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Fidelity: ¿Las bolsas continuarán registrando ganancias? ¿En qué mercados hay una burbuja?

Las perspectivas para la renta variable siguen siendo alcistas, con movimientos de los precios favorables en la mayor parte de los principales mercados y escasas señales de formación de los patrones típicos que preludian picos. El dicho anglosajón "Sell in May and go away" (Vende en mayo y vete) tiene cierto predicamento en los medios de comunicación, pero este año es poco probable que acierte, ya que el ciclo decenal de los años terminados en 5 augura un buen verano en EE.UU. Incluso la primera subida de tipos en EE.UU.
probablemente no suponga más que una perturbación temporal y no altere la tendencia a más largo plazo.  Pero, como siempre, conviene estar atentos a cualquier riesgo. El tono del mercado sigue siendo favorable, pero menos que antes, y las valoraciones son elevadas, especialmente en EE.UU., lo que deja poco margen para el error si los beneficios decepcionan.
 
Fidelity Worldwide Investment
 

Todo apunta a que las bolsas continuarán registrando ganancias

En la mayor parte de las bolsas mundiales, los movimientos de los precios siguen siendo, en general, favorables en términos absolutos. En las últimas crisis se vio cómo aparecían "divergencias de amplitud" en las fechas previas a los picos importantes en los mercados, lo que suele ser un buen indicador de un cambio inminente de tendencia, pero hasta ahora no las hemos detectado en los mercados. Además, el ciclo decenal que favorece a los años que terminan en 5 también implica un comportamiento relativamente bueno durante la desaceleración estacional entre mayo y octubre.  
 
 
Es poco probable que los mercados de bonos provoquen un descarrilamiento, ya que el fuerte repunte de los rendimientos durante las últimas semanas se está diluyendo pero, no obstante, la tendencia bajista de los rendimientos de los últimos años podría estar llegando a su fin. Más allá de China, se observan escasas señales de exuberancia irracional y el tono del mercado sigue siendo favorable, aunque menos que hace un año. Las expectativas del mercado en torno a la primera subida de tipos por parte de la Reserva Federal estadounidense se han retrasado, pero incluso cuando se produzca, las pruebas históricas revelan que es poco probable que agite los mercados durante mucho tiempo y que seis meses después probablemente se retome la tendencia.  
 

El optimismo en torno al BPA vuelve a arrastrar a los mercados  

Mi principal inquietud gira en torno a los beneficios empresariales, que han contribuido poco a unas subidas en los mercados que en su mayor parte se han debido a la expansión de los múltiplos, ayudada por la baja inflación. El aumento de los PER (más que el crecimiento estructural) sigue dando impulso a la mayor parte de los mercados y sectores mundiales, pero en un movimiento típicamente alcista los estrategas de mercado han vuelto a revisar al alza sus previsiones. Su confianza en el BPA desde el punto de vista macroeconómico contrasta con las previsiones más cautelosas de los análisis fundamentales, aunque estos han dejado atrás sus mínimos tras aplicar ligeras subidas a sus estimaciones de BPA durante las últimas seis semanas.  
 
La debilidad del dólar sigue siendo un factor de incertidumbre que probablemente persista a corto plazo, pero no tanto a largo plazo. La trayectoria del dólar tiene la llave para el tono de muchos mercados: la debilidad del euro beneficia a las empresas de la zona euro, pero la fortaleza del dólar erosiona la rentabilidad de las multinacionales estadounidenses (y viceversa). Los precios de las materias primas y la inflación también son sensibles a las fluctuaciones del dólar.  
 

El liderazgo sectorial no cambia, pero dominan los factores específicos de las acciones  

Atención sanitaria, consumo discrecional, tecnología y servicios financieros siguen siendo los sectores punteros en todo el mundo, pero los factores específicos de las acciones tienen un peso importante, sobre todo en el sector financiero.  
 
Dado que el precio del petróleo tiene pocas probabilidades de subir desde los niveles actuales, la recuperación de las empresas de materiales y energía se quedará sin fuelle y parece que ha pasado el momento de tomar más posiciones en estos dos sectores. Los valores de pequeña y mediana capitalización parece que seguirán imponiéndose a los grandes valores a largo plazo con la posible excepción de Japón, donde las grandes empresas han sobresalido durante los últimos 18 meses en paralelo a la debilidad del yen.  
 
En EE.UU., las acciones continúan con su tendencia alcista del último siglo. Los dividendos representaron la mayor parte de la rentabilidad total a largo plazo del mercado estadounidense, pero fueron menos importantes durante la última década, cuando los múltiplos se expandieron. Sin embargo, durante la próxima década las rentas probablemente vuelvan a ser protagonistas.   
 
S6P tendencia largo plazo
 
¿Se avecina el fin del mercado alcista de siete años de duración en EE.UU.? Aunque están apareciendo algunos riesgos, existen buenas razones para creer que la buena racha del mercado no se ha agotado todavía. El análisis técnico revela que las tendencias a medio y largo plazo siguen intactas y que las formaciones de cima que surgieron en los picos de mercado de 2000 y 2007 todavía no han aparecido. Ni siquiera la primera subida de tipos por parte de la Fed perturbaría este escenario, ya que la historia nos demuestra que la tendencia alcista se retomaría después de unos seis meses de volatilidad con movimientos principalmente laterales y desembocaría en una mediana de rentabilidad del 5% después de un año.   
 
S&P Modelo del ciclo compuesto
 
Los patrones cíclicos lo confirman y pintan un panorama positivo para los años que terminan en 5. Un hecho interesante es que el S&P 500 registró una rentabilidad positiva todos los años terminados en 5 desde la década de 1920, también en el periodo generalmente de baja actividad entre mayo y octubre, y el DJIA (con una historia más larga) hizo lo mismo desde 1885. Existen otros factores cíclicos que apuntan a una trayectoria positiva en 2015, y así lo indica el modelo del ciclo compuesto del gráfico 2, que está basado en ciclos de mercado estacionales, presidenciales y decenales.  
 
Rentabilidad total S&P 500
 
La última vez que la rentabilidad total a 10 años del mercado cayó por debajo del 10% en tasa anualizada, en la década de 1960, se tardaron más de dos décadas en recuperar ese nivel.  El ciclo actual va sólo por su duodécimo año y podría durar muchos más años antes de que se consiga una recuperación similar, especialmente si el crecimiento del dividendo se acelera. Durante los últimos 50 años, los dividendos han supuesto casi el 80% de la rentabilidad total del mercado. Durante la pasada década, la contribución de los dividendos cayó hasta el 35% al dispararse las valoraciones, pero las perspectivas apuntan a que los dividendos volverán a incrementar su peso y la previsión implícita en el mercado es de un 46% durante los próximos 10 años.
 
Revisión positiva del BPA neto
 
La subida de las bolsas europeas en el primer trimestre fue extraordinariamente acusada y podría deberse en parte a un cambio en el tono del mercado, pero han aparecido señales de renacimiento empresarial en el continente después de un periodo prolongado de bajos costes de producción, como los relacionados con el personal, los bienes de producción, las materias primas y la energía. La fuerte corrección del euro ponderado por el sector exterior ha ayudado a impulsar la competitividad en el extranjero (las ventas en el extranjero representan una parte mayor del total en las empresas europeas que en las estadounidenses). A consecuencia de ello, las previsiones de BPA se han revisado al alza por primera vez desde 2010 y el crecimiento de los beneficios probablemente siga el mismo camino. Sin embargo, la divisa es una incógnita en las previsiones que resulta más difícil de predecir de lo normal, a juzgar por la contradictoria correlación negativa que muestran este año el valor de la divisa y el índice de sorpresas económicas. El análisis técnico también indica que la corrección actual en los mercados de la zona euro tras las importantes ganancias acumuladas desde octubre no ha terminado, a pesar de que las nuevas recompras y las bajas tasas de inflación seguirán dando apoyo al mercado a medio plazo, lo que permitirá la ampliación de los PER y los márgenes.
 
Renta variable Japón
 
La bolsa japonesa también tiene recorrido, ya que los valores de este mercado cotizan con unos PER en la media de los últimos diez años. El gráfico 5 muestra cómo la tendencia alcista tiene aún mucho margen hasta que se alcancen los máximos de 2007, que están todavía en torno a un 12% por encima de los niveles actuales. Inusualmente, desde febrero de este año la evolución de la bolsa se ha disociado de los movimientos de la divisa, ya que el yen se ha mantenido, en general, estable frente al dólar. Esto podría ser una señal para que los numerosos inversores extranjeros ajusten sus perspectivas bajistas sobre el yen y reduzcan gradualmente sus coberturas cambiarias.   
 
Gestando burbujas
 
Si el mercado alcista de EE.UU. todavía tiene recorrido, ayudado por las ganancias de Europa y Japón, ¿está aumentando el riesgo de burbuja? Algunos observadores temen que la inflación de los precios de los activos alimentada por el aumento de los niveles de deuda desemboque en otra crisis de mercado, pero los estudios recientes de Citibank indican que este escenario es improbable en la mayor parte de los mercados, especialmente en las bolsas. Sin embargo, también pone el acento en el efecto perturbador de las compras de los bancos centrales en los principales mercados de bonos. Desde esta "paradoja de liquidez", las distorsiones de los bancos centrales han arrojado en masa a los inversores a las mismas posiciones, lo que ha tirado al alza de las correlaciones (positivas) por pares con otras clases de activos en el periodo 2010-2014, frente el periodo 1997-2007 (hasta junio). Probablemente sigan apareciendo episodios de iliquidez cada vez que los nuevos datos macroeconómicos cambien las expectativas de intervención de los bancos centrales, hasta que estos dejen de distorsionar los mercados; tampoco está claro cómo van a diseñar su salida de los mercados sin desencadenar una desbandada.
 
Burbuja Bolsa China
 
El único mercado que está mostrando señales claras de burbuja es China, aunque la racha alcista podría no estar próxima a su fin todavía. Las ganancias actuales siguen siendo ridículas al lado de la vertiginosa subida de hace una década y las caídas recientes todavía no muestran los rasgos distintivos del patrón de 2007 que precedió al retorno a niveles menos elevados. Sin embargo, la subida del mercado de pequeña y mediana capitalización hace pensar que podría producirse un accidente, ya que ha registrado un boom de OPV por el que 225 empresas han salido al mercado de acciones “A” este año, con una rentabilidad media desde la OPV de más del 400% y un PER estratosférico de 92 veces, a pesar de que el crecimiento medio del BPA apenas es del 4% en el año anterior a la salida a bolsa. Este mercado vale actualmente más de 500.000 millones de dólares, y en gran parte se ha financiado con deuda (que ha aumentado muchísimo durante los últimos años) y está en manos de inversores particulares que podrían no tener mucha capacidad para soportar pérdidas.  
 
PER S&P 500
 
Aunque el análisis de las tendencias sigue apuntando a nuevas ganancias en el mercado estadounidense y hay pocas razones para sospechar que se estén formando burbujas, el mercado estadounidense está caro por valoración actualmente. Los PER han subido, por lo que las expectativas de rentabilidad futura han descendido en proporción. Esa es mi principal preocupación: las ganancias futuras del mercado dependen ahora del crecimiento de los beneficios, ya que las valoraciones son elevadas tras varios años de expansión de los múltiplos y escaso crecimiento de los beneficios.  
 
Revisión al alza de las valoraciones
 
De hecho, la revisión al alza de las valoraciones ha sido la causante de la práctica totalidad de las ganancias de las bolsas mundiales durante los últimos tres años, como se ilustra en el gráfico 10, mientras que los beneficios han tirado a la baja de las ganancias bursátiles durante el último año. La inflación y los tipos de interés bajos han sustentado esta revisión al alza de las valoraciones ante la pobre evolución del BPA, pero cabe preguntarse cuánto tiempo más va a durar sin que se acelere el crecimiento de los beneficios, especialmente si la inflación repunta.  
 
Las tasas de BPA anteriores siguen siendo débiles, pero las previsiones para la segunda mitad de 2015 y 2016 vuelven a ser elevadas, aupadas por las favorables previsiones macroeconómicas de los estrategas de mercado, si bien las revisiones de las previsiones por parte de la mayoría de las empresas siguen siendo negativas (aunque por encima de mínimos).
 
Rendimientos Volatilidad
 
Un aumento acusado de los rendimientos elevaría el riesgo de revisión a la baja de las valoraciones, y traería consigo un aumento del coste del capital, y algunos temen que la agitación que viven estos días los mercados de bonos es el fin de la tendencia alcista de la renta fija.  
 
Estos temores son exagerados. La caída de los precios de la deuda pública que se originó en el mercado alemán se debió principalmente a factores técnicos, más que a un cambio en las perspectivas macroeconómicas; además, las fuertes subidas del primer trimestre se debieron simplemente a una corrección, los diferenciales en euros han permanecido estables y la deuda de alto rendimiento sigue siendo atractiva.  
 
En última instancia, los rendimientos seguirán el camino que marquen la inflación de los salarios y los precios y la probabilidad de subidas de tipos (EE.UU.) o de políticas monetarias menos expansivas (en el resto de regiones).
 
Euro Dólar
 
El dólar tenía pendiente una corrección después de subir con fuerza el año pasado y perforar resistencias clave (gráfico 12, tipo de cambio ponderado por sector exterior), lo que hizo que monedas como el euro y la libra esterlina parecieran sobrevendidas. A largo plazo, el dólar podría seguir subiendo, pero podría haber algo más de recorrido a la baja antes de que se reactive su tendencia al alza, ya que todavía se están cerrando posiciones dentro de las apuestas masificadas e unidireccionales en el dólar.  
 
Precio del petróleo
 
Durante las últimas semanas, el petróleo ha recuperado parte de las grandes pérdidas del año pasado, pero no lo suficiente como para dar lugar a una nueva tendencia. La evolución más probable es una nueva horquilla de cotizaciones entre 45 y 75 dólares, apoyada en un indicador de sentimiento de mercado que ha vuelto a territorio neutral después de hundirse considerablemente durante los meses anteriores. El mercado de futuros muestra precios a corto plazo que siguen siendo inferiores a los precios a largo plazo, pero si el petróleo sigue subiendo, el mercado se invertirá y los precios a corto plazo serán más altos que los precios a largo plazo, lo que limitaría su potencial alcista.
 

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