Llegó la hora de Alberto Espelosín y Abante Pangea

Llegó la hora de Alberto Espelosín y Abante Pangea

Alberto Espelosín dedica la primera parte de la carta a explicar por qué agosto le ha dejado una sensación agridulce. La cobertura ha aportado el máximo de rentabilidad del año dada la esperada corrección del S&P 500. Sin embargo, no ha sido suficiente para compensar el mal comportamiento de las acciones, que en un entorno de mercado muy negativo han caído un 6,48%, sobre todo por el mal comportamiento de Pharol+OI y de RWE. También le ha afectado la depreciación del dólar.

El gestor de Abante Pangea señala que “la gestión ha sido buena y el fondo está con una rentabilidad del 2%, habiendo estado cubierto en su práctica totalidad durante todo el año con una exposición bruta del 50% y neta del 0%, una evolución positiva si la comparamos con el 3,9% que ha subido el Euro Stoxx 50, pero podría estar mejor si no fuera por el lastre importante que ha vuelto a ser Pharol”.

 

Por otra parte, explica que mantiene la posición en las eléctricas alemanas, con la que está muy satisfecho pese a que en el corto plazo siguen muy débiles y destaca que las mineras de oro se han comportado de forma positiva durante el gran susto del verano y han aportado valor. En su opinión, “ahora más que nunca, el oro tiene sentido”.

Finalmente escribe que “los mercados han cambiado de tendencia por unos meses y que el régimen de volatilidad ha cambiado”. Comenta que “no hay que precipitarse para comprar” y que veremos el S&P 500 en la zona de 1.750-1.800, aconseja comprar el Euro Stoxx 50 por debajo de 3.000 puntos y el Ibex en la zona de 8.900-9.200. “A medida que el mercado vaya alcanzando esos niveles iré deshaciendo la cobertura que tanto tiempo ha estado y que los acontecimientos han demostrado que tenía valor”, afirma.

Abante Pangea FI

 

Carta del gestor

Sensación muy agridulce en agosto, ya que como se puede ver en el desglose total de la cartera mes a mes, la esperada corrección del S&P 500 se ha producido y ha hecho que la cobertura aportara el máximo de rentabilidad en el año, aunque no ha podido ser suficiente para compensar el mal comportamiento de las acciones que caen un 6,48% en un entorno muy negativo de mercado. Analizando la tabla se puede concluir que el mal comportamiento mensual se debe a dos acciones muy concretas, Pharol+OI y RWE, sólo ellas restan 3,85 puntos. Cabe destacar también que la depreciación del dólar ha restado 0,52% en el mes, dada la posición del 24% que tenemos en la divisa que creo que se va a la paridad.

Agridulce porque, en global, la gestión ha sido buena y el fondo está con una rentabilidad del 2%, habiendo estado cubierto en su práctica totalidad durante todo el año con una exposición bruta del 50% y neta del 0%, una evolución positiva si la comparamos con el 3,9% que ha subido el Euro Stoxx 50, pero podría estar mejor si no fuera por el lastre importante que ha vuelto a ser Pharol.

Sólo la posición de Pharol+OI drena al fondo en el año 7,4 puntos de rentabilidad y es, sin duda, un motivo de preocupación, ya que su no existencia hubiera significado conseguir una rentabilidad cercana al 10% con una cartera cubierta y sólo invertida al 50%. Por los motivos que expondré a continuación creo que hay que seguir en esa posición y que en los próximos meses esos 7,4 puntos revertirán al fondo en la medida en que se vayan cumpliendo los fundamentales. Es una pena que la fuerte caída de esta compañía esté ensombreciendo un año de gestión en el que, si se mira el conjunto de los valores y la estrategia de cobertura, se puede decir que se ha generado bastante valor.

OI Brasil

Durante el mes de julio, OI en Brasil ha caído un 44% no por problemas adicionales en la compañía, al contrario, los resultados presentados fueron una sorpresa positiva. Sin embargo, la caída del Bovespa del 15% en el mes, el riesgo país, la depreciación del real y la falta de liquidez fueron las causas del mal comportamiento.

¿Qué sucede con Pharol+OI (Portugal Telecom)?

La respuesta para mi es sencilla: estamos ante una clara historia de reestructuración que tiene un valor oculto muy importante y en la que, si soy capaz de ser paciente y esperar a que el nuevo equipo de gestión continué con el magnífico ejercicio de reducción de costes, si Brasil se calma desde el punto de vista macro, si el regulador Anatel permite fusiones entre operadores, si se renegocian los depósitos judiciales con el regulador, si se valoran las increíbles sinergias de una posible fusión en Brasil y si se vende Africatel, creo que no sólo puedo recuperar los 7 puntos que este año me ha quitado, sino que además creo que puedo ganar dinero sobre la posición original, que está comprada en la zona de 0,80 euros.

Les recuerdo que Pharol (antigua Portugal Telecom) es ahora sólo un holding que posee el 27,5% de OI (operador de telefonía en Brasil) y que, además, posee las opciones para la recuperación de bonos de Rio Forte y una caja neta ex gastos de holding de 60 millones de euros. La compañía capitaliza en bolsa 224 millones de euros. OI vale en bolsa 2.326 millones de reales, lo que equivale 553 millones de euros (152 millones el 27,5% de OI), la compañía también cotiza en ADR en Estados Unidos.

No es por venderles humo, pero en los últimos meses están sucediendo varios hechos que pueden empezar a suponer un punto de inflexión y son:

  • El cambio de tendencia en resultados es obvio, con una fuerte reducción de costes y contención de inversiones que ha hecho que el EBITDA menos las inversiones haya crecido un 126% en el primer semestre hasta los 1.719 millones de reales, que la compañía confirme el objetivo de EBITDA de 7.000-7.400 millones de reales para finales de año, con un valor en bolsa de 2.326 millones de reales. Esta evolución del cash-flow es básica para que la compañía deje de quemar caja en los próximos trimestres.  
  • Se ha aprobado la simplificación accionarial como paso previo a pasar a cotizar en el Novo Mercado Brasileño en octubre, con lo que se abre un nuevo espectro de mayor transparencia y posibilidad de hacer fusiones.  
  • El fondo de Henry Paulson (antiguo Secretario de Estado de Economía en Estados Unidos) ha comprado un 4,6% de OI en ADRs a un precio de 0,95 dólares frente a los 0,70 dólares a los que cotiza hoy, con lo que ya empiezo a no ser el único loco que cree que hay valor.  
  • Vendedores forzados en Pharol, como Ongoing, que ha tenido que reducir su posición al 3,46% por no poder hacer frente a unos créditos relacionados con las acciones, por otro lado el Banco Comercial Português aumenta la participación en Pharol hasta el 6,17%.  
  • Pharol anuncia que propondrá a los accionistas un programa de recompra de acciones que empezará en breve utilizando la caja que tiene la compañía.  
  • Por primera vez, una casa de análisis, establece que, en el caso de que hay una fusión y contando las sinergias, el valor de las acciones de OI en dólares podría ser de 4 dólares frente a los 0,70 dólares a los que cotiza hoy, sí, no me he equivocado, 4 dólares si todo sale bien, aunque establece el precio objetivo actual en 1,10 dólares y un valor de 0 dólares si la deuda se come a la compañía. Simplemente que un bróker de primer orden mundial ponga que en el best case las acciones pueden valer 4 dólares es un paso de gigante. Esto supondría valorar Pharol en 0,76 euros frente a los 0,25 euros de hoy.  

Creo que todo esto son noticias muy positivas con lo que considero que la caída de julio y agosto ha ha sido más motivada por el riesgo global de emergentes, que ha supuesto una caída del 15% de la bolsa brasileña y una depreciación del real frente al euro del 20% desde finales de junio.

Ahora la clave es una fusión rápida para extraer sinergias y eliminar el riesgo de la alta deuda de la compañía que se sitúa en 34.644 millones de reales, que supone 4,7 veces EBITDA, lo que es insostenible, aunque la caja por la venta de los activos de Portugal hace que no haya problema financiero a medio plazo. Hasta finales de 2016, y en función de la renegociación de los tipos, puede que la deuda no empiece a reducirse. Queda la opción, y se está en ello, de vender Africatel con un precio de venta en la zona de los 4.000-4.500 millones de reales.

Las posibilidades más reales de fusión pasan por Telecom Italia Brasil o por la venta de la misma a Telefónica, America Movil y OI. En el caso de fusión con TIM, las sinergias podrían llegar a ser 2,5 veces la capitalización actual de OI más el posible impacto positivo de la renegociación de los depósitos judiciales a cambio de inversiones en la red de propiedad pública. En el caso de que TIM sea vendida a los tres operadores, OI necesitaría vender obligatoriamente Africatel para asumir su parte, aunque entiendo que no se quedaría con un 33% de TIM, sino que cedería entre un 8-10% a los otros dos operadores. El volumen de sinergias sería en este caso también muy elevado. En el escenario de que los operadores se quedasen con TIM no hay que descartar ampliación de capital, aunque ésta sería ahora positiva. En el posible escenario de fusiones puede aparecer en cualquier momento algún otro interesado como puede ser AT&T o inversores asiáticos.

Por tanto, la clave sí o sí se basa ahora, una vez que el trabajo de limpia se está haciendo por parte de los nuevos ejecutivos, en una fusión cuanto antes y una renegociación de los depósitos judiciales. Esto haría cambiar de forma radical la valoración de la compañía y se justificarían precios muy superiores. Cuando se tiene una deuda tan alta, el poner un multiplicador EBITDA u otro hace cambiar de forma radical la valoración desde cero hasta poder multiplicar por tres veces. Una mejora macro de Brasil y la consecución de los objetivos establecidos anteriormente debería hacer pasar la compañía hacia multiplicadores de 5,5 o 6 veces EBITDA.

EBITDA OI Brasil

En la tabla superior se ven tanto la potencialidad del valor como el riesgo de que valga cero si nada sucede. Pero les recuerdo que no es fácil que una cuota de mercado en telefonía móvil del 17%, del 23% en telefonía fija y 6 millones de usuarios de ancho de banda en un país como Brasil, de 203 millones de habitantes, desaparezca de un día para otro. Así que creo que la oportunidad es importantísima y la compañía, que viene de ser mal gestionada tiene un amplio potencial. Viendo la tabla de arriba entenderán por qué el analista que les he comentado ha escrito que 4 dólares podría ser la valoración si salen las cosas, supondría pagar 5,5x, lo que no parece extraño en un horizonte de corto-medio plazo de consolidación del mercado.

He querido demostrarles de forma sencilla que no es una cuestión de empecinamiento, que existen fundamentales detrás, que es cierto que es una situación de estrés, pero que existen serios visos de que salga adelante con éxito. Creo en la posición que tengo, y siento el perjuicio que en el corto plazo estoy dando por gestionar un valor que fue sometido a fraude por sus antiguos gestores, pero creo que al final el fondo lo recuperará en su práctica totalidad.

La formación de la posición en las eléctricas alemanas continúa y estoy muy satisfecho, a pesar de que en el corto plazo las acciones siguen muy débiles, de haber comprado la posición en EON a un cambio medio de 11,6 euros, RWE a 17,5 euros y Engie a 17 euros, siendo estos valores en una caída adicional de mercado los que quizás mejor se comporten. La capitalización de las eléctricas alemanas es ya sólo el valor del negocio regulado, que parece que el mercado ha olvidado que pesa cerca del 50%. Las mineras de oro se han comportado de forma positiva durante el gran susto del verano y han aportado valor. Creo que ahora más que nunca el oro tiene sentido.

Con respecto a lo que ha sucedido en verano no me voy alargar, simplemente creo que los mercados han cambiado de tendencia por unos meses y que el régimen de volatilidad ha cambiado, tal y como se refleja en el gráfico de abajo. Creo que no hay que precipitarse para comprar y que debemos ver el S&P 500 en la zona de 1.750-1.800, comprar Euro Stoxx 50 por debajo de 3.000 puntos y el Ibex en la zona de 8.900- 9.200. A medida que el mercado vaya alcanzando esos niveles iré deshaciendo la cobertura que tanto tiempo ha estado y que los acontecimientos han demostrado que tenía valor.

VIX Volatilidad

Un saludo,
Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea.
  1. #3
    17/09/15 22:12

    No es por poner más fuego, pero los "y si..." para justificar lo de Pharol suena a que se necesita una carambola.
    Que igual sale, pero veo muchos condicionantes y al parecer se tienen que dar todos a la vez.

  2. en respuesta a berebere
    #2
    15/09/15 16:49

    Un paquete de gestor, las cartas de Alberto Espelosín, son un conjunto de fantasías mentales, propias del desvarío.

  3. #1
    15/09/15 10:24

    La hora?

    Lleva dando la CAMPANADA desde hace varios años.. y ahora ha abierto su mente a nuevos fracasos : RWE E-ON etc etc ¡Cómo se nota que no "juega" con su dinero!

Cookies en rankia.com

Utilizamos cookies propias y de terceros con finalidades analíticas y para mostrarte publicidad relacionada con tus preferencias a partir de tus hábitos de navegación y tu perfil. Puedes configurar o rechazar las cookies haciendo click en “Configuración de cookies”. También puedes aceptar todas las cookies pulsando el botón “Aceptar”. Para más información puedes visitar nuestra política de cookies.

Aceptar