Gestión activa: qué buscar, dónde, cómo y por qué

Gestión activa: qué buscar, dónde, cómo y por qué

Uno de los principales desafíos a los que se enfrenta la gestión activa es la tan recurrida, si bien incorrecta, noción de que, en términos agregados y después de comisiones, la gestión activa constituye un juego de suma negativa. Esto quiere decir que, si consideramos que la suma de todos los gestores de fondos encargados de la gestión de una clase específica de activos representa el mercado, entonces podemos esperar que, después de comisiones, menos de la mitad de los gestores activos serán ganadores y más de la mitad, perdedores. 
Columbia Threadneedle
 
No cabe duda de que esta noción se ve exacerbada por la mayor incidencia de la «gran lacra» del sector de la gestión activa —a saber, los gestores de escasas convicciones que replican índices de manera encubierta, aquellos que se ciñen rigurosamente a un índice de referencia y adoptan una actitud de invertir para no perder, mientras cobran comisiones por una gestión activa. Si quisiéramos hallar una fórmula concebida para rendir por debajo del mercado y restar valor a las carteras de los inversores, no tendríamos que ir más lejos.
 
 
También existen esos otros gestores que, debido a su ineficacia para gestionar los límites de capacidad de las estrategias escogidas, se ven desbordados por las entradas de efectivo derivadas de una fuerte rentabilidad a corto plazo. Esto ilustra cuán importante resulta diferenciar entre los gestores de activos conscientes de los límites de capacidad de dichas estrategias y los meros «acumuladores de activos». 
 
Esta disyuntiva entre gestión activa y pasiva de fondos ha sido objeto de un encarnizado debate durante más de 50 años. Este debate se ha centrado generalmente (y durante demasiado tiempo) en los conceptos de rentabilidad relativa y coste, en lugar de prestar atención a un factor más relevante: el coste con respecto al valor añadido. Esto viene a ser, en otras palabras, la habilidad para obtener una rentabilidad superior de manera constante, una vez descontadas las comisiones, y lograr los resultados de inversión deseados.
 
Para cualquier inversor, el equilibrio adecuado entre gestión activa y gestión pasiva depende fundamentalmente de sus creencias inversoras (sobre todo en lo que respecta al funcionamiento de los mercados, la fijación de precios de los títulos y el valor de la diversificación), sus metas de inversión, sus presupuestos de gobernanza (es decir, sus capacidades y recursos de inversión) y su apetito por el riesgo. 
Los méritos relativos de la gestión activa y pasiva giran, por lo tanto, en torno a tres elementos clave: la eficiencia de los mercados (en términos de precios); si son ineficientes, la habilidad de los gestores activos para sacar partido de manera constante y rentable las anomalías del mercado, después de comisiones; y la habilidad para satisfacer las expectativas de los inversores.
 
El principal argumento a favor de la gestión activa estriba en que, en un mundo en el que los mercados se ven sujetos a distintos grados de eficiencia, los gestores activos disponen potencialmente de las destrezas necesarias para batir al mercado. La diferencia, real o prevista, entre la rentabilidad de la cartera de un gestor activo y la de su índice de referencia se conoce como «riesgo activo» o error de seguimiento (tracking error). Cuanto mayor sea el tracking error objetivo, mayor será el margen de maniobra del gestor de fondos para desvincularse del índice de referencia. Cuanto mayor sea el tracking error materializado, mayor habrá sido la desvinculación del gestor con respecto al índice de referencia. Otro concepto estrechamente ligado al tracking error es el ratio de información, una medida de la rentabilidad ajustada al riesgo que permite validar la habilidad de un gestor activo para aprovechar las anomalías del mercado o, al menos, el grado en que esta desviación respecto al índice de referencia se ve recompensada. Sin embargo, y a todas luces, esto no constituye una validación definitiva de la habilidad del gestor.
 
Por otro lado tenemos la «exposición activa» (o active share), que ofrece un buen punto de partida para evaluar el componente activo de un gestor de fondos midiendo el porcentaje de la cartera que difiere de su índice de referencia. Una vez más, si los inversores desearan comprobar si están obteniendo el valor esperado en función de las comisiones de gestión activa abonadas, el dato de exposición activa debería analizarse en su contexto y utilizarse junto con otros parámetros (como el tracking error materializado y el ratio de información).
 
Son muchos los factores que pueden determinar la obtención de unos resultados superiores y constantes en un proceso activo de inversión. A pesar de que ningún factor o cualidad específica ofrece ventaja alguna a un gestor habilidoso,se han de tener en cuenta los aspectos clave que se enumeran a continuación (todos ellos con fundamento empírico) a la hora de seleccionar un gestor activo:
  • Observancia de un proceso de inversión contrastado y repetible que englobe los procesos de valor añadido y las ideas de inversión del gestor.
  • Aplicación de las tres «C»: posiciones de la cartera de firmes convicciones; un pensamiento a contracorriente / independiente; y una elevada concentración de la cartera.
  • Una actitud de invertir para ganar, que se manifiesta normalmente a través de unos elevados niveles de exposición activa y tracking error.
  • Dedicación a un único estilo de inversión de eficacia demostrada, o dedicación a un enfoque de selección de activos que ha enfatizado con éxito determinados rasgos de estilo consistentes con los resultados de inversión que se pretenden lograr.
  • Un planteamiento de inversión fundado en la paciencia (y que se beneficia de una mayor capacidad de previsión de los precios de los activos a más largo plazo); una rigurosa disciplina de ventas (el producto de las ventas se invierte en nuevas ideas de cartera, en lugar de distribuirlo entre las ideas existentes); un enfoque bien meditado en cuanto a rotación de la cartera, habida cuenta de los posibles efectos adversos que unos elevados costes de transacción pueden tener en la rentabilidad.
  • La inclusión de los aspectos medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG, por sus siglas en inglés), que promueven una sólida gobernanza empresarial y unas prácticas de negocio y gestión sostenibles y responsables, puesto que los factores ESG revisten cada vez más importancia en las valoraciones de las empresas.
  • Unas estructuras de remuneración del gestor y del equipo adecuadas y acordes con los intereses del inversor final.
  • Por último, la habilidad paraconjugar, en el proceso de toma de decisiones de inversión, opiniones macroeconómicas y microeconómicas desarrolladas internamente; articular con claridad cómo las ideas se abren camino y encajan en sus carteras; estar abierto al debate y a los comentarios relacionados con las posiciones de la cartera; reconocer y mantener bajo control los sesgos conductistas, sobre todo, el pensamiento uniforme, la confianza sin fundamento y una aversión a adoptar posiciones que generan pérdidas; reconocer los límites de capacidad de la estrategia escogida, demostrar que es capaz de ofrecer valor añadido en mercados tanto alcistas como bajistas; y situar la gestión de riesgos en el centro de todas las decisiones.
 
Los análisis sugieren que, una vez identificado un gestor habilidoso, el inversor final debe hacer acopio de paciencia hasta que la habilidad del gestor brille con luz propia. Con demasiada frecuencia, los inversores consideran que los periodos de débil rentabilidad constituyen una prueba del deterioro de las destrezas del gestor —incluso si, como es bien conocido, hasta los gestores más sagaces quedan rezagados en ocasiones.
 
Si bien la identificación de un verdadero gestor de fondos habilidoso puede representar una laboriosa tarea, la evaluación de los gestores en función de estos catalizadores clave de la rentabilidad que parecen denotar la capacidad para despuntar en el mercado es un tiempo bien empleado. 
La recompensa que se obtiene de seleccionar gestores excepcionales capaces de ofrecer rentabilidades netas superiores a largo plazo puede constituir una significativa fuente de rentabilidad independiente, sin correlación alguna.
 
Dadas las perspectivas de una menor rentabilidad a largo plazo de cara al futuro, debemos dejar de hacer hincapié en el debate de gestión activa frente a la gestión pasiva y centrarnos en la identificación de aquellos gestores que puedan generar valor (es decir, una constante rentabilidad superior a la del índice, neta de comisiones) y, a la postre, lograr los objetivos de inversión deseados.
 

Y vosotros de qué sois partidarios... ¿gestión activa o gestión pasiva? 

 

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