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Ethenea: ¿Tan mala es la deflación o simplemente la han dibujado así?

Últimamente, parece que los bancos centrales siempre nos cogen desprevenido mientras combaten la deflación con todas sus fuerzas. Ahora bien... ¿tan mala es la deflación o simplemente es así que la han dibujado?.
 
sorpresa sorpresa
 
Yves Mersch, miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, dijo hace alrededor de un año durante una cena en Zúrich que le extrañaba lo fácil que era sorprender a los actores del mercado. Un par de meses después, el BCE lanzó su programa de compra de activos: el programa europeo de expansión cuantitativa (QE). Mario Draghi, Presidente del BCE, volvió a dejar perplejos a los actores del mercado en la última rueda de prensa de esta institución, al sugerir una nueva ronda de inyección de liquidez y cabría todavía la posibilidad de aplicarse nuevas rondas en diciembre de este año. Si observamos las reacciones del mercado justo después de esta rueda de prensa, se puede afirmar que los actores del mercado estaban sorprendidos: la renta variable y la deuda pública repuntaron, mientras que la moneda única sufrió una notable devaluación. Mersch tiene razón en ese aspecto.

 
Un día después de la actuación del BCE, el Banco Popular de China sorprendió en cierto modo a los actores del mercado al recortar los tipos sobre los depósitos y reducir el coeficiente de reservas obligatorias (RRR por sus siglas en inglés). Los mercados de renta variable y de materias primas mostraron una respuesta favorable frente a una mayor laxitud de las condiciones en la política monetaria.
 
Una semana más tarde, el Banco de Japón mantuvo intacta su política monetaria tras admitir de forma visible que la inflación se encontraba claramente por debajo de su objetivo y que la economía mostraba una mayor fragilidad que en la evaluación anterior. El 28 de octubre, la Reserva Federal no hizo nada, lo que dejó a los inversores a la espera de una primera subida de tipos para diciembre... o no. La declaración en octubre del FOMC abre de nuevo la posibilidad de que suban los tipos en diciembre puesto que los acontecimientos en el entorno internacional, dícese China, ya no suponen un obstáculo de importancia para el crecimiento económico de Estados Unidos. Este mes sí, este mes no (persiste la desorientación futura, como apuntamos en nuestro anterior Comentario de Mercado).
 
Bajo nuestro punto de vista, la Reserva Federal no va a subir los tipos este año porque la inflación ha seguido en horas bajas y el dólar estadounidense muestra su pujanza. Los últimos comentarios de los miembros del FOMC y la persistente dinámica del mercado laboral, sin contar el hecho que la ralentización de la economía china parece acosar algo menos los mercados globales, sugieren a principios de
noviembre un panorama nuevo y nos invitan a considerar de todos modos probable una primera aumentación de tipos antes de finales de año. De hacerlo, se trataría del único banco central que endurecería este año su política monetaria y, por ende, apreciaría aún más su ya de por sí encarecida moneda. Según el último sondeo disponible (septiembre de 2015) sobre las intenciones de los vocales del FOMC, 13 miembros de los 17 piensan que el momento oportuno para endurecer la política es en 2015. Si los fondos de la Reserva Federal siguen intactos, sería una sorpresa para los propios miembros del FOMC, si bien no tan grande para los actores del mercado que, de hecho, ven más probable una incipiente subida de tipos el año que viene.
 
En cualquier caso, vendría a suponer que las condiciones acomodaticias van a dilatarse en el tiempo. 
 
A modo de resumen, el BCE, el Banco de Japón, el Banco Popular de China, la Reserva Federal y el Banco Nacional de Suecia, que realizaron una expansión de su programa de compra de bonos, han seguido una línea acomodaticia, con algunas variantes en su grado de incredulidad. Pese a que los bajos tipos de interés y la amplia liquidez son bien acogidos por los actores del mercado, ¿se trata de una sorpresa grata o de todo lo contrario?.
 
Antes de abordar esta cuestión, conviene observar el mercado en profundidad. Las sorpresas suscitaron una reacción notable en todos los ámbitos del mercado. El Gráfico 1 muestra el impacto que tuvo el anuncio de Mario Draghi sobre el tipo de cambio del dólar estadounidense frente al euro. Las repercusiones son bastante notables, como cabe pensar, y todavía quedan más capítulos si Draghi no se desdice, cumple en diciembre con su cometido y la Reserva Federal haga quizá lo contrario que el BCE al convertirse ese mismo mes en el primer banco central de envergadura que sube los tipos tras la crisis financiera mundial. Si bien creiamos que esto último no fuera muy probable en el momento de redactar este informe, hemos revisto nuestra opinión a principios de noviembre frente al cambio de tono en la comunicación de la Fed.
 
Ethenea Gráfico 1 y gráfico 2
 
De todos modos, la actuación unilateral del BCE debería acercar a su paridad el tipo del EUR frente al USD. La nueva ronda de expansión monetaria (si bien este término no parece del todo adecuado cuando se trata de tipos negativos) debería ya apuntalar en mayor medida los activos de riesgo a pesar de su desconexión. Desarrollaremos este punto más adelante.
 
Por tanto, todavía adoptamos una posición optimista en renta fija a ambas orillas del Atlántico, al igual que en el crédito según el valor, y adoptamos un optimismo prudente en la renta variable. No obstante, mantenemos nuestra cautela frente a las correcciones importantes.
 

«D» de desconexión

 
No cabe duda de que todas estas sorpresas son desafortunadas, puesto que el hecho de administrarle al paciente una nueva dosis de fármacos, incluso si reducen el dolor al instante, es un signo de que su salud se ha deteriorado. Lo sorprendente sería que el paciente ya no necesitara más medicación porque ya está sano. Existe una gran desconexión entre los fundamentales económicos y la rentabilidad del mercado, como sostiene nuestro gestor de cartera, Peter Steffen. Al fin y al cabo, ¿quién puede hacerle frente a un tren de liquidez de 100.000 libras? Cuando el tren de la liquidez acelera en los mercados financieros, la corriente de aire renovado produce nuevos máximos.
 
El programa europeo de expansión cuantitativa se inició durante el mes de marzo de 2015 y su duración está prevista, como mínimo, hasta el mes de septiembre de 2016. Ya estamos en el mes de noviembre de 2015, cuando se ha administrado apenas la mitad del tratamiento, aunque ya se ha recetado una dosis adicional. Si observamos los indicadores macroeconómicos, no es evidente que haga falta otro programa de expansión. En este año y el próximo, se prevé que la zona euro crezca en torno al 1,5%. Este porcentaje es mayor que el posible ritmo de crecimiento, lo que sugiere que tiene el tamaño suficiente para reducir los diferenciales de la producción y recortar las cifras de desempleo (véase el gráfico nº 2). Está mejorando el cauce del crédito, el principal mecanismo de transmisión de la política monetaria. ¿Cuáles son los motivos que explican esta terquedad terapéutica?.
 
En primer lugar, los bancos centrales tienen el cometido de lograr una estabilidad de precios que, en el caso del BCE, se define por una tasa de inflación cercana al 2%, si bien no llega a esa cifra. Como dijo textualmente Mario Draghi en la rueda de prensa: 
Bien, permítanme afirmar con claridad que la credibilidad de un banco central se mide por su capacidad de cumplir su mandato y en este sentido, podría emplearse cualquier posible instrumento.
Es una variante del famoso «haré todo lo que esté en mi mano» y una señal nítida de que el BCE está plenamente comprometido con el cumplimiento de su mandato.
 
En segundo lugar, quedan muy pocos de los que vivieron en primera persona la Gran Depresión, pero la memoria colectiva de este episodio pervive nuestros días. Por lo general, la deflación se asocia con los momentos más lóbregos de la historia contemporánea, como el desempleo masivo o las colas en los comedores sociales. En la última rueda de prensa del BCE, Vítor Constâncio, Vicepresidente del BCE, explicó con pelos y señales el peligro de la deflación, donde sacó a colación la espiral deflacionaria de la deuda, los elevados tipos de interés en términos constantes, la demora del consumo y el declive de la rentabilidad en el seno de las empresas. En este contexto, un documento escrito este año sobre los costes de la deflación esclarece esta cuestión desde una perspectiva histórica, con datos de hasta 38 países en los últimos 140 años. La conclusión contradice en gran medida la creencia generalizada: es poco frecuente que la deflación esté relacionada con la recesión. La deflación se ha instalado en Suiza desde 2011. Los precios del consumo han caído en más del 3% en los últimos 4 años, pero en el mismo periodo, el PIB creció a un ritmo del 1,5% anual. En Japón, los precios del consumo cayeron en un 4,5% entre 1998 y 2012, y el PIB creció en un promedio del 0,6% anual (véase el gráfico nº 3).
 
Ethenea gráfico 3
 

Unidad frente a la deflación

 
Los bancos centrales tienen el valor de actuar en plena crisis financiera mundial, gesto que le agradecemos por su atrevimiento. Actualmente, se cuestiona el objetivo de perseguir la inflación a cualquier precio. Los precios de mercado responden en mayor grado a los anuncios, promesas y actuaciones de los bancos centrales que a las vicisitudes propias del ciclo económico. Se palpa una cierta desconexión en el ambiente.
 
Asimismo, resulta nociva la ausencia de cooperación entre bancos centrales. Puesto que todos los bancos centrales modernos cuentan en la práctica con un mandato que alude a la inflación prevista y la baja inflación es un fenómeno planetario, es probable que una cooperación nos llevara a buen puerto. Según los cálculos del FMI, la inflación mundial se situó en un 2,3% durante el mes de septiembre (0,0% en las economías avanzadas), el dato más bajo desde el comienzo de la serie en 1969 (excepto en el caso de dos meses transcurridos en 2009), como se aprecia en el gráfico nº 4.
 
ethena gráfico 4
 
No hace mucho tiempo, los principales bancos centrales coordinaban sus esfuerzos con el objetivo de maximizar su capacidad de lucha. En el año, 2008, seis bancos centrales (la Reserva Federal, el BCE, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco Nacional Suizo y el Banco de Suecia) redujeron los tipos de interés. En 2011, otros seis bancos (Reserva Federal, BCE, Banco de Canadá, Banco de Inglaterra y Banco de Japón) concedieron a la banca una serie de préstamos urgentes en USD4. ¿Por qué no vuelven a colaborar los bancos centrales en la lucha contra la deflación con arreglo a su mandato? «Todos unidos contra la deflación» sería un buen lema. Imaginemos que los principales bancos centrales establecen los mismos tipos de interés negativos y lanzan un programa mundial de expansión cuantitativa, con unas dimensiones proporcionales a sus respectivos PIB. Se maximizaría su efecto y erradicaría las asimetrías de las políticas monetarias que constituyen el origen de la guerra de divisas con la intención de empobrecer al vecino.
 
En este contexto, un aumento de los tipos en diciembre por parte de la Fed sería bastante esclarecedor, puesto que supondría que la economía estadounidense está por encima de todo temor, y también que la Fed es autónoma y reacia a cooperar. Por otro lado, si no se produce una subida de tipos, no sabremos si está dispuesta a cooperar, pero tendremos la certeza de que no es autónoma y no zarparía a su aire contra el viento de la laxitud monetaria.
 
El citado documento sobre la deflación plantea una cuestión fundamental: si la deflación no va de la mano de la depresión o incluso de la recesión, ¿por qué se debe evitarla a toda costa?
 
Unos tipos de interés demasiado bajos y la abundancia de liquidez producen una mala asignación del capital. Se corren demasiados riesgos porque se subestiman y el anhelo de los rendimientos se torna una obsesión, lo que debilita el conjunto global de las finanzas. Si la fuente de deflación se debe primordialmente a un desajuste en el mundo entre la oferta y la demanda de las materias primas y los productos manufacturados, un exceso mundial de mano de obra y una amplia revolución tecnológica que nos hace la vida más fácil, entonces la política monetaria está mal pertrechada para combatir la deflación y es potencialmente peligrosa. Si bien cabe la posibilidad de darle una respuesta coordinada a la baja inflación, una ampliación de la expansión cuantitativa europea y otra reducción posible de los tipos de interés hasta tocar territorio negativo parece lo más probable.
 
El 3 de diciembre, viviremos otro día D, que responde tanto a Draghi como a desconexión. Aunque estamos a la espera de que se produzca este evento desde el punto de vista inversor, mantenemos la cautela. La credibilidad de los bancos centrales se mide por su capacidad de cumplir su mandato y también su capacidad para persuadir a inversores, consumidores y exportadores de que tiene todo bajo control. El 15 de enero de 2015, sin embargo, fue célebre el episodio en el que el Banco Nacional de Suiza, que goza de un alto nivel de confianza, perdió el control sobre su régimen cambiario, lo que trabó su capacidad de controlar la política monetaria más adelante.

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