitos de rentabilidad presente, después analizamos su calidad pasada y futura y por ultimo a través de un conference call confirmamos nuestra apreciación de relación calidad-precio y nuestras proyecciones. 

¿Podrías darnos un ejemplo de una buena y una mala inversión y explicar el porqué?

Una buena inversión (a toro pasado) fue Reply, una empresa italiana con buena calidad (estable, rentable) y que hará un par de años era barata, con un per de 8. Una mala inversión (también a toro pasado) fue Gowex: entramos en ella porque nos creímos en su día algunos de sus números, pero nos salimos rápido porque no estaban claros; apenas duramos uno o dos meses, e invertimos muy poco.

¿Qué ratios y múltiplos suelen utilizar en la valoración?

Los ratios son los de siempre: margen, roe, etc. Y los múltiplos también: per, Precio / free cash flow, etc. La clave no son los ratios (ahí no hay nada nuevo) sino cómo se utilizan y una sensibilidad a lo que es caro o barato.

¿Cómo proyectan las expectativas de FCF y de crecimiento a futuro y cómo procuran que esa proyección sea acertada y no subjetiva o influenciada por el bias?

La subjetividad es inevitable, es parte de la quintaesencia de la inversión. Intentamos usar esa subjetividad en nuestro beneficio, contrastando contra la empresa nuestra sensibilidad. También vemos qué datos hay en el consensus para evaluar dónde estamos vs la media, pero la opinión personal es imprescindible y el bias bienvenido.

¿Cuál suele ser la rotación de la cartera?

Moderada, del orden del 50%. Sólo añadir aquí que es superior a lo deseado, pero porque estamos en rango lateral de beneficios y ratios, lo que incide en que la volatilidad implica entradas y salidas. De tener unos mercados en tendencia en resultados, podríamos seguir invertido a pesar de subidas de precios. Cuando estamos en tendencia, nuestra experiencia muestra que seguimos comprando el valor porque el precio solo refleja la mejora del resultado.

De manera general ¿cada cuánto suelen actualizar la valoración? ¿cuándo venden un valor en cartera?

La valoración se actualiza más o menos semanalmente con precios (que cambian mucho) y mensualmente con datos fundamentales (que cambian menos). Vendemos un valor cuando ya no cumple con la relación precio-calidad mínima exigida. Y eso puede ser por precios o por revisión de expectativas de resultados. Cada valor tiene un rango de entrada y salida. Las variaciones de precio hacen que un candidato pase a compra para la cartera o al revés, que salgan de ella.

¿Cómo trabajan como equipo? ¿Cada uno tiene una especialización o un rol? ¿Suelen criticarse y comentar los pros y contras de cada idea de inversión? ¿Qué ocurre si no están de acuerdo en una valoración?

Consideramos útil tener una doble opinión sobre los valores, porque cuatro ojos ven más que dos. Hace tan sólo unos meses eramos tres gestores. No hay divisiones de tareas. Todos hacemos lo mismo y miramos de todo. Si hay desacuerdo sobre un valor, no se compra. El consenso no es una traba, implica reunir criterios distintos de apreciación y de valoración. Es un ejercicio que parece difícil, pero es muy enriquecedor. Otro punto importante es que limita el ego de los gestores en general. Y lo vemos también muy positivo.

¿Qué les ha llevado a convertirse en fondo? ¿Afecta en algo a su gestión? ¿Continúa el mismo equipo?

La conversión en fondo es para hacer más cómoda la entrada a los partícipes y para conseguir mayor visibilidad. No afecta a nuestra gestión. El equipo es el mismo pero el tercer miembro del equipo, Fabián Ramón, falleció hace algunos meses.

¿Nos podría comentar algún error y las enseñanzas que le dejó, así como algún acierto del que esté especialmente orgulloso?

El principal error del mundo de la gestión es dedicarse a tareas que no sean de gestión (comerciales, organizativas, etc). La enseñanza, tras cometerlo, es no dedicarse a ellas. El principal acierto es buscar organizaciones que permitan sólo dedicarse a la gestión, que no requieran otras tareas, o las requieran en grado muy limitado, aún a costa de tener menos inversores y tamaño.

¿En su anterior etapa en SIA junto a Walter Scherk, otro de los socios fundadores de Algar, generaron unos más que respetables retornos antes del 2008. El 2008 sin embargo, como a la mayoría no les fue tan bien. ¿Les marcó especialmente ese año? ¿Qué aprendizaje sacaron de él? ¿Creen que podrían darse actualmente unas circunstancias similares?

El año 2008 fue de especial relevancia y la principal lección fue darle más peso a la evaluación del riesgo de las posiciones, que ahora es menor. De hecho el otro aspecto relevante de nuestra gestión es limitar la beta general de la cartera, sobre todo a través de los futuros. Hemos aprendido que generar alfa (ganar) es posible, pero el control y limitación del riesgo mercado es fundamental para intentar no perder. La probabilidad de otro 2008 no es nula pero si baja.

¿Qué opinan de los eventos más importantes que quedan de este mes, como el Brexit y las reelecciones españolas?

Sobre el Brexit, los ingleses están desde hace ya más fuera que dentro de la UE, casi no aportan al presupuesto, votan leyes cuya aplicación en UK pueden vetar (y lo han hecho), y tienen su propia moneda. Salir es reconocer esta singularidad y creo que los mercados exageran el aspecto negativo. Puede ser un revulsivo para que los otros paises se comprometan en un proyecto más integrador y el BCE hará como siempre todo lo posible para que no se desmadre. La salida definitiva tardará así que me parece un poco histerica la reacción actual.

Las elecciones españolas son más problemáticas. Parece que PP+C's no aumentaran sus escaños en conjunto y entonces un Gobierno PP+C's con mayoría es descartable. Del lado de la izquierda, PSOE y Podemos no pueden llegar tampoco a nada por el compromiso de referendum del ala catalanista de Podemos, lo que imposibilita también el acuerdo. además para el PSOE una alianza con Podemos podría ser un fin, como lo ha sido para CiU la alianza con ERC. Así que creo que la única posibilidad sería abstención del PSOE a favor de un Gobierno PP+C's. Pero para llegar a eso, tendremos que pensar en dimisiones, de Sanchez (por malos resultados) y de Rajoy (para facilitar un acuerdo con C's). Todo esto tardará en materializarse. Así que no descarto volatilidad.

¿Cómo definiría su filosofía de inversión? ¿Cómo se empezó a interesar por el value investing?
La filosofía es sencilla, comprar valores cuya relación precio-calidad sea buena y limitar la exposición mercado. No es realmente value investing. Empiricamente observamos que valores de PER bajo entran con más facilidad pero también una de nuestras posiciones importantes es Novo Nordisk con un PER superior a 20x. No nos podemos definir como value investors.

¿Qué porcentaje de liquidez y exposición a RV tiene actualmente el fondo?
La cartera invertida es de 70%, con liquidez del 30%, pero reducimos nuestra exposición general al 60% no por Brexit y elecciones sino por valoración del mercado. Pensamos que está fairly valued aqui y entonces no queremos estar sobreexpuestos.

¿En qué circunstancias utilizan los derivados? ¿Se están cubriendo actualmente con cortos sobre índices? ¿Con cuales y por qué?
Utilizamos los futuros para incrementar o reducir nuestro exposición general. Depende de nuestra valoración del mercado. Ahora mismo estamos vendido del equivalente de 10% de nuestra cartera (cf respuesta anterior)

Si tuviera que decantarse ¿prefiere calidad o precio?
Uno no puede ir sin el otro. Pero lo que está claro, es que si no hay calidad no compramos. Consideramos básicamente que sin calidad la posibilidad de perder es alta. Y nosotros buscamos no perder.

Veo que tienen bastante banca actualmente en cartera ¿Qué les diría a aquellos que opinan que sus balances no son los suficientemente transparentes o que a pesar de los ajustes en valoración aún no han corregido lo suficiente por existir condiciones de mercado que les son bastante desfavorables?

Tenemos sólo dos bancos tradicionales, Liberbank y BCP, cuya suma es 4% de la cartera. Donde tenemos una posición del orden del 10% son pequeñas cajitas filiales del Credit Agricole que cotizan a un PER de 4, con beta enanas. Lo demás es Aldermore un banco UK atípico expuesto al negocio hipotecario. Parecido a Virgin Money, pero más barato. Nuestra exposición  bancaria es muy atipica y poco relacionada con el sector.

La ampliación de capital de Popular muestra que los stress tests del  BCE no han sido llevado correctamente, y eso es preocupante. El problema de la banca son principalmente el etorno de tipos tan bajos. Aumentar las comisiones puede acelerar la competencia de otro tipo de entidades mucho más competitivas. La ROE esperada puede ser muy baja. Sólo el  M&A domestico puede ser una forma de expansion del negocio con retornos acceptables.

¿Qué opina de la decidida apuesta por las mineras de Azvalor? ¿Mantienen ustedes alguna actualmente en cartera?
Creo que son magnificos gestores. No seguimos mucho la competencia. Les felicito. Son un ejemplo a seguir. Nosotros no tenemos mineras. Hemos abordado algunas valoraciones y no nos sale.

¿Nos podría resumir la tesis de inversión de uno de los principales valores actualmente en cartera?
Tenemos 8% de la cartera en REALIA. eL NAV/accion publicado en diciembre era de 1,2, pero con la renegociación de deuda su NAV hoy estaría en 1.55. Cotiza a 1. Es un descuento excesivo en un sector donde muchas compañías cotizan por encima de su NAV/accion. Nos parece un gran oportunidad de compra. 

¿Nos podría comentar uno de las últimas empresas incluidas en su fondo y el por qué?

Hemos comprado en la bajada Essilor. Nos parece una gran compañía con perspectivas de crecimiento muy elevadas. Una anecdota es que proximamente (dentro de 2 años?) se podrá realizar el test ocular en casa a través de la cámara del PC. Es una oportunidad clara de poder vender directamente después a los particulares (hablo de lentes sobre todo). Para Essilor la distribución internet no supone un poco más de argen sino a lo mejor quintiplicar su margen de venta a las opticas. Gran valor. Leader...

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  1. #1

    bauer

    Buenas tardes, uno de los gestores Walter Scherk también gestiona la SICAV Kersio?
    Es igual que vuestro fondo?
    Gracias
    Juan

  2. #2

    jeanclaudefelguera

    en respuesta a bauer
    Ver mensaje de bauer

    Buenos días. Kersio es otro vehículo con una política de inversión distinta. Por ejemplo no hace futuros, la cartera no es la misma, es sicav y no fondo.
    Gracias por su interés.

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