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Pictet AM: Una salida de Grecia podría impulsar al euro ante la extirpación del vínculo más débil

Pictet AM no ha tardado en dar a concoer su opinión sobre el tema griego y los posibles resultados del referéndum del domingo. En este comentario de Pictet podremos conocer su previsión sobre las consecuencias del Sí y el No y los posibles escenarios a los que nos podemos enfrentar debido a ello. Además, explicará su previsión del comportamiento de los mercados, su estrategia de inversión para los próximos meses y hablará sobre la olvidada subida de tipos de la Fed.

Pictet AM

Grecia ha trasladado a los acreedores una nueva propuesta de asistencia dos años con reestructuración de la deuda y el Eurogrupo se reunirá esta noche a través de videoconferencia para analizarlo, pero Alemania no hablará de un tercer rescate antes del referéndum convocado para el domingo.

Los efectos de la crisis griega serán temporales y contenidos

Creemos que los efectos de la crisis griega serán temporales y contenidos, con muy baja probabilidad de consecuencias más amplias. La inesperada convocatoria del gobierno griego de referéndum sobre las propuestas de los acreedores el 5 de julio, con controles de capitales y restricción de transferencias de dinero al extranjero e incumplimiento de pago de 1.500 millones de euros al Fondo Monetario Internacional han dejado tambaleando los mercados, pero las pérdidas han sido de momento menores que durante la crisis financiera de 2008-2009. Es previsible que mercados sigan muy volátiles hasta el resultado del referéndum, pero que el impago FMI y negativa del BCE a proporcionar ayuda adicional de emergencia a los bancos griegos no implica salida de la Euro Zona, aunque la probabilidad haya aumentado significativamente. El impago al FMI probablemente se etiquete de "retraso".

 

Los gobiernos de la Euro Zona y el BCE actuarán con decisión

La fecha crítica es el 20 de julio, cuando Grecia debe devolver 3.500 millones de EUR al BCE.  Si antes no hay acuerdo para reformas el impago será inevitable, detonante de la salida desordenada de Grecia de la Euro Zona. Un escenario más favorable sería la emisión de moneda paralela interna que permita a Grecia permanecer en la Euro Zona, aunque es difícil ver que pueda ser sostenible.

De hecho estamos seguros de que los gobiernos de la Euro Zona y el BCE actuarán con decisión. El compromiso del BCE por hacer todo lo necesario para salvaguardar el euro es creíble –la expansión monetaria cuantitativa está en progreso y puede aumentar de tamaño, incluso concentrando las compras en valores de mayor sensibilidad a variaciones de tipos de interés en caso de salida griega.  Las transacciones monetarias directas (compra de bonos soberanos de países comprometidos con la agenda de reformas) es otra opción. Además Tribunal Europeo de Justicia considera esto legal, dando amplio margen para intervenir en los mercados secundarios de bonos. A ello se añade que la Euro Zona todavía tiene 450.000 millones en el mecanismo europeo de estabilidad, que puede implantar rápidamente. Además las disposiciones de la recién establecida unión bancaria deben impedir contagio entre bancos en la Euro Zona. También existe la posibilidad de que, en caso de significativo estrés económico, se relajen las medidas de austeridad (es objetivos presupuestarios). Esto sería más plausible en países como Italia y España cuyos los gobiernos han llevado a cabo reformas estructurales.

Un 'sí' implica perspectivas positivas a medio plazo

Mientras el referéndum sobre el paquete propuesto por BCE/UE/FMI lo es sobre la permanencia en el euro y complica las cosas enormemente.  El resultado más preocupante es un 'no'. El BCE interrumpiría los préstamos de emergencia a los bancos griegos y los bonos del gobierno griego no serían aceptados como garantía.  Esto implicaría impago de deuda griega y salida de la Euro Zona. Aumentarían las posibilidades de quiebras bancarias, creando incertidumbre económica y política que podría extenderse más allá de las fronteras griegas.  Pero caso de 'no' no está claro si el euro se debilitaría. Una salida de Grecia podría impulsar al euro ante la extirpación del vínculo más débil.

Un 'sí' implica perspectivas positivas a medio plazo para los activos en la Euro Zona. Las encuestas sugieren que la población votará a favor de la propuesta de los acreedores por amplio margen, aunque se realizaron antes de gobierno de que Syriza dijera que hará campaña por el 'no' y el resultado puede ser mucho ajustado. De todas formas un 'sí' puede crear más incertidumbre política.  La posición de Syriza en caso de 'sí' es confusa y no es posible garantizar que la Troika desee entablar negociaciones con el primer ministro griego Alexis Tsipras. El escenario más probable y positivo es un 'sí', en su caso con formación de nuevo gobierno de coalición con quien las autoridades de la euro zona y FMI y puedan negociar más fácilmente. Esto podría acabar en un paquete de financiación menos restrictivo y alivio para Grecia. Además EEUU presiona a Alemania para mantener Grecia en la Euro Zona, pues la administración Obama está claramente preocupada por la inestabilidad política en el sur de Europa y quiere evitarlo a toda costa.

En turbulencias significativas incrementaríamos bancos en Italia, España y Portugal

Los mercados de renta variable de la Euro Zona ya cayeron cerca de 10% desde mediados de abril y los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de bonos de la periferia (Italia, España) sobre bunds alemanes casi se duplicaron, el italiano a diez años hasta 1,6%. Ahora se ha dado una reacción relativamente moderada, que indica que la comunidad inversora tiene fe en la capacidad de las autoridades en la Euro Zona para contener las consecuencias de una salida de Grecia. De hecho la reciente caída en acciones europeas y liquidación en deuda soberana periférica presentan oportunidad de compra. 

Italia y España crecen a ritmo más rápido que Alemania, con reformas que deben aumentar la productividad.  Nuestra preferencia por el extremo de vencimientos a largo plazo de la curva de bonos del gobierno está también vinculada a que la Reserva Federal probablemente aumente tipos de interés muy gradualmente, con mayor efecto en vencimientos a corto plazo. Por supuesto una salida desordenada de Grecia de la Euro Zona puede precipitar una liquidación de bonos y de acciones de Italia y España a corto plazo, pues los inversores tratarían de cuantificar el riesgo de que estos países salgan de la moneda única. Pero en caso de turbulencias significativas incrementaríamos exposición a bancos en Italia, España y Portugal y bonos de vencimiento a largo plazo de estos países.

Sin embargo la deuda de alta rentabilidad europea parece vulnerable, tras haber sido notablemente resistente durante este período de turbulencias, lo que parece insostenible. Además seguimos neutrales en deuda de mercados emergentes en moneda local.

Sobre-ponderamos renta variable Europea en la asignación táctica

Según nuestro modelo, que compara precio/beneficios de los componentes del índice S&P500 con rentabilidades de la deuda, inflación y tendencia de crecimiento del PIB, las acciones cotizan a alrededor de una desviación estándar por encima de valor razonable. Pero respecto a bonos son atractivas. La rentabilidad de la deuda de EEUU tendría que elevarse por encima de 3% para ser más atractiva que las acciones con el nivel actual de beneficios empresariales

De hecho seguimos creyendo que el caso por fundamentales en renta variable euro zona es muy sólido. El crecimiento económico en la región está cerca de 2% anualizado y las condiciones de liquidez son extremadamente sólidas. La región, dependiente de las exportaciones, se beneficia de la divisa barata y las empresas muestran crecimiento de beneficios, que este año se prevé aumenten 14%. Estas acciones no están baratas a 14,5 veces beneficios esperados en doce meses, pero siguen 35% por debajo del máximo anterior. Así que sobre-ponderamos renta variable Europea en la asignación táctica en nuestra cartera regional, además de japonesa, dado el apoyo de liquidez y valoraciones atractivas en ambos casos. Estamos neutrales en acciones de EEUU y más cautos en emergentes.  Estamos menos negativos en acciones de EEUU ante la mejora de condiciones económicas y beneficios empresariales. Pero los mercados emergentes muestran condiciones menos favorables a corto plazo. Parecen atractivos por valoración pero los fundamentales se han deteriorado, especialmente en China y los beneficios empresariales aún no muestran signos de recuperación. Una posible subida de tipos interés en EEUU en septiembre próximo es otro riesgo.

A largo plazo una salida griega – si ocurre – no tendrá efecto significativo en nuestras previsiones

De hecho la Reserva Federal subirá tipos de interés en diciembre a más tardar, a menos que una salida de Grecia desencadene una liquidación mundial que pueda poner en peligro la economía de EEUU y presione al alza a un dólar ya fuerte (que a su vez elevaría el riesgo de deflación).  Nuestro escenario central es que la subida sea entre septiembre y octubre.  Los acontecimientos en Grecia tienen un impacto mucho mayor en países económicamente más dependientes de la Euro Zona: el Banco central suizo ya ha intervenido en los mercados de divisas los últimos días para frenar la apreciación del franco suizo frente al euro, al parecer en un suelo de 1,03. Mientras la libra cotiza cerca del nivel más alto frente al euro desde 2007 y el Banco de Inglaterra puede posponer su primera subida tipos hasta una resolución de la crisis griega.

En cualquier caso, a largo plazo, no creemos que una salida griega – si ocurre –tenga un efecto significativo en nuestras previsiones para acciones de la Euro Zona, donde esperamos una rentabilidad anual del 5% hasta 2020.  Además vemos considerable apreciación del euro frente al dólar los próximos cinco años.  De momento estamos neutrales respecto al euro pues cualquier movimiento a la baja probablemente sea breve, dada la posición excepcionalmente bajista de los inversores en la moneda única, que cotiza de 20 a 25% por debajo de valor razonable respecto al dólar.  Una salida de Grecia de la moneda única haría la Euro Zona financieramente estable más a medio plazo. La salida mostraría a los gobiernos de la Euro Zona y sus electorados un dolor económico demasiado grande y fortalecería a los gobiernos reformistas, pues la austeridad y cambio estructural serían considerados única solución viable para reducir deuda pública. Esta teoría se puede poner a prueba en noviembre con las elecciones en España. A más largo plazo un riesgo mayor es que Grecia consiga prosperar fuera de la Euro Zona. En este caso los gobiernos de las economías altamente endeudadas, como Italia, pueden verse tentados a seguir la misma ruta. Pero es un escenario improbable.

  1. #1

    Berkaloff

    Una vez un emigrante nos contó que llegó en patera a España. No tenía dinero; pero un amigo le cogió de la mano..., y estando en el agua agarrado al amigo consiguió llegar.

    Nos lo creímos, hasta que un capitán de barco que pescaba en el Golfo de Cadiz nos dijo que era imposible, pues actuaba como ancla flotante y nos comentó lo que costaba sacar cualquier pez del mar.

    ... Esto tiene que ver con la gente que falta a la verdad, como Grecia, que tarde o temprano se les pilla. Y tiene que ver con Grecia, que se hunde y la remolcamos; pero no quiere nadar, ni empuja la barca. SOLO QUIERE FLOTAR.

    Hemos cometido un error con Grecia y los Griegos, pues su mundo no es nuestro mundo. No les comprendemos, y les parece bien seguir así mientras, al final, no avanzamos encima acabaremos por hundirnos.

    Soltemos sin miedo la mano a Grecia, la de sus mediocres gobernantes..., para dársela a los griegos con los pies en tierra.

    Lo siento por Grecia y los Griegos, si mi comentario no les gusta. Acepto y contesto a todas las críticas.

  2. #2

    apeche2000

    El artículo de PICTET como de costumbre resulta muy instructivo. Sin embargo la opinión de que el EURO va a tender a la revalorización hasta 2020 es muy arriesgada, si es que hablamos frente al dolar. En fin ,ya veremos.

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