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El pasado 10 de mayo pudimos asistir al webinar impartido por Antonio Aspas y Julián Pascual, de Buy and Hold Asesores EAFI, que nos explicaron cómo configurar una selección de activos en base a los criterios de la inversión en valor, una estrategia basada en el sentido común que se concreta mediante criterios value o fundamentales con los que adquirir activos baratos pero sólidos, pese a que no estén de moda.
Aquí podéis ver más información de los fondos asesorados por Buy and Hold Asesores
Julián Pascual comenzó su intervención explicando que durante el webinar nos expondrían cuatro casos prácticos que podrían suponer oportunidades interesantes a medio y largo plazo en un mundo tan complicado como el de la renta variable.
OHL: aprendiendo de sus propios errores
El primer valor que trató Julián Aspas fue OHL, cuya trayectoria ha sido de una subida espectacular en bolsa desde 2004 hasta 2014, año en el que empezó a tener problemas serios por un endeudamiento excesivo que le supuso una caída muy fuerte.
El negocio de OHL consiste en aproximadamente 2/3 en la explotación de autopistas, fundamentalmente en México y en España. En el caso mexicano, supone un 60% aproximadamente del beneficio antes de impuestos e intereses, y en el caso español supone un 10% más o menos. El resto del negocio (1/3 aproximadamente) está dedicado a construcción civil e industrial.
El negocio de construcción civil e industrial es un negocio difícil y muy competitivo, con márgenes estrechos (5%-10%) y riesgos relativamente altos. Sin embargo el negocio de autopistas (negocio concesional) es muy repetitivo, con márgenes altos y sin competencia, ya que una vez desarrollada una autopista es difícil que alguien haga otra al lado. Se trata de negocios muy defensivos y bastante sólidos, con crecimientos crecientes y muy resistentes a los ciclos económicos.
Sin embargo, OHL ha tenido un problema histórico que le llevó al colapso en el año 2014 debido a un endeudamiento excesivo contraído para desarrollar el negocio. El flujo de caja, es decir, los fondos generados por sus operaciones y los fondos que consumen las inversiones, nunca han sido positivos desde el año 2005 hasta hace poco. De aquí los problemas en 2014 y una posterior ampliación de capital en 2015. Desde ese momento existe un cambio de tendencia, ya que los flujos de caja pasan a ser positivos en 2015 y las expectativas de que aumenten en 2016. El capital dedicado a inversión ha ido menguando desde 2012, llegando en 2016 a casi igualarse los fondos generados por operaciones con las inversiones netas, por lo que la empresa estaría equilibrada y no necesitaría endeudarse más. Parece que la empresa ha aprendido y se ha esforzado en generar caja y controlar las inversiones.
Si nos fijamos en el ratio Deuda Neta/EBITDA, calculado de forma conservadora (aproximadamente la mitad que el reportado por la empresa), vemos que en 2012, 2013 y 2014 ha ido aumentando, hasta que llega a un nivel muy alto en 2014 (siempre teniendo en cuenta la posible liquidación de su participación en la empresa concesionaria Abertis, que sería de aproximadamente unos 2.000 millones de euros). Sin embargo en 2015 ya se reduce significativamente. En 2014 estiman que bajará unas cuatro veces, por lo que se empieza a resolver el problema de deuda.
En cuanto a la valoración, si consideramos que rompiera su participación en OHL México (su principal fuente de ingresos), es decir, situándonos en un escenario muy negativo, con venta del negocio en México y de Abertis, se podría pagar toda la deuda y todavía podría recomprar acciones hasta quedarse con una capitalización de 1.100 millones. Así, incluso en un escenario muy negativo, todavía cotizaría a 4 veces el EBITDA.
Por tanto, está solucionando sus problemas, la valoración es muy atractiva y, por último, está controlada familiarmente, por lo que su presidente (Villar Mir) y sus familiares tienen mucho interés en que funcione bien y no pierda dinero, y de hecho parece que están intentando aprender de los errores y enderezarla.
Sports Direct: el rey del low cost
Empresa inglesa propietaria de centros de equipamiento y ropa deportiva en Inglaterra. Es el distribuidor dominante a precios low cost en el país. Se trata del rey del "low cost" a precio "low cost". Ofrece los productos con precios un 20%-30% inferiores a sus competidores. Se trata de una especie de Decathlon (de hecho es el único que tiene precios similares), con la diferencia de que Decathlon tiene tiendas de mayor tamaño y fuera de las ciudades, y Sports Direct tiene tiendas medianas y dentro de las ciudades.
En cuanto a los fundamentales, vemos un crecimiento de ventas y beneficio operativo en los últimos años. Se esperan datos similares para este año. Es un modelo de negocio muy sólido, como la mayoría de negocios low cost.
El precio de la acción se ha disparado desde 2008-2009 hasta 2011, cuando toca al pico desde el que empieza a bajar, llegando en este momento a estar prácticamente a la mitad que hace 2 ó 3 años.
Desde un punto de vista de valoración, observando el EV/EBIT nos muestra que históricamente nunca ha cotizado a un precio tan bajo, incluso en años difíciles como fue 2008.
¿A qué se debe el comportamiento de la acción? Los pesimistas dirían que el consumo doméstico británico es débil, además de incorporar el problema del Brexit. También hay que tener en cuenta que el salario mínimo está creciendo en Inglaterra. Además, el propietario de la empresa, Mr Ashley (que también es el gerente), es un señor un poco visceral y poco convencional.
Pero lo que realmente nos importa es que su modelo low cost sigue batiendo a los competidores, y Mr Ashley, por muy peculiar que sea personalmente, lo ha hecho muy bien de media en los últimos diez años. Si nos fijamos, el precio de la acción está descontando un escenario catastrófico. Por tanto, si lo juntamos todo vemos una muy buena oportunidad.
Plastic Omnium: un proveedor con mucho poderío
Plastic Omnium es una empresa familiar de beneficios crecientes. Se trata de un proveedor de la industria automovilística francesa. Todos sus clientes son grandes fabricantes internacionales tipo Renault, Volkswagen,...
Está especializada en elementos plásticos (parachoques, depósitos de combustible...), aunque hace bastantes piezas. Hay que tener en cuenta que el plástico es un elemento creciente en el automóvil que permite reducir peso y por tanto, emisiones de CO2. Esto implica que se necesita menos combustible para mover el coche, por lo que se trata de un elemento que en el futuro del automóvil va a ser más demandado.
Además, a lo largo de los años, y fundamentalmente a partir de la crisis de 2007 y 2008 los grandes fabricantes empiezan a externalizar gran parte de la producción hasta el punto que llegan perder parte del control, que pasa a parte de la empresa auxiliar, lo que hace que curiosamente las empresas auxiliares obtengan márgenes sobre ventas superiores a los de las empresas integradoras. Así, el equilibrio de poder dentro de la industria está pasando al proveedor, debido a que se ha externalizado tanto la producción que el proveedor tiene más fuerza que el fabricante, ya que hace elementos que únicamente el proveedor puede fabricar. Así, la empresa integradora está perdiendo el control de la fabricación e incluso el know how, ya que este tipo de plástico incorpora un alto grado tecnológico.
El segundo punto fuerte de Plastic Omnium es que se trata de una empresa familiar, ya que el 57% de capital está en manos de la familia Burelle y que además está gestionada muy eficazmente si atendemos a las referencias que se dan sobre ellos desde la propia industria (los gestores de CIE Automotive hablan muy bien de los Burelle). Se trata de gente muy buena y solvente.
El beneficio por acción desde 2008 ha sido creciente hasta llegar a multiplicar por 10 veces y es creciente todos los años, lo que implica una calidad indiscutible tanto en el negocio subyacente como en la gestión.
A pesar de que la acción lo ha hecho muy bien durante estos años, siguiendo al crecimiento del beneficio por acción, los múltiplos a los que cotiza no son excesivos, con un PER de 13,9 y un EV/EBIT (sin ajustes: conservador) de 11,1.
Además, ha adquirido recientemente una empresa llamada Faurecia, que estaba bastante mal gestionada. Plastic Omnium pretende conseguir aumentar en tres años los márgenes de Faurecia hasta acercarlos a los suyos, un objetivo que es realista debido a que conocen la industria del automóvil, en la que llevan 40 años. Por tanto, pueden conseguir fácilmente reorganizar el negocio según sus propios estándares. En caso de conseguirlo, el beneficio de la empresa (Plastic Omnium) aumentaría un 40% desde 2015, con lo que el PER pasaría a ser de 8-9 en 2018. Dede Buy and Hold creen que sí que es posible que lo consigan.
Entertainment One: apostando por los contenidos
Antonio Aspas tomó el testigo de la exposición para hablarnos de otras dos empresas.
La primera de ellas fue Entertainment One, una empresa dedicada a la producción y distribución de películas y series, tanto para adultos como infantiles.
En cuanto a la distribución de películas, se trata del principal distribuidor independiente, con películas como Los Juegos del Hambre, Crepúsculo o Divergente. Además, compra los derechos de miles de películas, poseyendo en la actualidad los derechos de más de 40.000 películas.
En cuanto a las series, produce y distribuye entro otras Peppa Pig, The Walking Dead y Fear the Walking Dead.
Desde el 2008 han apostado por crecer mediante la compra de contenidos, habiendo invertido 1000 millones en derechos.
En 2015 la acción baja casi un 50% por dos motivos básicamente. El primero es que su principal accionista, el private equity Marvin Capital vende su participación. El segundo, la ampliación de capital realizada para aumentar su participación en Peppa Pig al 85%.
La capitalización actual de la empresa es de 770 millones, con un PER 13 y un EV/EBIT de 11. Además, ha experimentado un crecimiento histórico impresionante.
Una de las cosas que desde Buy and Hold Asesores ven interesantes en este sector es la tendencia de los últimos tiempos que muestra que han cobrado mucha importancia actualmente los contenidos. La entrada de nuevos competidores como Netflix, Amazon... que ya están haciendo sus propias producciones y comprando derechos. Así, podría ser interesante para las distribuidoras para poder colocar los contenidos o incluso comprar la compañía entera como se está rumoreando en las últimas semanas.
También se fijaron en la emisión de un bono en diciembre de 2015 por 285 millones de libras con un cupón del 6,875% y vencimiento a 7 años. Además, la deuda neta de la compañía es de 315 millones, resultado de los 390 millones de deuda y los 75 millones de caja. La Deuda/EBITDA es inferior a dos veces, por lo que la compañía no tiene problemas de deuda, y eso da mucha seguridad. También hay que tener en cuenta que genera más de 150 millones de caja al año, incluso algunos años 200 millones.
La valoración de su cartera de películas y series es superior a los 1.000 millones, con lo que casi triplica la deuda.
El múltiplo de deuda-ebitda es inferior a dos veces. Existe una fuerte generación de cash-flow para invertir.
SICAVs asesoradas por Buy and Hold Asesores
Después del análisis fundamental de las empresas, se presentaron las tres SICAVs asesoradas por Buy and Hold Asesores mediante métodos similares a los expuestos. Se trata de Rex Royal Blue, BH Iberia Flexible SICAV y BH Renta Fija Iberia SICAV
Rex Royal Blue SICAV
Llevan desde 2004 asesorándola, y si se la compara con el Eurostoxx50 vemos como Rex Royal Blue SICAV ha superado muy ampliamente la rentabilidad del índice durante todo este tiempo.
BH Iberia Flexible SICAV
Antonio nos puntualizó como desde diciembre de 2012 asesoraban un fondo de Banco Madrid llamado España Flexible. Después de la intervención de Banco Madrid no pudieron seguir con el asesoramiento debido a que se quedó atrapado. Desde entonces empiezan asesorar este nuevo vehículo, por lo que la valoración que muestran es la seguida desde el inicio de España Flexible hasta la evolución de la rentabilidad del actual BH Iberia Flexible SICAV.
Se puede observar como la rentabilidad ha sido también muy superior a su benchmark (50% Ibex; 50% ML EMU Large Investment Grade 1-3 years).
BH Renta Fija Iberia SICAV
Si estabas inscrito en el webinar y no pudiste asistir o lo quieres volver a ver porque te perdiste algo, solo tienes que hacer click al play para acceder a la grabación completa del curso con Antonio Aspas y Julián Pascual de Buy & Hold Asesores EAFI.
