¿Será el segundo semestre de 2015 más espléndido que el primero?

¿Será el segundo semestre de 2015 más espléndido que el primero?

En el plano macroeconómico, el segundo trimestre de 2015 estuvo marcado por dos grandes cuestiones que tienen diferentes implicaciones para los inversores y que generaron movimientos en ocasiones muy bruscos en los mercados financieros: las incertidumbres en torno a la zona euro provocadas por las interminables negociaciones entre Grecia y sus acreedores, y la desaparición del temor a la deflación que había hecho acto de presencia a finales del año anterior y que dio lugar a un escenario de crecimiento más alentador para la segunda mitad del año.
 
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El culebrón de las negociaciones con Grecia, con esa escenografía desconcertante orquestada por Alexis Tsipras, fue el gran protagonista en mayo y junio. A finales del trimestre, los dos bandos seguían atrincherados en sus posiciones, con lo que alimentaron la incertidumbre en torno al resultado y las posibles consecuencias de los diferentes escenarios. Esta incertidumbre acentuó la volatilidad en los mercados e invitó a la prudencia a los inversores que buscan visibilidad.
 
El segundo hilo conductor del trimestre, y que sin duda reviste una mayor importancia, fue la sincronización de las dinámicas de crecimiento dentro de las principales regiones de la economía mundial tras un final de año 2014 y un iniciode 2015 que suscitaron dudas y miedo a la deflación. La confirmación de la recuperación cíclica del crecimiento en la zona euro, los primeros indicios de reaceleración de la economía estadounidense tras la pausa de comienzos de año, el retorno del crecimiento japonés a territorio positivo y las numerosas medidas tomadas por China para frenar la desaceleración de su economía han alejado el fantasma de la deflación y han reactivado las perspectivas de inicio de las subidas de tipos en EE.UU. de aquí a finales de año, lo que tuvo como consecuencia un importante ajuste de los mercados de renta fija.

Estados Unidos a la espera de la subida de tipos

Tras un comienzo de año decepcionante, la economía estadounidense repuntó durante el segundo trimestre y retomó la senda de crecimiento sostenido que mantenía a finales de 2014. Aunque las repercusiones de la caída del crudo para la inversión empresarial y el impacto de las condiciones invernales en el consumo se prolongaron hasta comienzos de la primavera, la actividad volvió a acelerar conforme se acercaba el verano. De este modo, aunque las perspectivas para el conjunto del año 2015 se tuvieron que revisar a la baja por el retroceso del PIB en el primer trimestre (-0,2% en tasa anualizada), la recuperación de una dinámica positiva en primavera debería hacer que el crecimiento alcanzara el 2,5% en 2015, gracias a la aceleración que se prevé en el segundo semestre.
 
Estos últimos meses han reafirmado a la Reserva Federal en su voluntad de proseguir con la normalización gradual de su política monetaria. Si bien la fase de debilidad del crecimiento a comienzos de año generó dudas sobre la capacidad de la economía para absorber una próxima subida de los tipos de interés, la fortaleza primaveral redobló la confianza de la Fed para proseguir con su plan inicial, a saber, decretar la primera subida del tipo de referencia antes de finales de año. Aunque el banco central estadounidense se reserva un lógico margen de maniobra al vincular sus decisiones a la evolución de los indicadores macroeconómicos, parece que la continuación de las tendencias observadas recientemente en el plano del empleo y el consumo sería suficiente para animar a la Fed a dar un primer paso ya en su reunión de septiembre, como paso previo a un posible segundo movimiento en diciembre. 

Las economías periféricas cobran protagonismo en la Zona euro

La dinámica de crecimiento sostenido que se materializó a comienzos de año continuó durante el segundo trimestre, lo que confirmó la recuperación cíclica de una zona euro que hasta entonces estaba ahogada por la austeridad presupuestaria y los bloqueos estructurales. También es cierto que se han multiplicado los elementos favorables desde comienzos de 2015: depreciación del euro, abaratamiento de la energía, relajación de la política monetaria, mejora de las condiciones crediticias y aumento de la liquidez, retorno a la neutralidad de las políticas presupuestarias... Las economías denominadas «periféricas» incluso mostraron mayor dinamismo que las del «centro» de la zona euro, y este cóctel de apoyos cíclicos generó el impulso necesario para que comenzaran a surtir efecto las reformas estructurales aplicadas durante los años anteriores. 
 
El segundo trimestre fue testigo también de un giro en la dinámica bajista de la inflación: tras cuatro meses en territorio negativo, la tasa de inflación «rebotó» y se situó en +0,2% en junio. Incluso la inflación subyacente (la que excluye los precios de la energía y los alimentos, más volátiles) dejó atrás su mínimo histórico del 0,6% y subió hasta 0,8%. No obstante, el BCE descartó que esta evolución favorable suponga dar marcha atrás a las medidas puestas en marcha a comienzos de año y reafirmó su voluntad de mantener una política monetaria muy expansiva durante mucho tiempo todavía.

Reino Unido bajo la sombra de la Fed

El crecimiento británico se estabilizó durante el segundo trimestre tras la ralentización que acusó a comienzos de año. La subida de los precios inmobiliarios se reactivó tras varios trimestres de debilidad. El mercado laboral siguió mejorando, lo que llevó a la confianza de los hogares hasta su nivel más alto de los últimos 18 años. La atonía de la inflación también supuso un estímulo para el consumo privado. Además, las elecciones generales se saldaron con una contundente victoria del primer ministro saliente David Cameron, que resultó reelegido sin necesidad de formar una coalición. Si bien la perspectiva de un referéndum sobre la salida de la Unión Europea puede suscitar una relativa incertidumbre a largo plazo, la mayoría de los indicadores económicos se mantuvieron en territorio positivo durante la primavera. La ausencia de inflación permite al Banco de Inglaterra adoptar una posición prudente de cara a la normalización de su política monetaria y, sin duda, esperar a que la Fed mueva ficha antes de comenzar a subir su tipo repo, probablemente en 2016.

Japón recupera su tasa potencial

Tras un primer trimestre en el que el crecimiento finalmente aguantó (PIB +1,0%) gracias a la demanda interna, la economía japonesa mantuvo una tendencia positiva durante la primavera. La encuesta trimestral Tankan puso de relieve una mejoría generalizada de la actividad empresarial y sus perspectivas. Así, tras un año 2014 penalizado considerablemente por el efecto de la subida del IVA, el crecimiento nipón parece haber recuperado su tasa potencial, alrededor del 1% anual. Este ritmo de expansión, sumado a la política monetaria ultraexpansiva del Banco de Japón, ha permitido poner coto a la espiral deflacionista de las dos décadas anteriores. Sin embargo, parece insuficiente para impulsar una dinámica verdaderamente positiva en los precios, a juzgar por la caída de la inflación hasta el entorno del 0% una vez disipados los efectos de base positivos vinculados a la depreciación del yen y, después, a la subida del IVA. No obstante, esta coyuntura no es desfavorable a las empresas, como se observa en los buenos resultados de las empresas del archipiélago. 

Las economías emergentes se ven amenazadas por la subida de tipos

Durante el trimestre, las economías y los mercados emergentes se beneficiaron del discurso general más expansivo de la Fed. Esta última recortó sus perspectivas de crecimiento y moderó sus planes de endurecimiento monetario, aunque dejando la puerta abierta a una primera subida de los tipos en septiembre. El mensaje general fue que la subida de los tipos de referencia en EE.UU. será gradual y dependerá de la coyuntura.
La deuda emergente aguantó mejor que otras áreas de la renta fija. En cuanto a las bolsas emergentes, sus descensos fueron, en conjunto, menores que los de los mercados desarrollados. 
 
En China, el escenario de ralentización «controlada» por el gobierno central sigue estando de actualidad, ya que la atonía es la nota dominante en los indicadores económicos. En un contexto de menor crecimiento e incrementos sostenidos del crédito, el riesgo de deflación en el futuro ha vuelto a aumentar estos últimos meses. Además, el crecimiento nominal del PIB fue inferior al crecimiento del PIB real por primera vez desde 2009. La reacción del gobierno fue multiplicar las medidas de relajación monetaria, lo que se tradujo en un mayor crecimiento del crédito...
 
En Brasil, la situación económica sigue siendo delicada y se caracteriza por una inflación galopante (superior al 8%), una economía en recesión, un banco central que no deja de endurecer su política monetaria y un gobierno que intenta poner fin a la laxitud fiscal y presupuestaria. Lógicamente, estas medidas restrictivas están golpeando de lleno a la demanda interna. Además, se dan otros factores que ensombrecen aún más el panorama: la debilidad de la moneda acentúa las presiones inflacionistas, el riesgo de recorte de la calificación de la deuda brasileña hasta bonos «basura» sigue presente y el precio del barril de petróleo.
 
Mantenemos la prudencia en relación con las perspectivas de estas economías emergentes, toda vez que nos acercamos a un ciclo de endurecimiento monetario en EE.UU. y que probablemente se hablará menos de Grecia durante los próximos meses... Numerosas economías emergentes podrían ser vulnerables en ausencia de una dinámica de crecimiento lo suficientemente fuerte como para enmascarar sus debilidades estructurales. No obstante, de ahora en adelante conviene ser selectivos, ya que algunos países van por el buen camino, el de las reformas estructurales,mientras que otros sufren por la caída de los precios de las materias primas o porque todavía aplican políticas monetarias/presupuestarias demasiado laxas.

Grecia arrastra en su caída a la renta variable

El segundo trimestre estuvo marcado por el regreso de la volatilidad.
 
La renta variable estadounidense se movió al ritmo que marcaron los datos económicos y las previsiones sobre la fecha de subida del tipo de interés de referencia por parte de la Fed. La primera parte del trimestre se caracterizó por la volatilidad del mercado tras la publicación de unos datos económicos decepcionantes y el aumento de la incertidumbre en torno a la fecha de subida del tipo de referencia en EE.UU. La evolución de las acciones estadounidenses encontró apoyo en la segunda parte del trimestre en los síntomas de mejoría de la economía estadounidense y en la publicación de resultados empresariales superiores a las expectativas. El mercado terminó cediendo una parte de las ganancias a finales del periodo tras apuntar la Fed la posibilidad de que el tipo de interés de referencia suba dos veces en 2015. Finalmente, la odisea griega terminó por borrar las ganancias de la bolsa estadounidense.
 
En Europa el impago griego y su salida de la zona euro, así como la revalorización del euro frente al dólar, hicieron zozobrar a las bolsas europeas. La revalorización del euro fue especialmente desfavorable para las empresas exportadoras y, por extensión, para el mercado alemán. Los datos económicos que confirmaron la recuperación europea, así como los alentadores resultados empresariales, sostuvieron la evolución de los diferentes mercados excepto Alemania. Sin embargo, a finales del trimestre Grecia arrastró en su caída al resto de bolsas europeas.
 
El mercado japonés registró un buen comportamiento durante el periodo, gracias en parte a los positivos resultados empresariales, a su vez impulsados por la debilidad del yen durante el año anterior, pero también por la expansión de su economía. Sin embargo, las acciones japonesas se dejaron una parte de sus ganancias después de que se conociera el dato de las exportaciones de mayo, que volvió a caer por segundo mes consecutivo. 
 
Los mercados emergentes mantuvieron el tipo gracias a China y su batería de nuevas medidas de dinamización, entre las que destacaron el recorte del ratio de reservas obligatorias en los bancos, para estimular la concesión de créditos, y el recorte del tipo de interés de referencia por parte del banco central chino.

La Renta fija sorprende a los mercados

La repentina subida de los rendimientos europeos que comenzó a finales de abril fue la principal sorpresa de este segundo trimestre. 
 
En líneas generales, la curva de la deuda pública europea se ha elevado, ya que los tipos largos (segmento 10-30 años) han aumentado más que los tipos cortos. EE.UU., el Reino Unido e incluso Japón no han sido inmunes a las ventas masivas, que comenzaron en el bund y se propagaron después hasta crear una verdadera oleada de pánico en el mercado de renta fija. Este movimiento es aún más sorprendente si tenemos en cuenta que se produjo apenas unos meses después del anuncio del programa de relajación cuantitativa del Banco Central Europeo, cuyo objetivo es justamente tirar a la baja de los tipos de interés mediante inyecciones masivas de liquidez. El paso de un escenario deflacionista a un escenario inflacionista sería la causa de este cambio de dirección, sin duda amplificado después por los fondos que siguen las tendencias.
 
La pugna entre Grecia y sus acreedores también centró las inquietudes del mercado, pero no hubo contagio a los países periféricos. Así, las discusiones se prolongaron hasta el final del segundo trimestre y alcanzaron su punto culminante con el anuncio de un referéndum en Grecia y el impago del préstamo al FMI. Por su parte, la Fed adoptó un tono ligeramente más expansivo de lo que se esperaba durante su última reunión, cuyo mensaje principal fue que la subida de tipos sería más lenta de lo previsto.
  1. #1
    04/09/15 15:19

    Gracias por el exhaustivo análisis. Creo que falta por mencionar a Canadá, que entre Grecia, Brasil y China apenas se menciona, pero a mí me ha parecido significativo y sorprendente.

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