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Pictet: Renta variable europea y japonesa siguen siendo nuestras favoritas

Para Pictet el panorama global a tres meses vista por parte de su director de cartera, Luca Paolinila renta variable europea y japonesa siguen siendo las favoritas favoritas y han recortado exposición a renta variable de EE.UU.  Las valoraciones en renta variable global han permanecido en torno a 14 veces los beneficios esperados, nivel de finales de 2013 y nuestro modelo –que compara precio/valor contable actual y prima de riesgo con tendencia histórica– da señal positiva. Aunque los beneficios empresariales en EEUU caigan 14%, que se asocia habitualmente a recesión, su renta variable seguirá más barata que la renta fija: la diferencia entre rentabilidad por beneficios de acciones y bonos ronda 6% – más que en antes de 2008-. De todas formas hemos recortado exposición a renta variable de EE.UU. En medio de la venta masiva de renta variable global EE.UU se ha comportado mejor y es, con diferencia, la región más cara.
 
Pictet

 
Además nos hemos vuelto menos pesimistas sobre renta variable de mercados emergentes, que elevamos de infra-ponderar a neutral, por factores técnicos. Continuamos más expuestos a acciones cíclicas, que cotizan con descuento frente a defensivas.  Las tecnológicas parecen especialmente atractivas – con elevados niveles de caja, pueden soportar la subida de tipos de interés en EE.UU. y si la inversión se reactiva cosechar la mayor parte de beneficios-.  Seguimos sobre-ponderando deuda de alta rentabilidad de la Euro Zona. Su rentabilidad vencimiento es 2% más que a principios de año, alrededor de 6%, los niveles de principios de 2013, compensación más que suficiente frente al riesgo de impago. Continuamos infra-ponderando deuda mercados emergentes en moneda local y seguimos sobre-ponderando deuda emergente en dólares, pues algunos bonos soberanos se han visto injustificadamente afectados por la rebaja de calificación crediticia de Brasil.
 

Los datos en mercados desarrollados siguen por encima de la media 

 
Las turbulencias en los mercados de renta variable, con los inversores preocupados por el crecimiento de China y política monetaria más restrictiva en EE.UU, tienen cierta justificación: el crecimiento económico de EE.UU. y China ha perdido fuerza y las condiciones crediticias no son tan favorables como hace meses. Además el escándalo en Volkswagen conlleva riesgos si otros fabricantes se ven sometidos a examen, con efecto negativo para el crecimiento en Alemania y países dependientes de las ventas de automóviles. Hay que tener en cuenta que el sector de automoción representa en torno a 3% del PIB mundial y su aportación a ventas minoristas y producción industrial es mucho mayor.
 
Pero mantenemos una posición neutral en renta variable por valoraciones ante el excesivo pesimismo de los inversores. Hasta hace poco sólo 27% de los asesores de EE.UU. se sentía optimista y solo ha sido menor en tres ocasiones en 30 años.  Además la Reserva Federal ha reducido en 0,25% sus previsiones de techo para tipos de interés, lo que ha mejorado el valor razonable del índice S&P 500. En cualquier caso, para que nos volvamos más positivos en renta variable los próximos meses precisamos señales más fuertes: una mayor claridad de política monetaria en EE.UU. y el fortalecimiento de indicadores económicos adelantados de China nos animarían.
 
De momento nuestros datos de ciclo en mercados desarrollados siguen por encima de las medias a largo plazo y las inquietudes sobre pérdida de ritmo de crecimiento en EE.UU. parecen exageradas. La confianza del consumidor ha descendido y la fortaleza del dólar afectado negativamente las exportaciones, pero la renta disponible de los hogares continúa aumentando con el abaratamiento de la gasolina. Los datos de empleo han llegado ser más débiles de lo esperado pero la tendencia es positiva, con el desempleo cerca de 5% y vacantes aproximándose a niveles récord. Su mercado inmobiliario también está en buena forma. Mientras la recuperación de Europa sigue su curso, con el sector manufacturero comportándose bien y la confianza de los consumidores en el nivel más alto desde mediados de 2011. En la periferia, como España, ha llegado a máximo de 13 años. La aceleración del gasto en inversión es posible en la Euro Zona y mientras el consumo interior puede proteger de una crisis en China y otros lugares. Por su parte en Japón el fuerte gasto interior y saneado mercado laboral coinciden con exportaciones y producción industrial débiles. Sin embargo en economías emergentes parece afianzarse una seria desaceleración, aún con signos de estabilización. China lucha con la caída de la demanda externa y necesidad de recortar inversión pública, aunque su producción industrial, construcción y consumo están en la dirección adecuada. Su índice de directores de compras ha subido en septiembre por primera vez desde marzo y puede cobrar impulso si otros bancos centrales siguen el ejemplo de India y Taiwán, recortando tipos de interés para apuntalar el crecimiento –los tipos de interés reales han subido en 2% en países manufactureros emergentes los últimos meses-.
 

Endurecimiento muy gradual de la liquidez global

 

Luca-Paolini

 
El endurecimiento de la liquidez global es muy gradual, aunque que puede perjudicar a los mercados a corto plazo. De momento la Reserva Federal ha retirado liquidez mediante operaciones en el mercado monetario y el crecimiento del crédito a empresas y hogares está disminuyendo desde muy elevados niveles de 2014, pero parece improbable que suba tipos de interés este año. A su vez en China los flujos de salida de capitales están reduciendo la liquidez, pero la oferta de dinero y crecimiento del crédito han aumentado y los próximos meses puede esperarse relajación monetaria. En cambio los bancos centrales europeos y japoneses continúan inyectando liquidez. De hecho los signos de mejora de préstamos bancarios en Europa dan motivos de optimismo.
 

Menos pesimistas en renta variable de emergentes

 
Renta variable europea y japonesa siguen siendo nuestras favoritas, por valoraciones razonables y beneficios empresariales, los cuales están aumentando a tasa anualizada de un solo dígito, pero pueden crecer más rápido, especialmente en Europa.  Hay que tener en cuenta que la política monetaria del BCE se ha traducido en explosión del consumo, protegiendo la región de la desaceleración de China y facilitando que la Euro Zona haya crecido por noveno trimestre. También ayuda el euro débil y bajo precio del petróleo, con efecto positivo en los márgenes de beneficio empresarial, que, en línea con la media a largo plazo, pueden aumentar en Europa continental 10% los próximos 12 meses, con las empresas financieras en cabeza, a diferencia de en EE.UU., donde ya se encuentran en niveles récord. Por precio-beneficios y precio-valor contable la renta variable europea cotiza con descuento del 10% frente a sus homólogas de EE.UU. y resto del mundo.
 
Por su parte las empresas japonesas se han beneficiado de la mejora de competitividad promovida por la debilidad del yen con la política monetaria ultra laxa del Banco de Japón. Al mismo tiempo las mejoras en gobierno corporativo genera un uso más eficiente de los balances empresariales, con aumento de la rentabilidad sobre el capital. Los márgenes de beneficio también son crecientes. Ello aún no parece reflejarse en las valoraciones, que, por precio/beneficios cotizan con descuento de 8% frente al índice MSCI World.
 
Además nos hemos vuelto menos pesimistas sobre renta variable de emergentes, que elevamos de infra-ponderar a neutral, por factores técnicos. Los inversores han recortado posiciones en tal grado que la posibilidad de otra caída parece limitada. Es cierto que las perspectivas de beneficios empresariales seguirán inciertas hasta que la economía china encuentre una base más estable, pero la corrección parece haber ido demasiado lejos y los inversores pueden empezar pronto a reconstruir posiciones.
 

Seguimos sobre-ponderando deuda de alta rentabilidad de la Euro Zona

 
En renta fija los escándalos que han alcanzado a Petrobras y Volkswagen, la vulnerabilidad de Glencore a la caída del precio de las de materias primas y la rebaja de la calificación crediticia de Brasil han contribuido a una ampliación considerable de diferenciales de rentabilidad a vencimiento, en grado de inversión y alta rentabilidad. La perspectiva de gran oferta de deuda empresarial y soberana también influyen negativamente en el mercado.
 
Pero seguimos sobre-ponderando deuda de alta rentabilidad de la Euro Zona. Su rentabilidad vencimiento es 2% más que a principios de año, alrededor de 6%, los niveles de principios de 2013, una compensación más que suficiente frente a riesgo de impago, que ha permanecido cerca de mínimos históricos. Además la economía europea está cogiendo ritmo y el BCE sigue dispuesto a mantener bajos los costes de financiación. Es más, los inversores en deuda de alta rentabilidad están más protegidos que en grado de inversión respecto a los efectos de una subida de los tipos de interés en EE.UU. Además, a diferencia de los anteriores brotes de volatilidad, la liquidación reciente no ha venido acompañada de aumento de salidas de fondos de deuda de alta rentabilidad, que no ha sido indiscriminada.
 
Continuamos infra-ponderando deuda mercados emergentes en moneda local. Algunas economías emergentes con tipos de interés reales demasiado altos pueden relajar su política monetaria los próximos meses –siguiendo a India y Taiwán– y ello deteriorar más las correspondientes divisas frente al dólar. No obstante seguimos sobre-ponderando deuda emergente en dólares, pues algunos bonos soberanos se han visto injustificadamente afectados por la rebaja de calificación crediticia de Brasil.
 
Mis más cordiales saludos.

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