WerteFinder: La transformación de la economía global produce incertidumbres

WerteFinder: La transformación de la economía global produce incertidumbres

Incluso los inversores con una experiencia de muchas décadas no recordamos un inicio de año tan mal como este año. En el mes de enero el DAX por ejemplo muestra una pérdida del 9 %, el IBEX de -8% y el S&P tampoco tuvo mejor suerte. Este desplome de los mercados sorprende todavía más porque ha ocurrido ante el trasfondo de datos positivos como son los precios bajos del crudo y los tipos ultra-bajos. El crecimiento de la economía global se mantiene igualmente a niveles satisfactorios, aunque con un ritmo de crecimiento algo menos que hace unos meses. Cómo se explica por lo tanto este descenso de los mercados? Entre las razones encontramos las siguientes preocupaciones:  
  • el precio del petróleo 
  • el comercio global 
  • la subida de los tipos en EE.UU. 
  • el estado de la economía estadounidense 
  • la desaceleración en China 
 
Wertefinder informe
 
 
  • PIB en EE.UU. con crecimiento del 0,7 %
  • Descenso del índice manufacturero ISM en EE.UU. 
  • Consumo privado con menor vigor en EE.UU. debido al aumento del ahorro 
  • Fuerte incremento del índice de servicios de Caixin/Markit en China 
  • PMIs en Europa apuntan hacia una desaceleración del sector manufacturero 
  • Tasa de desempleo en Francia con nuevos máximos 
  • Importación de materias primas en China con continuo incremento 
  • • Producción del petróleo en EE.UU. con reducción muy suave en enero
 

Petróleo  

Empezamos con el precio del petróleo porque últimamente observamos una correlación uno a uno de la bolsa y del petróleo, es decir cuando baja el precio del petróleo bajan las bolsas (y al revés). Aunque se entiende que sufren los sectores directamente y indirectamente relacionados con el crudo, no es lógico que sufren TODOS los sectores, porque alguien se beneficia de la bajada de los precios del petróleo.
 
No obstante, los  ganadores no son tan obvios (o reaccionan más tarde) mientras los perdedores saltan a la vista. Además, todavía se encuentra el argumento de que la bajada de los precios del petróleo sugiere una demanda más débil (aunque como vemos más tarde, se trata de la oferta y no de la demanda). Otro factor que explica la debilidad de las bolsas ante el descenso del precio del petróleo es la venta de activos de países exportadores de crudo (sobre todo Noruega y Arabia Saudí).  
 

Comercio global 

Como muestra el gráfico abajo, estamos observando ya desde hace unos años un menor ritmo del comercio global. Aunque el comercio sigue creciendo, el ritmo de crecimiento ha disminuido bastante después del gran auge que se produjo entre en los años 2002 y 2008. Creo que esta desaceleración refleja no solamente la debilidad de los mercados emergentes sino posiblemente también el cambio de „modelo“ en la economía global en cuanto a los componentes del crecimiento: El sector manufacturero pierde peso con respecto a los servicios.
 
Se trata de un fenómeno que observamos no solo en China sino en toda la economía global. Esta transformación de la economía global, parece que se está produciendo con ciertas fricciones ya que cualquier transformación produce incertidumbres y costes para ajustar la demanda a la nueva realidad. No obstante, esta transformación se está produciendo ante el fondo de una economía global que está creciendo (población mundial, clase media, nuevas tecnologías, etc.) y por lo tanto creo que el argumento „menor comercio global“ no es una causa que debe preocupar porque además produce un crecimiento más sostenible (sobre todo en China).
 
gráfico comercio
 

Tipos en EE.UU. 

A las bolsas nunca les gusta la incertidumbre y cuando hay mucha incertidumbre piden una prima adicional por el mayor „riesgo“ de no acertar. Esta prima de riesgo se convierte luego en un mayor rendimiento en las bolsas que se consigue a través de precios más bajos. En cuanto a EE.UU. una de las incertidumbres es cuántas veces la Reserva Federal va a subir los tipos este año. En estas últimas semanas después de la primera subida en 9 años el mercado ha cambiado su opinión varias veces: Cuando había el temor de cuatro subidas, de repente se ha pasado a casi cero subidas.
 
En todo caso, no han sido de gran ayuda las declaraciones del vicepresidente de la Reserva Federal Stanley Fisher de que la Reserva Federal podría subir los tipos hasta cuatro veces este año. Tales declaraciones son inútiles e irresponsables y el mismo Sr. Fisher reconoce que él tampoco lo sabe … y que depende de los datos. Las minutas de la Reserva Federal contienen los pronósticos de los miembros de la Fed y los comentarios adicionales de cada uno de sus miembros en público sirven solo para aumentar el nerviosismo de las bolsas. La realidad es probablemente una subida más, o ninguna según el lema „one and done“. En este caso, los mercados se quedarían más tranquilos.
 

Análisis macro-económico

  • EE.UU.

Según la primera estimación del PIB en EE.UU. el estado económico ha empeorado. Aunque el PIB ha crecido en el cuarto trimestre solo un 0,7 % es erróneo temer que EE.UU. puede entrar en una nueva recesión (como temen algunos analistas).  
 
La razón principal para no temer una nueva recesión es la fuerza del consumidor. No solo la confianza del consumidor sino también los datos del PIB confirman que el consumidor americano sigue gastando. No obstante, está gastando menos que en los trimestres anteriores como muestra el gráfico abajo (la barra azul). 
 
grafico contribuciones
 
Observamos que la debilidad en el cuarto trimestre se debe en mayor parte a la debilidad de las inversiones (que a su vez sufren por la debilidad del sector energético y por ello no es ninguna sorpresa). Ante un escenario en el que el consumidor se beneficia tanto de los tipos bajos y de la bajada del precio del petróleo sería muy raro esperar una recesión! No obstante, observamos que a pesar de este buen entorno la aportación del consumo al PIB a perdido peso, o dicho en otras palabras: El crecimiento anual ha descendido del 3,6 % y 3,3 % en el segundo y tercer trimestre de 2015, respectivamente, al 2,2 % en el cuarto trimestre. A la vez observamos un incremento de la renta disponible real en EE.UU. de unos tasas por encima del 3 %! Al crecer más rápidamente los ingresos que el consumo se entiende que el consumidor ha decidido aumentar sus ahorros. El gráfico siguiente que muestra la tasa de ahorro confirma exactamente esta tendencia.
 
personal saving rate
 
Al analizar el comportamiento el PIB de los últimos trimestres es importante tener en cuenta que el consumo privado crece a un ritmo anual por encima del 2 % de forma bastante sostenible. La volatilidad del PIB se debe sobre todo al comportamiento de las inversiones y del sector exterior, pero aquí se trata como dice la Sra. Yellen, de efectos „transitorios“ (se refiere principalmente a los precios del crudo). 
 
Si el consumo privado como principal fuente del PIB mantiene su vigor, porqué algunos analistas temen sin embargo una recesión? Hay un dicho americano que los auges económicos „mueren por la edad avanzada“ (they die of old age). Es cierto que el auge económico en EE.UU. ya lleva muchos años, pero esta vez no se dan las típicas razones para frenar el crecimiento: Ni suben los salarios rápidamente, ni suben las materias primas, ni suben los tipos de interés fuertemente! Otro factor de temor es el empeoramiento de las condiciones financieras como apreciamos por ejemplo en el comportamiento de los márgenes de los bonos corporativos (véase el gráfico arriba). 
 
grafico de bonos
 
Han alcanzado nuevos máximos de los últimos cinco años, pero se sabe que esta evolución se debe en la mayor parte al sector energético, o sea efectos „transitorios“ como dice la Sra. Yellen. Todo ello se explica por la debilidad del sector manufacturero, pero mientras el consumo privado se mantiene fuerte el entorno económico americano no se va a deteriorar mucho. Otro factor para no temer una recesión es el hecho que el importante motor del crecimiento de la población sigue en pie. Se están creando nuevos hogares (aunque en menor grado) y ello explica la demanda para nuevas viviendas (también en menor grado). Quizá esta desaceleración del sector de la vivienda y el aumento de la tasa de ahorro significan que los americanos son algo más cautelosos a la hora de entrar en nuevos proyectos, pero yo también creo que son efectos transitorios mientras el mercado laboral mantiene su vigor. El mercado laboral
es un indicador „retrasado“ del entorno económico y por ello no sirve como buen indicador de la economía. En todo caso, precisamente la fuerza del consumidor sugiere que el mercado laboral mantiene su vigor.  
 
creación hogares
 
  • Europa

Tradicionalmente los primeros datos disponibles sobre la evolución en conjunto de la economía europea son los llamados PMI del sector manufacturero publicados por Markit. Estos datos permiten tener una idea avanzada del entorno económico, antes de la publicación del PIB.  
 
Al juzgar por la evolución de los PMIs en la zone euro estamos observando una ralentización del sector manufacturero. No obstante, se trata de una desaceleración y el sector muestra todavía un crecimiento y la recuperación debería sostenerse en los próximos meses. El sector manufacturero recibe estímulos del sector auto ya que las ventas de coches subieron fuertemente en diciembre. El sector se beneficia también de la presión sobre los costes ya que los precios de compra cayeron a una de las tasas más rápidas en los últimos seis años y medio.  
 
La desaceleración del sector manufacturero está en linea con el descenso del crédito a las sociedades no financieras que en diciembre 2015 aumentó solo un 0,1 % en tasa interanual, después de haber crecido un 0,7 % y 0,3 % en los dos meses anteriores (un dato que observa también el BCE).  
 
El consumo privado se está beneficiando tanto de la creación de empleo en la zona euro (solo en Alemania un aumento de 441.000 personas en un año!) como la bajada de los precios energéticos. En contra de EE.UU. parece que los consumidores europeos no recurrieron a aumentar sus ahorros sino optaron por gastar el ingreso „extra“ (véase el gráfico abajo para la evolución del empleo en la zona euro). Aunque el nivel de empleo está por debajo de los niveles pre-crisis, la tendencia es positiva (aunque gran parte se debe a Alemania). 
 
evolucion empleo europa
 
En Alemania, el país más grande de la zona euro, el consumo se beneficia además de la creación de empleo también del aumento de los salarios alrededor del 2 1/2 y 2 3/4 en los años 2015 y 2016, respectivamente.
 
Durante muchos años la crítica era que el consumo privado en Alemania lastraba el crecimiento y que el país exportaba „demasiado“. En este último año se ha visto que la tendencia ha cambiado radicalmente, pero sigue la critica que Alemania gasta demasiado poco en bienes de equipo. De hecho, una tasa del 2,3 % en el 2015 y el 1,5 % esperado para el 2016 es insuficiente para mantener el capital stock.
 
Queda por ver si la continua mejora del consumo incita a los empresarios a aumentar sus inversiones en bienes de equipo. Un análisis de la economía alemana precisa en estos momentos también un comentario sobre la crisis de los inmigrantes. Se prevé que después de un flujo de 1,1 millones de personas en el 2015 este año se esperan al menos otras 800.000 personas (aunque esta cifra supone una reducción del número diario bastante fuerte en relación a las cifras el verano pasado). Estas cifras suponen un incremento de los gastos que puede alcanzar en los años 2016 y 2017 alrededor de 20.000 millones de euros adicionales anuales. Por ahora se estima que dado la mejor recaudación de impuestos estos gastos se pueden asumir sin aumentar la deuda. A efectos puramente económicos este gasto se convierte en la mayor parte directamente en consumo y por ello la economía „se beneficia“ inicialmente (de ser así sorprende sin embargo que los institutos económicos y el Bundesbank no esperan un mayor incremento del consumo en Alemania!).
 
sentimiento económico
 
En España destaca el fuerte deterioro del índice de sentimiento económico. Sin embargo, este deterioro debe de ser transitorio y puede mejorar rápidamente una vez que se aclare el panorama político. 
 
manufacturas

Tanto la bajada de los precios energéticos como la llegada de turistas que incrementó un 4,9 % en 2015 (en diciembre incluso un plus del 7,8 %) son factores muy positivos para la economía. Otro factor positivo para la economía es la evolución favorable de ciertas variables del sector manufacturero: Debido a la moderación de los salarios y el incremento de las ventas mejoran tanto el coste laboral unitario y la productividad.
 
Mientras en España el desempleo continua bajando (aun manteniendo una tasa muy alta), en Francia ocurre todo lo contrario: El desempleo ha incluso alcanzado un nuevo máximo recientemente como muestra el gráfico abajo: 
 
 
 
Muchos datos macro-económicos y las encuestas en Francia muestran un leve repunte, pero este crecimiento es insuficiente para crear empleo. Peor aun, la creación de empleo está ocurriendo sobre todo en el sector público!  
 
Ante la bajada de los precios energéticos continua el descenso de la inflación y los tipos de interés han conseguido descensos muy fuertes. Aunque el tipo a 10 años del bono alemán no ha alcanzado el mínimo del año pasado (alrededor de 0%), al 0,30 % está lejos del 1 % que ocurrió en primavera (ocurrió precisamente en conjunto con un auge pasajero de los precios del petróleo).
 
Suponiendo que la bajada de los precios del petróleo es algo transitorio, la inflación europea debería aproximarse otra vez a la inflación subyacente. No obstante, cuanto más tiempo permanezcan estos efectos „transitorios“ en la economía, más riesgo habrá de que estos arraiguen. El BCU tiene por lo tanto motivos para suavizar todavía más la política monetaria en marzo para alcanzar la meta de la inflación del 2 %. Por otro lado, hay muchos argumentos en contra de otra ronda de bajada de tipos o compra de bonos. Estos argumentos conciernen sobre todo los efectos a largo plazo como por ejemplo la asignación de recursos. Ante la duda, creo que al final los argumentos a corto plazo prevalecen sobre los argumentos a largo plazo.  
 
  • China 

Las caídas de las bolsas en la primera quincena del año se debe en gran parte no solo al petróleo sino también a la fuerte caída del Renminbi (antes llamado Yuan, palabra que todavía se utiliza, aunque „Yuan“ se refiere a la unidad de la moneda). La caída provocó sobre todo bajadas en los automóviles ya que se supone que la debilidad del Renminbi merma la competitividad de los fabricantes europeos. Esta caída del Renminbi era fruto de la renovada duda sobre la economía china.
 
Recordemos que el PIB del 2015 alcanzó „solo“ un 6,9 % (2014: 7,3 %), es decir la menor tasa de crecimiento desde hace 25 años. Los medios de comunicación sobre todo en Alemania y España utilizaron precisamente esta noticia en sus titulares, muy en línea de su narrativa de buscar de cualquier dato procedente de China el lado negativo. Lo correcto hubiera sido confirmar que se trata de una tasa muy elevada y que se trata de una desaceleración deseada (el mismo gobierno chino prevé una tasa del 6,5 % para 2016) y controlada. Además, los componentes del PIB confirman que se está produciendo el cambio de modelo hacía el consumo. Las ventas al por menor por ejemplo siguen creciendo por encima del 11 % desde ya hace meses, en contra de la tendencia de desaceleración del sector manufacturero. Los medios podrían haber hecho hincapié también en el crecimiento de la renta disponible que igualmente sigue creciendo a un ritmo elevado: El 7,5 % en términos reales y así por encima del ritmo de crecimiento del PIB.  
 
El mayor peso del consumo en la economía china se refleja también en el mercado laboral como muestra el siguiente gráfico. El cambio de modelo hacía el consumo es por lo tanto beneficioso para el medio ambiente sino también para el empleo ya que el sector de servicios crea más empleo que el sector manufacturero destruye.
 
evolución empleados China
 
En este sentido ha sido un dato muy positivo ayer el de la publicación del índice PMI de servicios en China. Mientras el PMI manufacturero sufrió una bajada el PMI de servicios consiguió una fuerte subida el mes pasado.  La orientación hacía el consumo sugiere que se reduce en el tiempo la utilización de materias primas y del petróleo (más sobre el tema en el apartado „materias primas“). 
 
China Output
 

Materias primas  

  • Petróleo
Dada la importancia del petróleo para la evolución de las bolsas dedicamos en este informe un espacio más amplio al tema. En grandes rasgos, los determinantes del precio del crudo siguen igual. Se espera una sobreoferta hasta finales de este año como muestra la más reciente estimación de la U.S. Energy Administration (la OPEP y la International Energy Agency utilizan datos similares). Es importante notar que aunque subsiste la sobreoferta se espera sin embargo una reducción de la sobreoferta ya en el segundo trimestre.
 
oferta y demanda del petóleo
 
Esta reducción provendrá sobre todo del lado de la demanda (los datos a la derecha de la barra indican el pronóstico para los años 2016 y 2017). No obstante, se trata solo de expectativas y cualquier cambio de la trayectoria esperada (por ejemplo por cambios climáticos a corto plazo) puede influir a los precios de forma sustancial.  El precio de petróleo se mueve sobre todo en función de los datos de EE.UU. (disponibles semanalmente) y China (disponibles mensualmente con un time lag) y por ello es preciso analizar en más detalla el comportamiento en estos países (noticias sobre una posible reducción de la oferta por parte de Irán y Rusia pueden mover el mercado, pero sin un acuerdo vinculante estas noticias no tienen mayor importancia).  
 
En EE.UU. los datos semanales de importancia son las existencias del crudo (de menor importancia es el componente de la producción porque falta el componente de la demanda). Las existencias siguen en subida libre como señalan los datos de ayer y la producción mantiene su nivel elevado (de hecho desde septiembre no se ha producido casi ninguna reducción como se observa en el gráfico abajo!). 
 
producción de petróleo
 
 
No obstante, se espera que a lo largo de este año la producción desciende porque la parte de la producción procedente del „fracking“ se irá reduciendo. Efectivamente, como muestra el gráfico abajo, este descenso ya está ocurriendo. Está bajando la producción en todos los campos importantes, solo en el más grande „Permian“ (datos del informe de la International Energy Agency del 19 de enero de 2016) observamos incluso una subida. 
 
En China el mercado está esperando desde ya hace tiempo un descenso de la demanda debido al cambio de modelo y la desaceleración de la economía. No obstante, este descenso no se está produciendo. El año pasado hubo una subida y para este año se espera un incremento de la demanda entre el 4,3 % (China National Petroleum Corporation) y el 3,1 % (International Energy Agency). Como muestra el gráfico abajo casi durante todo el año pasado hubo un incremento de la demanda con respecto al año pasado.
 
Demanda de productos China
 
Solo en noviembre se produjo inesperadamente un descenso (últimos datos disponibles de la demanda). A pesar de este descenso China continua incrementando sus importaciones del crudo a un ritmo anual de casi un 9 % (en diciembre un 8,8 % con respecto al año anterior). Un parte de esta importación se destina al incremento de las reservas, tanto privadas como estatales, pero el incremento de las importaciones sugiere que para diciembre y enero no es probable otro descenso (como teme el mercado después de los datos de noviembre). Un incremento en 2016 de la demanda estaría también en linea con la evolución de la producción industrial del país. A pesar de la desaceleración, la producción ha subido los últimos meses entre un 5,6 % y 6,2 %. Estos datos están también en linea con los datos de la importación del mineral de hierro y cobre y sugieren que la demanda de petróleo siga subiendo tal como lo esperan las agencias.
 
Si el panorama de la oferta y demanda transcurre tal como lo esperan las agencias es probable que los precios del petróleo no alcancen los mínimos de 20 dólares que esperan algunos analistas. Es incluso posible que a pesar de todo la OPEP encuentra algún compromiso para reducir la producción. Como vemos estos días solo el temor de una reducción ya ha sido suficiente para estabilizar el precio.  
 
  • Mineral de hierro y cobre
El mes pasado observamos otra vez un fuerte incremento de las importaciones de mineral de hierro en China (véase el gráfico abajo) en comparación del mismo mes del año anterior. Es habitual de culpar China de la bajada de las materias primas, pero al menos los datos de la importación no confirman este pesimismo. En conjunto con la subida de los últimos dos meses del mineral de hierro la importación ha sin embargo subido un 2,2 %. Un subida bastante menor de los años anteriores, posiblemente el reflejo hacia la mayor orientación al consumo y los servicios (aunque sorprende el fuerte incremento durante en noviembre y diciembre, precisamente en un momento cuando los PMIs señalaban más debilidad).
 
La importación del cobre se mantiene bastante estable con incrementos anuales que superan el 12 %. Otro indicador que no sugiere una desaceleración más acentuada.
 
Importaciones China
 

Evolución del fondo

El mes de enero el fondo sufrió un fuerte descenso de -6,7% atribuido sobre todo a la renta variable ya que la aportación de renta fija y divisas fue muy baja con -0,01%.
 
Uno de los valores más castigados en lo que llevamos de mes es BMW que ha descendido aproximadamente un -18% con un contribución del -1% al fondo. Este descenso tan fuerte se debe como respuesta del mercado a la gran exposición de negocio en China (21%) . Esta fuerte bajada sin embargo sorprende bastante ya que en 2015 aumentó el numero de ventas un 6,1% (Europa 9,4%, America 2,8%, Asia 4,2%) y se espera la publicación de buenos resultados para el 2015. En nuestra opinión el gran aumento de ventas en América y Europa compensan la pequeña debilidad en el sector de China.
 
Los valores con mayor aportación negativa junto a BMW fueron Yara (-0,7%), BASF (-0,6%), Intel (-0,5%) e IBM (-0,4%). Todos estos valores (salvo IBM) se vieron afectados por la bajada de los precios energéticos. En el caso de BASF la continua bajada del precio del crudo propició el aplazamiento de una gran cantidad de pedidos causando a su vez un fuerte caída en las ventas.
 

Perspectivas

La situación actual en los mercados se puede describir  bien con la frase de que el ánimo es peor que la situación. Si miramos solo los hechos nos encontramos con una economía global que sigue creciendo a un ritmo alrededor del 3 %. China sigue siendo el motor para la economía mundial y la calidad de la economía va mejorando en la medida que aumenta el peso del consumo privado, tanto servicios como mercancías. „Molesta“ la debilidad de mercados importantes como Rusia y Brazil, pero en su lugar las economías en EE.UU. y Europa mantienen un crecimiento moderado. Teniendo presente los tipos bajos y la bajada de las materias primas es de suponer que sobre todo en Europa el consumo privado como fuente principal de crecimiento mantenga su vigor y que a raíz de este buen comportamiento el empleo siga creciendo.  
 
Probablemente no antes de la segunda mitad del año vamos a experimentar una subida más sostenible del precio del petróleo. Esta subida iría en favor de EE.UU. (como productores de petróleo) y en contra de Europa. En consecuencia la divisa americana se vería favorecida y a su vez las bolsas europeas.  
 
No obstante, en el corto plazo debemos enfrentar no solo el riesgo de más bajadas del precio del petróleo sino también el riesgo de un contagio de la debilidad del sector manufacturero al sector de servicios en la economía americana. Creo que este riesgo existe pero creo igualmente que los efectos negativos en el sector manufacturero se limitan al sector energético y que por ello cualquier debilidad en el mercado laboral será limitado también a este sector. De ser así la confianza de los consumidores se mantendrá a niveles altos y el gasto no sufrirá ya que los ingresos siguen subiendo a tasas elevadas. En resumidas cuentas, para que la economía americana realmente entrara en recesión los consumidores deberían reducir sus gastos de forma drástica, algo que en estos momentos por los motivos arriba expuestos no encaja con los otros datos.  
 
No obstante, mientras estos riesgos persisten y el precio de petróleo no se ha estabilizado (o tocado fondo) las bolsas mantendrán una volatilidad muy elevada. Para el inversor y el gestor esta volatilidad requiere más paciencia y prudencia a la hora de invertir. Por ello es preciso mantener el enfoque en empresas de „valor“ aunque son precisamente las empresas más cíclicas y por ello también más volátiles.   
 
Bad Homburg, 4 de febrero de 2016
Jürgen Brückner
Chief Investment Officer
WerteFinder Vermögensverwaltung GmbH
 
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