Los mercados financieros se encuentran en una situación óptima para la renta variable: entrevista a Jaume Puig

Los mercados financieros se encuentran en una situación óptima para la renta variable: entrevista a Jaume Puig

A continuación, Jaume Puig, Director General de GVC Gaesco Gestión y gestor de varios Fondos de Inversión y SICAV de la propia gestora, compartirá su visión y perspectivas de los mercados financieros en la actualidad así como el impacto que han tenido Grecia y China en ellos. Asimismo, nos dará su opinión sobre los mercados, sectores y activos en los que podemos encontrar valor, además de hablar sobre la próxima subida de tipos por parte de la Reserva Federal, sus implicaciones y cómo capearlas.
 
Jaume Puig
 
 
1. ¿En qué situación se encuentran los mercados financieros actualmente? ¿Qué impacto ha tenido tanto la crisis en Grecia como la situación de China a nivel global y cómo crees que evolucionarán y afectarán estos dos temas a corto y medio plazo? ¿En Europa, preocupa más China o Grecia?
 
Los mercados financieros se encuentran en una situación óptima para los mercados de renta variable, que siguen infravalorados pese a las importantes subidas bursátiles acumuladas,  y pésima para los mercados de renta fija, que siguen sobrevalorados, pese a los descensos que han tenido desde mediados de abril.
 
La fortaleza de los mercados bursátiles se fundamenta en los fuertes resultados empresariales. La presentación de resultados del segundo trimestre del año ha vuelto ha ser muy positiva, con sorpresas positivas de resultados empresariales generalizadas. En EEUU se mantienen unos elevados ratios de sorpresa, entorno a 3 (tres empresas con mejores resultados de lo previsto por cada empresa peor), en línea con los últimos años, mientras que en Europa el ratio ha subido hasta aproximadamente 2, manteniendo el avance que se gestó ya en el trimestre pasado.
 
La fortaleza de los resultados empresariales se fundamenta en la existencia de un entorno prácticamente idílico para las empresas: Cifra de ventas en máximos históricos, costes laborales contenidos, costes financieros muy bajos, costes de materia prima y petróleo muy bajos que abaratan los procesos de producción y transporte, euro barato para las empresas de la zona euro lo cual les facilita la exportación, avances tecnológicos muy significativos (introducción masiva de la robótica en las líneas de producción, etc). Este entorno tan favorable se irá degradando con el tiempo y volviendo a la normalidad: Los tipos de interés subirán, los empleados reclamarán una parte del margen empresarial, etc. En la actualidad, sin embargo, las condiciones son óptimas y las valoraciones empresariales son baratas en relacion con las cotizaciones.
 
Tanto la crisis griega como la situación de China no han provocado una reacción importante en los mercados. Los descensos desde los máximos del año que culminaron a mediados de julio son comparables, en magnitud, a los que se produjeron en diciembre del 2014 o en octubre del 2014. Ni un tema ni otro son preocupantes de fondo. El caso griego es lo que se denomina una win to win situation. La línea roja de las negociaciones con Grecia no eran ni la posibilidad de una quita, que probablemente ocurra en el futuro, ni tampoco las diferencias entre las partes en cuanto a las políticas de austeridad, que llegaron a ser de un 1% del PIB. Lo realmente importante es que Grecia efectúe una serie de reformas estructurales, especialmente que modernize su sistema tributario, y también que equilibre su sistema de pensiones en cuanto a la relación entre contribuciones y prestaciones. Sus sistemas actuales no son de este siglo. Si Grecia se aviene a hacerlo, lo cual es lo más probable, la zona euro estará mejor que antes, y si Grecia no lo hiciera, la zona euro estaría mejor sin Grecia. En cualquier caso la zona euro estará mejor que en la actualidad. En el proceso de negociación mantenido, la fortaleza de la parte Griega se fundamentaba en sus electores, y la fortaleza d la parte de la Unión Europea se fundamentaba en la ausencia de contagio al resto de países periféricos. Ni tan siquiera en el peor momento, en la apertura del mercado después del No del referendum griego, los mercados llegaron a cotizar contagio. Los mercados han tenido un papel fundamental a la hora de que la Unión Europea mantuviera una fortaleza negociadora.
 
Respecto a China hay que entender que la fuerte subida de sus bolsas que se ha producido durante el año, y el fuerte descenso posterior, se ha producido en las acciones A, y no en las H. Las acciones A, que cotizan en bolsas como las de Shangai o Shenzen ( más orientada ésta última a empresas de tamaño menor), son las que compran los chinos domésticos. Existen fuertes restricciones para la compra por parte de los inversores internacionales de las acciones A, dado que disponen de unos pocos mecanismos indirectos para su compra. Los inversores internacionales, en cambio, compran las acciones H, las que cotizan en Hong Kong, que ni  han experimentado estos movimientos tan bruscos ni cotizan a múltiples elevados. El Per 2015 del índice Hang Seng, por ejemplo, es de 11,9. Si el movimento que han tenido las acciones A lo hubieran tenido las acciones H, estaríamos en un caso distinto, ya que habría afectado de forma importante al inversor internacional, lo cual no es el caso. Relacionar los movimientos volátiles de las acciones A con el final del crecimiento de la economía China, tantos años anunciado indebidamente, me parece una temeridad.
 
Creo que el impacto de ambos factores ha sido, y continuará siendo, muy moderado en los mercados. Cualquier problemática importante en los mercados creo que debería provenir de un factor nuevo.
 
2. ¿En qué mercados deberíamos tener puesta nuestra mirada actualmente? ¿Podríamos encontrar valor en algún activo de renta fija?
 
En mercados de renta variable los principales mercados donde estar por valoración son, la zona euro, Japón y el sudeste asiático. En todas estas zonas detectamos unos grandes descuentos de fundamentales.
 
En los mercados de renta fija recomendamos estar absolutamente fuera. La subida de los tipos largos que se inició a mediados de abril de este año va a tener una continuidad importante, y no observamos ningún segmento de renta fija que pueda quedar al margen del proceso de la subida de tipos.
 
3. ¿Qué sectores y países deberíamos sobreponderar e infraponderar? ¿Por qué? ¿En qué situación se encuentra España? ¿Crees que puede ser el país que más crezca de la zona euro y a qué nivel crees que cerrará el año el Ibex 35?
 
Los tipos de interés de largo plazo están subiendo, desde mediados de abril, y han superado ya a los existentes a finales del 2014. En este entorno de subidas de tipos los sectores a sobreponderar son los de crecimiento. Algunos de estos sectores son el industrial, el bancario, el asegurador, la tecnología, el consumo cíclico, el turismo, etc. En este entorno igualmente las empresas pequeñas pueden hacerlo mejor que las grandes.
 
La bolsa española sube este año alrededor de un 9%. Es una revalorización inferior a la de la propia bolsa europea, que sube un 16%, y sobretodo inferior al resto de países considerados periferia de la zona euro. La bolsa italiana sube un 25% en el año, la portuguesa un 22%, y la irlandesa un 26%.  Existen dos motivos para este peor comportamiento relativo de la bolsa española
  • Fuerte dependencia de latinoamérica. Aproximadamene un tercio de los beneficios de las empresas del Ibex-35 provienen de latinoamérica. En estos momento latinoamérica es el peor de las zonas consideradas emergentes, con un comportmiento peor que Europa del Este y peor que la zona Asiática. Esta problemática específica que viene de factores diferentes como pueden ser, por ejemplo, el efecto del descenso del precio de las materias primas en países como Chile, el pinchazo inmobiliario y enfriamiento general de países como Brasil, o la imposibilidad de repatriación de beneficios que imponen países como Argentina, están siendo hoy un lastre para las empresas del Ibex.
  • La debilidad del sector bancario español. El indice ruropeo de bancos, Stoxx Europe 600 Banks, sube en el año 2015 un 16,5%. Esta situación contrasta con el -10,8% del Banco de Santander, el -8,5% de CaixaBank, el -5,95 de Liberbank, el -5,6% de Bankia, el -2,2% del Popular, o el + 0,6% del Sabadell. El único banco que ha seguido la estela de los bancos europeos es el BBVA. Existen múltiples cuestiones específicas que tienen los bancos españoles no resueltas, que van desde la sentencia sobre las cláusulas suelo que se espera para el mes de setiembre y que podría ser desfavorable para los bancos, e incluso tener efectos retroactivos, hasta por ejemplo el aval del estado a los créditos fiscales de los bancos por un importe de unos 40.000 millones de euros, que Europa pone en duda.
Aún teniendo en cuenta estos factores, el valor fundamental del Ibex-35 que obtenemos es de 13.100, muy superior a las cotiaciones actuales.
 
4. ¿Crees que finalmente subirá la Reserva Federal tipos de interés este año como están descontando los mercados? ¿Está EEUU preparado para ello y cómo afectará tanto a la renta variable como a la renta fija?
 
La aplicación de la regla de Taylor en EEUU nos da que los tipos de interés de corto plazo en EEUU deberían estar alrededor del 3%. Aunque la subida de tipos en EEUU va a ser paulatina y muy moderada en su cuantía, en línea a sus actuaciones anteriores, la economía norteamericana necesita una subida de tipos. Creemos que lo iniciará antes de finales de año. No hacerlo significaría poner en riesgo a la economía norteamericana, dado que podría generarse una burbuja de activos con riesgo que sería muy perjudicial. La última vez que en EEUU subieron tipos de interés, en el año 2005,  la diferencia entre los tipos de interés que tenían, y los que deberían tener, según la misma regla de Taylor, era de un 2%. En esta ocasión la diferencia es ya de un 3%. Urge actuar.
 
Esta primera fase de subida de tipos tendrá un efecto positivo para la renta variable. Históricamente,  partiendo de datos desde 1880, las primesras subidas de tipos (las que llevan a los tipos largos de niveles de alrededor del 2% hasta el 4,5%) han sido positivas para el mercado. La explicación es sencilla, las primeras subidas de tipos responden a recuperaciones económicas, y por eso son positivas. Las segundas subidas de tipos sí que son malas para las bolsas, pero estamos lejos en el tiempo de entrar en esta situación.
 
Para la renta fija las subidas de tipos son necesariamente malas. Recomendamos estar absolutamente al margen de la renta fija.
 
5. ¿Dónde y cómo podemos encontrar activos descorrelacionados?
 
Más que descorrelacionados lo que buscamos son activos que encajen en este entorno de subidas de tipos de interés así como evitar aquellos a los cuales la subida de los tipos de interés les perjudica fuertemente, como por ejemplo la renta fija. Más que la descorrelación nos interesa la rentabilidad positiva de los activos.
 
Los fondos de retorno absoluto pueden ser una buena alternativa, aunque hay que entrar en la cocina de la gestión del fondo, entender muy bien cual es el motor de rentabilidad de cada fondo. Por ejemplo, aquellos fondos de retorno absoluto, muy basados en activos de renta fija, lo harán mal en el futuro, por mucho que en el pasado, en un entorno alcista de renta fija lo hubieran hecho bien.
 
6. ¿Qué piensas de las empresas familiares? ¿Cuáles son sus principales ventajas? ¿Tenéis muchas en cartera?
 
Una de los principales inconvenientes que hemos encontrado con los años con las múltiples reuniones efectuadas con las empresas cotizadas es el cortoplazismo. Existen empresas gobernadas por gestores cortoplacistas, que, como inversores intentamos evitar.
 
Este inconveniente suele ocurrir mucho menos en empresas familiares, dado que suelen dar una importancia muy superior a la estrategia de largo plazo de la empresa, que es lo que nos interesa como inversores. Existen también equipos gerenciales muy buenos y largoplacistas en empresas que no son familiares o que no tienen un núcleo accionarial definido. No necesariamente pues, las empresas en las que invertimos tienen que ser familiares, pero si observamos, en muchas de ellas, aquellas cualidades que exigimos en las empresas.
 
Tenemos en cartera varias empresas familiares: Sioen, Trigano, Sixt, ….
 
7. En los últimos meses han tomado gran importancia los fondos de retorno absoluto, ¿nos podrías hablar de GVC Gaesco Retorno Absoluto? ¿Cuál es la política de inversión y objetivos del fondo?
 
GVC Gaesco Retorno Absoluto, FI es un fondo cuyo objetivo principal es el de minimizar las pérdidas en entornos de mercado muy desfavorables, y cuyo segundo objetivo es el de mazimizar la rentabilidad. En si es un objetivo similar al de cualquier fondo de retorno absoluto.
 
Su perfil de rentabilidad/riesgo es el de la búsqueda de una rentabilidad anual media neta de alrededor del +8,5% con una volatilidad media de alrededor de un 7,5%, y una máxima pérdida a un año con un nivel de confianza del 99% de un 6%.
 
En lo que nuestro fondo se diferencia sustancialmente es en el cómo lo hace. Es un fondo que se aprovecha de ineficiencias recurrentes de los mercados. Estas ineficiencias estan basadas en el comportamiento de los agentes, behavioural finance, que intervienen en los mercados. Aprovechamos ineficiendias de inversores, de empresarios, de consumidores, etc. Son un tipo de ineficiencias recurrentes en el tiempo, que se basan más en el comportamiento real que tienen los agentes de los mercados en contraste con el comportamiento racional que la teoría económica les presupone en todo momento. Si la totalidad de agentes que actúan en los mercados fueran absolutamente racionales en todas y cada una de sus decisiones, el fondo dejaría de proporcionar rentabilidad. La rentabilidad del fondo está ahí mientras muchas de las irracionalidades que ocurrían hace 300 años, y que ocurren en la actualidad, sigan sucediento dentro de 20 años.
 
El fondo destaca también por el fuerte I+D que efectuamos. El tratamiento que cada ineficiencia recibe es muy riguroso, desde el mimso momento de la concepción de la idea de donde puede estar la ineficiencia, hasta su contraste. Validando su existencia y suficiencia,  y la forma de optimizar su aprovechamiento. Interviene en el proceso un equipo interno de gestión así como un equipo externo de investigadores. En esencia es el mismo equipo desde que lo formé a finales de los años 90.
 
8. ¿Qué estrategias se implementan en este fondo? Profundizando un poco más, ¿en qué consiste el modelo pánico?
 
En la actualidad utilizamos en el fondo 18 estrategias, todas desarrolladas internamente, de forma simultánea. Cada una tiene una ponderación distinta en el fondo, para lograr que la combinatoria sea la mejor posible.
 
El denominado modelo pánico es la última ineficiencia que obtuvimos a mediados del 2014. Se basa en que los mercados bursátiles tienen dos modos, el modo racional, que es el habitual, y un modo más pasional, que puede provocar pánicos alcistas o bajistas. Utilizamos el análisis de correlaciones entre activos para anticipar y determinar en que modo está el mercado, y actuamos de forma diferente no sólo en los extremos, sino también en las situaciones intermedias.
 
Una vez hallada una estrategia y validada por sí misma viene una segunda parte. Hay que verificar, no únicamente que la estrategia sea buena y contribuya positivamente, sino a la vez que, una vez incorporada dentro del fondo, es capaz de mejorar su perfil de rentabilidad/riesgo. Este modelo del pánico no sólo es bueno en sí mismo sino que fue capaz de mejorar el fondo.
 
El proceso de analísis de ineficiencias es contínuo. Estamos trabajando ya en una nueva ineficiencia, que, en el caso de ser favorable el resultado del I+D, tendrá un largo proceso de maduración y que, como muy pronto, entraría en funcionamiento en el segundo semestre de 2016.
 
9. En estos momentos, ¿cuál es la asignación de activos del fondo? ¿Qué porcentaje tiene de renta variable e instrumentos derivados? ¿Tiene posiciones de renta fija?
 
En estos momentos tiene una exposición en renta variable del 32% del fondo, a derivados de índices bursátiles del 28% del fondo, a derivados de renta fija del 9% del fondo, una cartera de renta fija de corto y medio plazo que supone un 3% del fondo, y una exposición a ETFs y fondos del 3% del fondo. El 47% del fondo está invertido en repos de deuda pública.
 
De todas formas lo importante, de cara a la rentabilidad del fondo, es el grado de utilización media de las estrategias en cada momento. La rentabilidad del fondo provienen del hecho de que las estrategias que detetan ineficiencias estén operativas. En este momento el grado de utilización es medio/alto.
 
10. Enlazando con la pregunta anterior, ¿cómo ha variado esta asignación desde principios de años? ¿Qué activos sobreponderábais entonces y ahora?
 
En el año la variación ha sido pequeña, dado que las estrategias están teniendo un grado medio/alto de utilización en un sentido que ha variado poco en los últimos meses. De todas formas la situación actual puede ser muy variable dentro de un año normal. Dentro de unos meses las estrategias que detectan ineficiencias podrían ser otras distintas a las que hoy lo están haciendo.
 
11. ¿Qué criterios seguís para escoger el peso de cada posición en el fondo?
 
Cada vez que en el fondo implementamos una nueva estrategia, que ha culminado ya su fase de desarrollo para ser implementada, efectuamos un nuevo cálculo, que consume semanas de ordenadores, que reestablece las ponderaciones no únicamente de la estrategia entrante sino de todas las anteriores. Es un proceso muy laborioso que efectúa un recálculo total desde 1988 hasta la actualidad. La restricción es que esta modificación de ponderaciones mejore el perfil de rentabilidad/riesgo del fondo. Necesariamente el fondo debe ser mejor con las nuevas ponderaciones.
 
12. ¿Cuáles son las posiciones que han contribuido de manera más positiva y negativa desde principios de año?
 
Es un dato que proporcionamos anualmente.
 
13. ¿Cuál ha sido la evolución del fondo desde principios de año?
 
GVC Gaesco Retorno Absoluto, FI lleva en el año 2015 una rentabilidad del +9,005%, y tiene un patrimonio gestionado de 90,5 millones de euros. Su último valor liquidativo es de 150,89, muy cercano al valor liquidativo máximo histórico que fue de 153,92 el pasado 13 de abril.
 
14¿Cuál es la política y objetivos de GVC Gaesco Fondo de Fondos? ¿Qué criterios / ratios seguís para seleccionar los valores? ¿Cuál ha sido la evolución del fondo en lo que va de año? ¿Cuáles son las principales posiciones del fondo?
 
El objetivo de GVC Gaesco Fondo de Fondos, FI es la de batir a su índice de referencia, que es el MSCI WORLD. En lo que va de año la rentabilidad del fondo, hasta el día 4 de agosto ha sido de un +18,43%. En el mismo período el índice de referencia se ha revalorizado un +12,44%.
 
Es un fondo de fondos que Invierte en IICs de renta variable gestionadas por gestoras activas. No utilizamos ni ETFs ni a fondos de gestoras de gestión pasiva.
 
El asset allocation puede ser muy diferencial respecto al del benchmark, (por ejemplo en este momento estamos muy infraponderados en EUUU). Respecto a la selección de valores, evaluamos varios criterios, siendo los más importantes de los cuales, a distancia, los referentes a la consistencia de estilo. Para nosotros los importante es que cada gestor sea fiel a su estilo de inversión, con independencia que ese estilo haya sido o no el adecuado en el pasado inmediato. Por ejemplo, si queremos un gestor value, le exigiremos que sea consistentemente value, con independencia si en los últimos meses el mejor estilo ha sido el growth. El estar expuestos al factor value o al growth será en todo caso una decisión de gestión nuestra.
 
Las principales posiciones del fondo son:
  • Nomura Japan Strategic Value Fund 14,57%
  • Invesco Pan european Equity Fund 13,07%
  • IT Funds Info Tech 11,98%
 
15¿Cuál es la política y objetivos de GVC Gaesco Small Caps? ¿Qué criterios / ratios seguís para seleccionar los valores? ¿Cuál ha sido la evolución del fondo en lo que va de año? ¿Cuáles son las principales posiciones del fondo?
 
El objetivo de GVC Gaesco Small Caps, FI es la de batir a su índice de referencia, que es el MSCI EMU Small Caps. En lo que va de año la rentabilidad del fondo, hasta el día 4 de agosto ha sido de un +25,32% en la clase de participaciones con una mayor tasa de gestión (A), y de un +26,35% el la clase de participaciones con una menor tasa de gestión (I). En el mismo período el índice de referencia se ha revalorizado un 24,6%.
 
Es un fondo que invierte en empresas de la zona euro que en el momento de la adquisición tengan una capitalización bursátil inferior a los 1.000 millones de euros. En el mes de Octubre, aprovechando el lanzamiento de la versión luxemburguesa del fondo, se modificará este límite que quedará en 2.000 millones de euros.
 
La selección de empresas se efectúa en funcion de:
  1. Nicho de actividad de la empresa y posicionamiento
  2. Calidad de la gerencia
  3. Descuento fundamental existente en cada empresa y en el fondo
Buscamos empresas muy bien posicionadas dentro de unos sectores nicho, muchas de ellos líderes no sólo a nivel europeo sino incluso mundial, que tengan una gerencia con una clara estrategia de largo plazo, y además baratas por fundamentales, para lo cual efectuamos nuestra propia valoración fundamental. Nuestro objetivo es el de maximizar el descuento fundamental actual del fondo, dado que interpretamos que una parte de la rentabilidad futura que el fondo proporcione vendrá determinada por la magnitud del descuento fundamental actual. Calculamos internamente el valor liquidativo fundamental del fondo.
 
Las principales posiciones del fondo a día de hoy son:
  • Kendrion (Holanda)  6,98%
  • Heijmans (Holanda) 5,92%
  • Talgo (España) 4,76%
  • Saf Holland (Alemania)  3,93%
  • Astaldi (Italia)  3,71%

 

  1. #1
    17/08/15 13:32

    No se si en este tipo de artículos se puede comentar y sobre todo si se obtiene respuesta, pero por si acaso ahí va la pregunta.

    Me ha sorprendido que calculas un valor del Ibex por fundamentales de 13.100, yo lo tengo calculado en exactamente la misma cifra, pero no 13.101 ni 13.099, el dato que calculo es ese exactamente. Más abajo hablas de una especie de modelo pánico, pero no das ninguna cifra, yo la tengo calculada en 6.890 y como caso muy extremo en 5.975 ¿coincidimos en esa cifra también?

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