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azValor: Lo que ha funcionado en los últimos 15 años funcionará probablemente en los próximos 25

azValor Asset Management fue fundada en 2015 por Álvaro Guzmán de Lázaro, Fernando Bernad y Beltrán Parages, antiguos gestores de Bestinver Asset Management, que dejaron su anterior empresa después de que el director de inversiones del fondo, Francisco García Paramés abandonara Bestinver, propiedad de Acciona SA, con sede en Madrid, para dedicarse a otras actividades.

García Paramés dejó Bestinver en septiembre de 2014, tras ser reconocido como el mejor gestor de fondos español. Paramés consiguió rendimientos anuales medios del 17% en las dos décadas anteriores. Álvaro Guzmán de Lázaro se unió a él a comienzos de 2003 cuando Parames tenía menos de 250 MM€ de activos bajo gestión. Juntos llegaron a 7.000 MM€ en julio de 2007 y ambos consiguieron la calificación de AAA de Citiwire. Fernando Bernad se unió a ellos en 2007 y el trío conjuntamente alcanzó 10.000 MM€ bajo gestión en otoño de 2014.

 

Guzmán de Lázaro (CEO, CIO y socio), Bernad (CIO adjunto, socio) y Parages (responsable del equipo de relación con inversores, socio) crearon azValor con el objetivo de replicar la estrategia que ayudó a Bestinver a lograr unos resultados tan impresionantes a lo largo de los años. 

En una entrevista con Bloomberg a finales del año pasado, Fernando Bernad dijo

Seguiremos haciendo lo único que sabemos hacer, “value investing”... buscar compañías que estén infravaloradas, con ventajas competitivas y buenos equipos de gestión.

En el momento de la entrevista, Álvaro Guzmán de Lázaro estaba sujeto a un acuerdo de no competencia que finalizó en noviembre.

Álvaro Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad responden a las preguntas que les hacemos sobre su empresa, sus perspectivas y sus carteras.

*Entrevista realizada por ValueWalk*

azValor

Entrevista con azValor: ex gestores de Bestinver

Value Walk: Antes de nada, ¿podrían hablar un poco a nuestros lectores de azValor?

azValor: azValor AM es una boutique independiente de gestión de activos española fundada por Álvaro Guzmán de Lázaro, Fernando Bernad y Beltrán Parages.

Después de trabajar juntos durante más de diez años en Bestinver AM, la reconocida firma española de gestión de activos, dejaron la empresa en 2015 con la salida de Francisco García Paramés en septiembre de 2014.

azValor inició su actividad en noviembre de 2015 con el lanzamiento de dos fondos de renta variable: azValor Iberia y azValor Internacional, seguidos del lanzamiento de una SICAV en Luxemburgo para cubrir su actividad internacional.

En la actualidad, la empresa gestiona 1.500 MM€ y tiene más de 3.500 inversores, incluyendo algunos mandatos institucionales.

El departamento de análisis y gestión de carteras está liderado por Álvaro Guzmán y Fernando Bernad, que supervisan un equipo de seis analistas.

La filosofía de inversión que ha generado rendimientos anuales por encima del 17% durante los últimos 20 años se mantiene sin cambios desde la época de Bestinver. El equipo dedica todo el tiempo y esfuerzo a buscar buenas compañías, propietarias de negocios de alta calidad con ventajas competitivas sostenibles y altos retornos sobre capital empleado, gestionadas por directivos capaces y honrados cuyo valor intrínseco no esté reflejado en su cotización.

En lo que va de año, la empresa ha logrado excepcionales rendimientos en el fondo azValor Internacional alcanzando el doble dígito positivo. 

Junto con los fundadores trabajan 25 profesionales (todos ellos en Madrid, a excepción de un empleado que está en Taipéi) en azValor Asset Management.

VW: ¿Cuál creen que es el rasgo principal que hace que azValor se distinga de sus competidores?

azValor: Lo que ha funcionado en los últimos 15 años funcionará probablemente en los próximos 25. Es una mezcla de cosas. Un enfoque a muy largo plazo, gracias a una base de inversores sumamente fiel que no ha mostrado ningún pánico en las últimas correcciones. La preferencia por buenas compañías, sobre las mediocres. No intentar "forzar" nuestro círculo de competencia en lugares/sectores donde no podemos aportar mucho (software, biotecnología, sectores inmobiliario, asegurador y banca extranjeros etc.). Un buen conocimiento de la economía basado en la Escuela Austriaca de Mises, Hayek, Rothbard, etc., y al mismo tiempo evitar predicciones macroeconómicas, que creemos que son exceso de equipaje. A lo mejor algunas de las características anteriores son bastante comunes entre los inversores en valor, con la excepción quizás de la última. Y sobre todo, y esto es más fácil de decir que de hacer, un enfoque profundo en un PRECIO BAJO.

VW: ¿Qué hacen para buscar ideas, cuál es su proceso de inversión?

azValor: Evitamos el típico proceso de selección. En su lugar, tenemos una base de datos mental de empresas que hemos ido examinando en profundidad en los últimos 20 años. Así las ideas aparecen de forma natural a través de diversas vías: alertas sobre beneficios en lugares que conocemos o un elogio de un competidor acerca de un modelo de negocio, o simplemente charlando con otros gestores “value” afines a nosotros. 

VW: En su primera carta a los inversores, destacan el hecho que buscan “empresas baratas”, ¿cómo define el fondo barato en este caso y cómo hacen para calcular su estimación de valor intrínseco?

azValor: Primero tratamos de responder una pregunta aparentemente sencilla: ¿seguirá la empresa en funcionamiento en diez años? A continuación, tratamos de responder otra un poco más difícil: ¿ganará más dinero que hoy en día y por qué? Si la respuesta es SÍ en ambos casos, examinamos el rendimiento de flujo de caja libre (FCF) de la firma. No nos sentimos cómodos con nada por debajo del 8-9%... A veces hemos hecho excepciones si el retorno sobre el capital empleado (ROCE) es realmente bueno y las barreras de entrada muy sólidas, en cuyo caso podemos admitir un 7-7,5%. Por debajo de eso no nos atrevemos a arriesgarnos...

VW: También mencionan que buscan empresas con "equipos de gestión  brillantes y alineados". ¿Qué cualidades buscan en un equipo de gestión brillante?

azValor: Tener buen ojo para la eficiencia (la clave para todos los negocios en los que las barreras de entrada no son altas) y para la asignación de capital. Normalmente encontramos ambas características en empresas familiares, pues esta estructura de propiedad alinea mejor los incentivos de los ejecutivos. El gestor ideal es el que aumenta la cuota de mercado sin dañar los márgenes, evitando adquisiciones simplemente para ser más grandes y cuidando que el valor suba por las razones correctas.

VW: En su primera carta a los inversores dicen que cinco años es el horizonte de inversión mínimo del fondo, y muchas de sus posiciones actuales están en el sector de las materias primas. ¿Creen que el mercado de las materias primas se recuperará de su estado de depresión actual en cinco años? Si es así, ¿qué les ha llevado a esa conclusión?

azValor: Sinceramente, escribimos la carta en enero de 2016 y por ahora hemos obtenido en este tipo de compañías rentabilidades que esperábamos en 5 años, así que hemos conseguido los rendimientos de 5 años en tres meses: Anglo Plc, Anglo Platinum, Stillwater, Petra Diamonds...todas estas empresas han subido entre un 80%-100%. Hemos tenido suerte y por ello me refiero a obtener estos rendimientos tan rápido. Lo que seguimos creyendo es que el mundo necesitará materias primas (algunos países más que otros) los próximos años y a los precios “spot” actuales no hay incentivos para proyectos nuevos en muchas áreas (como el cobre). Estas circunstancias llevarán a casos de escasez y precios más elevados, lo que en definitiva dará lugar a una mayor producción. Es un proceso que tarda tiempo. Cuando estábamos comprando en enero, mucha gente se reía de nosotros, básicamente porque afirmaban que el superciclo de China había terminado y nos advertían que nos mataríamos por el camino. Sin embargo, en algunas compañías se descontaban escenarios muy negativos, p. ej. no es posible que haya escasez de cobre en 3 años y precios que no fomenten una mayor producción ... a lo largo de los próximos cincos años.

VW: También están altamente invertidos en el mercado español. ¿Qué perspectivas tienen para el mercado español y su economía de cara al futuro?

azValor: España representa aproximadamente el 20% de los activos de nuestros inversores. Es un mercado relativamente pequeño, con sólo 80-90 nombres en los que se pueda invertir, y otros 15 aproximadamente en Portugal. Pero conocemos muy bien las compañías, después de tantos años. Entre Fernando y yo sumamos 35 años dedicados a examinar estos 100 valores, seguir sus fusiones y adquisiciones, hablar con sus gestores, conocer a sus accionistas...

Así que rara vez hemos caído en errores evidentes (sin embargo, ciertamente hemos cometido algunos errores de omisión de vez en cuando, como no haber invertido en Inditex o Grifols, dos historias de renta variable con muchísimo éxito). Ahora tenemos una cartera atractiva, y como el fondo es relativamente pequeño (en nuestra empresa anterior era 50 veces mayor), no queremos que nuestros inversores pierdan lo que consideramos rentabilidades esperadas atractivas. No obstante, los valores globales son el núcleo de nuestra estrategia, donde tenemos el 80% de los activos gestionados.

VW: ¿Creen que España es un mercado que los inversores internacionales deberían tener en cuenta? ¿Por qué?

azValor: No tenemos opiniones sobre mercados "en general", sino más bien tendemos a preguntarnos con respecto a un mercado concreto: "¿hay negocios suficientemente buenos y baratos"? En España tenemos aproximadamente 100 empresas en las que se puede invertir. La mayoría de ellas son globales y no las vincularía temáticamente. Telefónica debe referenciarse a Telecom Italia o quizás a Brasil tanto como a la economía española. Creemos que hay algunas situaciones muy interesantes para un selector de valores, como Técnicas Reunidas, empresa que mencionamos a continuación.

VW: ¿Hay alguna idea de su cartera Ibérica que puedan compartir?

azValor: Las acciones de una empresa que siempre nos ha gustado bajaron recientemente un 25% en un día por una advertencia sobre resultados y ya está a un 46% con respecto al máximo anterior de hace menos de un año. Técnicas Reunidas es una empresa de ingeniería con negocios en todos los sectores de la cadena de producción dirigida por la familia fundadora. TR tiene un impresionante historial de crecimiento orgánico y rentable que hizo que la sociedad pasara de ser una empresa de ingeniería pequeña centrada principalmente en el mercado español hace diez años, a estar entre las principales empresas de ingeniería, aprovisionamiento y construcción (EPC) hoy en día, lo que en sí mismo es un logro poco frecuente y muy destacable.

TR cerró 2015 con una cartera de pedidos récord distribuidos por todo el mundo y negocios con algunas de las principales compañías de petróleo nacionales e internacionales, como Saudi Aramco o Total. El negocio genera un ROCE infinito pues es autofinanciado y, al mismo tiempo, hay barreras de entrada en el área donde TR desarrolla su actividad en la actualidad, es decir, proyectos grandes y complejos en los cuales es necesario tener sólidos credenciales y un buen “know how” tanto en la parte técnica de ingeniería como en cuanto a la ejecución y entrega satisfactorias de los proyectos.

La alerta sobre beneficios fue el resultado de importantes sobrecostes que se produjeron en un proyecto de tamaño medio en Canadá, algo que se puede considerar hasta normal de vez en cuando en este tipo de negocio, pero que en el caso de TR es la primera vez que les pasa en su historia, lo que da fe de buen hacer. El mercado también está preocupado por la dificultad del entorno en el sector debido a la fuerte caída de los precios del petróleo. Como consecuencia de estos baches a corto plazo, podemos invertir en una compañía con caja neta del 25% de su capitalización bursátil y que opera por debajo de 9 veces beneficios calculados de forma conservadora y dirigida por personas con una trayectoria fantástica, tanto en calidad de operadores del negocio como asignando capital.

VW: Y por último, ¿Qué visión tienen de la economía europea en su conjunto?

azValor: No añadimos mucho valor a nuestras perspectivas macroeconómicas, excepto, tal vez, cuando avisamos de la burbuja inmobiliaria/crediticia de España en 2004. Nos adelantamos, pero teníamos razón en última instancia. Era nuestro país y los números estaban relativamente claros. No sabemos si volveremos a tener una perspectiva macroeconómica sobre la cual actuar en cuanto a la elección de valores. En Europa, por un lado, creemos que estamos en una etapa más temprana del ciclo en relación a EEUU, si observamos por ejemplo el número de automóviles vendidos. Nuestro temor es que algunas dinámicas provocadas por los problemas de deuda interna podrían conducir a problemas políticos a nivel europeo. Si esto se materializara, no sería irracional prever tiempos difíciles. Pero no podemos asignar una probabilidad, pues el análisis es en gran parte de carácter político.

  1. #1

    Enrique Roca

    Según las ultimas informaciones habían reducido las posición en materias primas, tenían una posición en efectivo más alta de la normal porque estaban estudiando nuevas empresas. De hecho creo que la recuperación tan rápida de las materias primas les ha sorprendido,así que ahora tendrán que formar una nueva cartera.

    Adivina,adivinanza......¿qué empresas entrarán o incrementarán peso?...Premio a la señora,premio al caballero.

  2. #2

    Solrac

    en respuesta a Enrique Roca
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