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Bestinver: Movimientos en cartera en el IV Trimestre de 2015

En la carta trimestral a sus inversores, Bestinver habla de los cambios que se han producido en dos de sus principales carteras: la Cartera Internacional y la Cartera Ibérica.
 
 
 
Desde Bestinver consideran que 2015 ha sido un año positivo. Les ha permitido no sólo obtener una buena rentabilidad, sino también aumentar el valor objetivo de las carteras, lo que implica un mayor potencial de revalorización para los inversores de la gestora inversores en el largo plazo.
 

Bestinver: Cartera Internacional

El valor liquidativo de nuestra cartera internacional ha aumentado un 6,24% en el cuarto trimestre del año y un 12,98% en el año. Como referencia, el MSCI Europe ha generado un 5,42% en el cuarto trimestre y un 8,89% en el año, ambos con dividendos, mientras que el MSCI World con dividendos ha obtenido un 8,57% en el trimestre y un 10,39% en el año. A largo plazo, la rentabilidad de la cartera internacional en los últimos 5 y 10 años ha sido del 59,85% y del 126,01%, respectivamente.
 

 

Principales movimientos de cartera

 
Exigimos un margen de seguridad amplio a todas nuestras inversiones, y ello nos obliga a reducir nuestra posición en las compañías a medida que el precio de la cotización se acerca a nuestro valor objetivo. Esto es lo que ha sucedido en tres compañías en las que estamos invertidos: la cervecera danesa Royal Unibrew (que repuntó un 12,09%), el grupo de comunicación belga Roularta (se anotó un 45,06%) y el fabricante de joyas danés Pandora (con alzas de un 11,90%). En el caso de Pandora, hemos reducido la posición hasta niveles previos a la revalorización. Cabe destacar el magnífico comportamiento que ha tenido Pandora en comparación con otras compañías del sector del lujo, lo que nos hace intuir que el mercado está sabiendo reconocer la buena marcha de su negocio en comparación con marcada ralentización de ventas del resto del sector.
 
Una de nuestras inversiones –que estamos construyendo despacio– es Casino, la compañía francesa de distribución. Durante el trimestre la acción cayó tras la publicación de un informe negativo de un inversor activista americano. El inversor, que previamente había construido una posición bajista de un 1%, provocó una caída en el precio de cotización de Casino de un 20%, oportunidad que aprovechamos para triplicar nuestra participación dado que nuestra tesis de inversión se ha mantenido intacta. La principal crítica del informe era el elevado endeudamiento de Casino, circunstancia de la que somos plenamente conscientes y que no nos preocupa: la compañía tiene sobrada capacidad para reducir deuda en el momento que estime oportuno con la venta de activos. Además, pensamos que su negocio en Francia se encuentra en un punto de inflexión y esperamos una mejora de márgenes durante los próximos trimestres. La rentabilidad por dividendo es superior al 7% y consideramos que el dividendo es sostenible a futuro.
 
Otra inversión en el periodo fue la de Swedish Match, el fabricante sueco de snus y tabaco sin humo. Pese a tratarse de una compañía con una recomendación de venta por gran parte de los analistas, consideramos que se encuentra en un momento de inflexión en cuanto a cuota de mercado se refiere en Suecia, dentro de un contexto de crecimiento de volúmenes muy favorable en el mercado sueco. Anticipábamos en nuestro análisis una posible subida de precios que se ha terminado de materializar a principios de enero de 2016. Se trata de una compañía con un perfil de riesgo muy bajo, que a precio de compra genera un flujo libre de caja del 7% y que devuelve íntegramente a los accionistas a través de dividendos y de recompras de acciones.
 
También hemos invertido en la compañía francesa Ipsos, que se dedica a realizar estudios de mercado y es una de las empresas más importantes dentro de este nicho de mercado. Cotiza a unos múltiplos inferiores a los de sus competidores y cuenta con una ventaja competitiva estructural que el mercado no está reconociendo: el importante coste de sustitución que tiene para sus clientes cambiarse a la competencia.
 
Hemos incluido en nuestra cartera a Dassault Aviation, la empresa francesa especializada en defensa. Dassault Aviation es un ejemplo de oportunidad: dos terceras partes de su valoración son la suma de la caja neta de la compañía y el precio de mercado de su participación en Thales. De esta forma, el precio al que el mercado está valorando todo el negocio de Dassault es de apenas 3.300 millones de euros, lo que implica un ratio EV/EBITDA esperado de tan solo 6.2x para 2017, muy por debajo de sus competidores. Se trata de una excelente compañía, con una buena posición competitiva, que se dedica al diseño y fabricación de aviones para uso civil y militar y que cuenta con unos márgenes estables y atractivos en comparación con sus competidores. A estos precios, su negocio civil cotiza con una valoración negativa. 
 
Durante el cuarto trimestre, hemos desinvertido en Marsh & McLennan, la compañía especializada en servicios de consultoría de riesgos y correduría de seguros, así como en una posición residual histórica en el grupo holandés de distribución Macintosh, que se encuentra al borde de la bancarrota.
 
Hemos incrementado nuestra posición en Telecom Italia a través de acciones preferentes. La acción había sido penalizada tanto por el mal comportamiento de la economía italiana durante los últimos años, con reformas estructurales tardías, como por una estructura local con una gran proporción de prepagos en comparación con el resto de Europa, además de por su exposición a Brasil. También hemos aprovechado las caídas en Rolls-Royce para incrementar ligeramente nuestra posición. Nos parece que ha sido injustamente penalizada por el mercado, que no está dispuesto a esperar a que los esfuerzos de la compañía por recuperar ventas den sus frutos.
 
También redujimos nuestra posición en Swatch en octubre significativamente debido a su excesiva exposición en términos de ventas a los mercados de Hong Kong y China, que han caído considerablemente los últimos trimestres. Lo mismo ha sucedido con Volkswagen, cuya posición hemos reducido ligeramente tras una revalorización en el trimestre de la acción de un 36,83%. El mercado sobrerreaccionó tras el anuncio del fabricante de coches acerca de los problemas con las emisiones en algunos de sus motores. Ante la reducción en nuestra valoración, además del aumento en la horquilla de valoración de la compañía por la mayor incertidumbre que existía, decidimos tener una posición del 2% de la cartera. Tras la revalorización del trimestre, la compañía llegó a pesar un 2,5% en nuestros fondos y hemos reducido la posición hasta el 2%. La solución va avanzando y continuamos monitorizando la compañía, que creemos que ofrece un amplio margen de seguridad.
 
A cierre del cuarto trimestre de 2015, las 10 inversiones más importantes suponen más del 38% de la cartera.
 
La cartera internacional cotiza a un PER de 10,1x con un potencial del 48%, lo que implica estar pagando 68 céntimos por cada euro de valor objetivo.
 
Bestinver internacional
 
 

Bestinver: Cartera Ibérica

El valor liquidativo de nuestra cartera ibérica aumentó un 6,87% durante el cuarto trimestre. El índice de referencia IGBM se revalorizó un 0,98% y el portugués PSI un 8,30% en el mismo periodo, con dividendos en ambos casos. La rentabilidad obtenida en el año 2015 es de un 9,97% frente a una caída del 3,79% del IGBM y un repunte del 18,6% del PSI. A largo plazo, la rentabilidad en los últimos 5 y 10 años ha sido el 37,37% y 78,98%, respectivamente.
 

Principales movimientos de cartera

 
Los sectores con mejor comportamiento han sido los de salud, con Almirall subiendo un 16,8%; el de materiales, con Altri revalorizándose un 39,75% y el de energía con Galp a la cabeza, que se ha anotado un 21,83% pese al complicado momento que atraviesan las petroleras con la bajada del precio del crudo. El mercado ha discriminado positivamente la calidad de los activos de Galp y los bajos costes de extracción que tiene en comparación con sus rivales.
 
Hemos incorporado Euskaltel a la cartera, aprovechando la debilidad de la acción tras la ampliación de capital y dado que el riesgo de sobrepagar por los activos de R Cable en Galicia había desaparecido. La compañía no cotiza a precios significativamente baratos frente a otras operadoras, pero sí ofrece una calidad superior debido a las barreras de entrada generadas por el valor de la marca que aprecian los clientes en su zona de actuación.
 
Asimismo hemos invertido en la compañía portuguesa Redes Energeticas Nacionais. La acción sufrió con el cambio de gobierno portugués y con la probable extensión de las tasas especiales impuestas a la compañía para financiar la mala situación fiscal del país. A pesar de ser un anuncio negativo, la acción fue severamente penalizada cuando ya estaba cotizando muy por debajo de su valor intrínseco, lo que ofrecía un amplio margen de seguridad. Se trata de un negocio regulado y estable cuyo principal riesgo es que la compañía invierta en el extranjero y destruya valor, escenario que consideramos muy poco probable.
 
Hemos deshecho la posición total en Abertis dada la falta de visibilidad que ahora tiene la compañía. En los próximos años tendrá un buen número de vencimientos de concesiones y no sabemos cómo reemplazarán la caída en ventas. Aunque consideramos que el equipo directivo es de primer nivel, la visibilidad del negocio es muy baja y el riesgo de que sobrepaguen en alguna adquisición nos parece elevado.
 
También hemos desinvertido por completo en Prosegur. Las razones son la elevada exposición a Latinoamérica, especialmente a Brasil, y la falta de crecimiento del negocio. Creemos que la calidad del negocio es excelente, con buenos retornos sobre capital. Sin embargo, esos retornos se pueden erosionar a lo largo del tiempo si no generan algo de crecimiento. El equipo directivo es bueno pero la valoración no ofrece suficiente margen de seguridad para la escasa visibilidad del negocio.
 
Dados los atractivos precios a los que cotiza y la buena calidad del negocio, hemos decidido incrementar nuestra posición en Acerinox. También hemos incrementado la posición en Cie Automotive, que se encuentra inmersa en el próximo plan estratégico. Nos gusta la calidad de la compañía, las buenas perspectivas de crecimiento en México, la mejora de la rentabilidad por una mayor productividad de procesos en India y Europa y el buen hacer de su equipo directivo, del que esperamos un buen desempeño. La compañía publicó buenos números y alcanzó en 2015 los objetivos de su ambicioso plan estratégico 2013-2017. Esperamos que presenten un nuevo plan estratégico a lo largo de este año.
 
En Altri hemos reducido sustancialmente la posición a la mitad dado el excelente comportamiento que lleva acumulado en el año: más de un 100% incluyendo dividendos. La compañía vio como sus ingresos crecían un 28% y su EBITDA un 100% en el año.
 
También hemos decidido reducir ligeramente la exposición en Sonae ante las dificultades que la compañía está teniendo con los competidores en Portugal. Les está costando dar con el punto para detener el deterioro en las ventas. Indra, cuyo objetivo para los próximos años es llevar a cabo una importante reducción de costes, recibió la aprobación por parte del Juzgado para llevar a cabo el ERE, muy necesario para seguir con el plan de reestructuración de la compañía. 
 
Azkoyen publicó muy buenos resultados en el periodo, especialmente en la división de máquinas de vending, cuyas ventas aumentaron un 10,3% en los 9 primeros meses del año. La acción tuvo una revalorización muy importante en el cuarto trimestre y se anotó un 58,73%. Por el lado negativo, Vocento cayó un 16,38% en el periodo, tras la importante desinversión de uno de los principales accionistas, que decidió vender el 10,14% que poseía en la compañía.
 
Las SOCIMIs en cartera, LAR y Merlin Properties, evolucionan favorablemente. LAR España ha completado la adquisición del complejo comercial Megapark Barakaldo, que ocupa un área comercial alquilable de en torno a 64.000 metros cuadrados y por la que ha pagado 170 millones de euros, lo que la convierte en la mayor operación realizada por la SOCIMI hasta la fecha. El complejo, que incluye un parque comercial y un outlet, tiene entre sus inquilinos a marcas como El Corte Inglés, Media Markt, Nike o Mango y es el mayor centro comercial del País Vasco. Por su parte, Merlin Properties refinanció la deuda hipotecaria de Testa mediante dos préstamos por un importe agregado de 1.700 millones de euros, la mitad de los cuales espera amortizar durante los próximos dos años con la emisión de bonos corporativos. Como nota positiva, la compañía pasó a formar parte del IBEX-35 el pasado 21 de diciembre, siendo la primera SOCIMI que entra a formar parte en el principal índice español.
 
A cierre del cuarto trimestre de 2015, las 10 inversiones más importantes suponen más del 52% de la cartera.
 
La cartera ibérica cotiza a un PER de 9,7 con un potencial del 55% y una relación precio/valor de 65 céntimos por cada euro de valor objetivo. 
 
Bestinver Bolsa


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