Brexit: ¿Se puede permitir el Reino Unido salir de la UE?

Brexit: ¿Se puede permitir el Reino Unido salir de la UE?

Tras largos meses de debate, cada vez está más cerca la fecha del referéndum sobre la permanencia del Reino Unido en la UE. A menos de una semana, tanto los partidarios de la permanencia como los de la salida han esgrimido argumentos controvertidos y el resultado es incierto. 

En lo que respecta a los inversores, la atención debería centrarse en las principales vulnerabilidades de la economía británica, sobre todo su déficit doble y su elevada dependencia de los intercambios comerciales y la inversión extranjera. 

Si el Reino Unido decide abandonar la UE, probablemente la incertidumbre se mantenga, aunque las medidas del Banco de Inglaterra y la depreciación de la libra podrían amortiguar la sacudida inicial para la economía interna. Sin embargo, los tipos de la deuda pública británica podrían aumentar a medida que los inversores no residentes opten por otras alternativas más estables.

 

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Los pronósticos: Salida improbable, pero posible 

En seis días, los ciudadanos británicos acudirán a las urnas para decidir si el Reino Unido sigue siendo miembro de la Unión Europea o si, por el contrario, el país debe salir. Tras un acalorado debate público, las encuestas siguen estando muy reñidas (gráfico 1) y una parte importante del electorado sigue indeciso. El resultado podría oscilar en cualquier dirección el día de la votación y la participación de los votantes más jóvenes podría resultar decisiva. 

A pesar de las escasas diferencias que revelan los sondeos, los mercados financieros han permanecido sorprendentemente optimistas ante los riesgos del Brexit, principalmente porque los sondeos han demostrado poca fiabilidad en fechas recientes y probablemente sean aún menos fiables en esta ocasión, dada la naturaleza excepcional del referéndum sobre la UE. La experiencia histórica sugiere una inclinación hacia el statu quo en la votación final. Otros termómetros, como las casas de apuestas y los tipos de cambio, indican que la permanencia sigue siendo el resultado más probable, aunque los últimos debates públicos han provocado un repentino auge de los partidarios de abandonar la UE. (Gráfico 2).

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El riesgo político seguirá siendo elevado después del día de la votación 

La incertidumbre política probablemente se mantenga en niveles elevados durante el verano, a menos que una mayoría abrumadora vote en contra de salir de la UE. El debate sobre el referéndum ha puesto encima de la mesa las fuertes divisiones existentes dentro de los dos principales partidos políticos, unas divisiones que no tienen visos de desaparecer y que amenazan la supervivencia del gobierno actual. Además, en caso de que ganen por un estrecho margen los partidarios de salir de la UE, existe un riesgo de crisis institucional, ya que todavía no se conocen aspectos cruciales del futuro marco comercial con la UE y eso puede influir en cómo vote el Parlamento británico. La cuestión del comercio con la UE ha estado indisolublemente ligada a la cuestión de la libre circulación de personas en la campaña por el “no”. 

La emigración obliga a gestionar mejor los servicios sociales 

Aunque no forma parte formalmente del referéndum, la emigración se ha erigido como la cuestión más polémica. Desde el punto de vista de la inversión, la inmigración ha hecho posible que la economía británica crezca por encima de su tasa de crecimiento tendencial desde la crisis financiera, a pesar del estancamiento de la productividad. Ha posibilitado el crecimiento de la población activa (gráfico 3) sin presiones inflacionistas, a pesar de las bajas tasas de desempleo y los elevados índices de participación en el mercado laboral (gráfico 4). Si experimentara un cambio radical, la política de inmigración del Reino Unido podría mermar el crecimiento potencial de la economía. 

En el cómputo global, los inmigrantes suelen contribuir más a la economía de lo que obtienen. Las últimas estadísticas demuestran que la inmigración ha sido un factor netamente positivo para los presupuestos del estado y para el sector empresarial británico. La edad media de los emigrantes que llegan al Reino Unido es baja y estos suelen tener pocas personas dependientes de edad avanzada. Aunque existe un coste inicial, los emigrantes no serán un lastre para el sistema público de pensiones durante mucho tiempo, si es que en algún momento lo son. Además, los emigrantes europeos suelen ser trabajadores formados y gozan de buena salud, lo que suministra otra fuente de mano de obra cualificada a las empresas británicas sin sobrecargar el sistema nacional de salud. 

La emigración es una tendencia de largo recorrido impulsada por factores demográficos y brechas de riqueza que se mantendrán durante muchos años. Esperamos que muchos de los países más ricos de la UE restrinjan los subsidios para los trabajadores recién llegados durante los próximos años, exactamente como ha acordado el Reino Unido en su renegociación de las condiciones de permanencia a comienzos de este año, en forma de prohibición de las prestaciones vinculadas al empleo durante cuatro años para los trabajadores recién llegados. 

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Déficit doble: ¿Se puede permitir el Reino Unido salir de la UE?

Mucho se ha dicho sobre el probable efecto negativo a largo plazo de la salida de la UE para la economía británica. Aunque algunos pueden afirmar que el análisis está sesgado, resulta difícil explicar un modelo económico que afirma que salir de la zona de libre comercio más grande del mundo estimulará el crecimiento a largo plazo en el Reino Unido. Así pues, los riesgos económicos a largo plazo del Brexit probablemente sean negativos, aunque resulta difícil calibrar las consecuencias a largo plazo en los dos escenarios, sobre todo cuando mucho va a depender de las decisiones políticas que se tomen posteriormente. 

A corto plazo, el triunfo del “no” en el referéndum probablemente haga que la atención del mercado se centre en los desequilibrios macroeconómicos actuales del Reino Unido, sobre todo el déficit doble —presupuestos del estado y balanza por cuenta corriente— del país. En el último ejercicio 2015/2016, el Reino Unido recortó su déficit 16.000 millones de libras hasta el 4% del PIB y el gobierno pretende seguir mejorando el déficit hasta 56.000 millones de libras (menos del 3% del PIB) durante el ejercicio actual. Este recorte permitiría al país volver a cumplir los criterios de Maastricht. 

Dado que la economía esta próxima al pleno empleo, cabe pensar que en este punto el déficit es, en su mayor parte, estructural, lo que hace que sea muy difícil de reducir actuando en el plano político. La reducción de las tasas de crecimiento y empleo que provocaría la salida de la UE se traduciría en un deterioro de las cuentas públicas y dificultaría aún más la tarea de recortar los gastos o subir los impuestos. 

A su vez, un déficit presupuestario mayor de lo previsto elevaría las necesidades netas de financiación del sector público (el total de gastos menos el total de ingresos percibidos por el estado) y obligaría a emitir más deuda pública (gráfico 5). Y dado que la relación deuda-PIB supera ya el 80%, no sorprende que las agencias de calificación consideren el referéndum como el riesgo principal para la nota crediticia del país. S&P, por ejemplo, ya ha declarado que rebajará la calificación AAA del Reino Unido si gana el “no”. Probablemente el resto de agencias de calificación adopten la misma postura, aunque Moody's y Fitch asignan al país una calificación que es inferior en un escalón: Aa1 y AA+, respectivamente. 

La presión sobre la nota crediticia del estado británico es especialmente importante en el contexto de una posible salida del país de la UE, ya que los inversores extranjeros desempeñan un papel clave en el mercado de deuda pública británica (gráfico 6) y poseen más del 30% de los títulos en circulación (después de descontar las posiciones del Banco de Inglaterra relacionadas con su programa de relajación cuantitativa). En caso de que se pierda la confianza, debido a la salida del país de la UE o por la incertidumbre política interna en caso de que gane por estrecho margen el “sí”, los inversores demandarán mayores primas sobre los activos británicos, incluido el Gilt. Este efecto podría provocar un deterioro de la situación financiera del Reino Unido y reduciría aún más las perspectivas de crecimiento.

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La balanza por cuenta corriente refleja los desequilibrios internos

El déficit del sector público encuentra su reflejo en la balanza por cuenta corriente, ya que la tasa de ahorro nacional es baja y el consumo privado está creciendo con fuerza. Como resultado de ello, el Reino Unido registró un déficit comercial de 37.000 millones de libras en 2015 y un déficit por cuenta corriente de 96.000 millones de libras (equivalentes al 5% del PIB) que colocan al país a la cabeza del G7 en esta variable (gráfico 7). 

Aunque estos déficits están respaldados por importantes cantidades de activos extranjeros, las salidas de la balanza por cuenta corriente se deben financiar con las correspondientes entradas de capitales, ya sea en forma de inversión extranjera directa (IED) o ventas de deuda pública a inversores extranjeros. Esto deja al Reino Unido a merced de “la bondad de extraños”, como declaró el gobernador del Banco de Inglaterra Mark Carney a comienzos de este año. Concretamente, la IED ha desempeñado un papel importante a la hora de financiar el déficit por cuenta corriente (gráfico 8) y se vería afectada por la salida del Reino Unido de la UE mientras dure la incertidumbre en torno a la relación comercial entre el país y la UE. Además, teniendo en cuenta la tradicional fortaleza del sector servicios británico, cualquier restricción en los “pasaportes” europeos, especialmente en el área de los servicios financieros, podría agravar el déficit comercial. 

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La moneda estaría en el punto de mira 

En el caso de que ganaran los partidarios de la salida de la UE, los desequilibrios internos y externos de la economía británica tirarían inmediatamente a la baja del tipo de cambio, ya que los inversores esperarían un aumento del déficit presupuestario y comercial a corto plazo. Así ocurrió en marzo, cuando se anunció el referéndum y la libra cotizó muy por debajo de su paridad de tipos de interés (gráfico 9). La situación podría repetirse fácilmente en caso de salida del país de la UE, posiblemente con una mayor prima por riesgo político. 

Los bancos centrales de todo el mundo probablemente intervengan para flexibilizar las condiciones financieras y frenar la volatilidad cambiaria en caso de salida de la UE, lo que amortiguaría ligeramente los movimientos de la libra esterlina. Esta circunstancia daría al Banco de Inglaterra un margen muy necesario para recortar los tipos, lo que estimularía la demanda interna en respuesta a la desaceleración de la actividad económica que probablemente se produzca. 

Aunque puede argumentarse que el Banco de Inglaterra podría verse obligado a subir los tipos para controlar la divisa y la inflación, consideramos altamente improbable que la autoridad monetaria suba los tipos en un escenario de salida de la UE. 

El mercado ya está descontando la posibilidad de nuevas medidas de relajación monetaria por parte del Banco de Inglaterra y da una probabilidad de un 40% a un recorte de tipos a finales de 2016. Ante un nuevo deterioro de los datos macroeconómicos, la parte corta de la curva de la deuda pública británica se mantendría firme. 

Si gana la opción de la permanencia en la UE, las expectativas de recortes de los tipos de interés se rebajarían rápidamente, lo que presionaría al alza los rendimientos a corto plazo. A partir de ese momento, la política monetaria dependería tanto de los datos económicos como de la incertidumbre política del país. Aunque los primeros probablemente reboten a medida que los consumidores y las empresas reactiven el gasto tras la pausa forzada por el referéndum, la incertidumbre política probablemente se mantenga en caso de que el resultado de la consulta sea ajustado. 

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En caso de que el Reino Unido abandone la UE, la curva probablemente se elevará 

La deuda pública del Reino Unido se ha revalorizado con fuerza desde comienzos de año a medida que los datos británicos e internacionales apuntaban a unas bajas tasas de crecimiento e inflación. En un momento en el que los bancos centrales tratan de mantener políticas monetarias expansivas, hundiendo los tipos de depósito cada vez más en territorio negativo y embarcándose en compras de activos, los tipos de la deuda pública mundial han descrito una tendencia claramente bajista. Además, las curvas de rendimientos se han aplanado considerablemente gracias a la fuerte demanda de activos de mayor duración por parte de los inversores que buscan rentas. 

Aunque la reacción inicial a una salida del Reino Unido podría dar impulso a la deuda pública, por el aumento de la aversión al riesgo y la búsqueda de seguridad en la deuda pública por parte del mercado, las implicaciones a más largo plazo para la deuda pública británica con vencimientos largos son menos obvias. Concretamente, los títulos a diez años se enfrentarían a la dificultad añadida de una mayor prima de riesgo que tiraría al alza de los rendimientos y elevaría la curva. Los inversores extranjeros desempeñarían un papel protagonista, por el elevado porcentaje de los títulos en circulación que poseen. 

En lo que llevamos de año, la participación extranjera en el mercado se ha movido en niveles más bajos que en 2015 y los inversores nacionales han acaparado la mayor parte de los flujos. Sin embargo, podría aumentar a medida que los inversores se replanteen el nivel razonable de la prima de riesgo de los activos británicos. Dado que los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años ya rentan más que sus homólogos británicos y el billete verde es más estable, la elección les resultaría sencilla.  

No obstante, la probabilidad de un resultado extremo es baja, ya que el Banco de Inglaterra no se quedaría de brazos cruzados y podría incluso reactivar el programa de relajación cuantitativa en el caso de que los rendimientos subieran de forma excesiva y endurecieran las condiciones financieras. 

Los inversores institucionales británicos aprovecharían de buen grado cualquier oleada de ventas para reforzar su exposición a la deuda pública británica a la vista de las bajas tasas de crecimiento futuras, aunque es más probable que se centren en los vencimientos más largos de la curva (más de 30 años), que tradicionalmente han sido una fuente líquida de duración a la hora de invertir para cubrir pasivos. 

Conclusión

A tan solo unos días, el referéndum sobre la UE y el resultado sigue siendo muy incierto, por lo que los inversores deberían centrarse en el déficit doble del Reino Unido dado que la dependencia de los capitales extranjeros supone una importante vulnerabilidad. 

Aunque el Banco de Inglaterra y la moneda darían apoyo a la economía en caso de que el país decidiera abandonar la UE, es posible que los rendimientos de la deuda pública británica suban y que la curva se eleve, ya que la incertidumbre probablemente perdure y los inversores no residentes optarían por alternativas más estables. 

A este respecto, conviene señalar que el resultado del referéndum sobre la UE, aunque es importante, no será el único factor que influya en la deuda pública británica. La política estará en el centro de los focos fuera del Reino Unido y, en este sentido, las elecciones presidenciales de EE.UU. en noviembre son un acontecimiento futuro que podría elevar aún más la volatilidad. 

En el plano macroeconómico, la aún difícil situación económica seguirá llevando a los bancos centrales a probar los límites de la política monetaria manteniendo los rendimientos en niveles bajos y tirando al alza de los precios de los bonos, a pesar de lo que sugiere la ortodoxia económica. 

 

 

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