Invesco: ¿Por qué comprar deuda a corto plazo es un error?

Invesco: ¿Por qué comprar deuda a corto plazo es un error?

Tal y como se esperaba, las marcadas divergencias entre la política monetaria de los bancos centrales de Estados Unidos y el Reino Unido, por un lado, y de Japón y la eurozona, por otro, provocaron un repunte de la volatilidad en los mercados de divisas, renta fija y renta variable en el primer trimestre de 2015 y es probable que continúen haciéndolo durante el resto del año.

Aunque parece que la Reserva Federal estadounidense empezará a subir sus tipos de interés en la segunda mitad del año, la caída de la inflación británica hasta prácticamente el 0% implica que el Banco de Inglaterra acabará subiendo sus tipos más tarde. El Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón, por su parte, continuarán comprando deuda soberana y mantendrán los tipos de interés oficiales cerca del 0%.

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Estas divergencias en política monetaria son reflejo de las diferentes tasas de crecimiento del PIB que registran Estados Unidos y el Reino Unido, por un lado, y de la eurozona y Japón.

Las diferencias en el crecimiento del PIB real explican las distintas políticas monetarias (Cambio en %, interanual)

Diferencias en el crecimiento del PIB

El desplome de los precios del petróleo y de otras materias primas durante la segunda mitad de 2014 ha provocado que la inflación caiga bruscamente en prácticamente todas las grandes economías. Sin embargo, la auténtica causa de esta debilidad de los precios es el lento crecimiento del dinero y del crédito que registran las principales economías a excepción de Estados Unidos, donde crecen a tasas normales.

Puesto que la caída de los precios de las materias primas responde más a una falta de demanda que a un exceso de oferta, y dado que resulta mucho más difícil estimular la demanda que frenar la oferta, es probable que los precios se mantengan bajos durante un largo periodo de tiempo.

En la eurozona, el BCE anunció por fin el pasado 22 de enero que se embarcaría un programa de expansión cuantitativa (QE) que incluiría compra de deuda soberana, después de que el IPC empezase a dar signos de deflación. El programa se puso en marcha el 9 de marzo y está previsto que continúe hasta septiembre de 2016. El éxito del plan dependerá de si el BCE y los otros bancos centrales del Eurosistema compran deuda a largo plazo de entidades no bancarias.

La recuperación del Reino Unido sigue siendo robusta, aunque el PIB real solo creció un 0,5% (un 2,2% anualizado) en el cuarto trimestre de 2014. Pese a la fuerte creación de empleo y a la reducción del desempleo, aún no se han producido aumentos salariales reales.

En Japón, aunque la desaceleración que provocó la subida del IVA en abril de 2014 se ha superado, las previsiones de crecimiento para 2015 siguen siendo débiles y las de inflación –uno de los objetivos clave de las medidas conocidas como ‘Abenomics’– se sitúan muy por debajo del objetivo del Banco de Japón, situado en el 2%.

Entre las economías emergentes, las estimaciones privadas para el crecimiento chino continúan reduciéndose por el debilitamiento de las exportaciones y de la inversión de capital fijo. El incremento de las salidas de capital han obligado al banco central chino a combatir el endurecimiento involuntario de su política monetaria con una serie de medidas de flexibilización de los mercados monetarios que no han tenido mucho éxito.

El resto de mercados emergentes continúa registrando un crecimiento débil, sobre todo Brasil y Rusia, que básicamente no crecen. India ha conseguido evitar este escenario pero, aunque las cifras del PIB se han revisado, la economía no está mostrando el vigor que prometió el nuevo primer ministro, Narendra Modi.

Hay al menos tres motivos que hacen probable que el dólar estadounidense mantenga su fortaleza este año y se aprecie aún más: la recuperación económica es más robusta en Estados Unidos que en el resto de las principales economías, lo que continúa atrayendo flujos de capital; la Fed probablemente aumentará sus tipos de interés este año y el que viene, y se espera que la persistente debilidad de las materias primas lastre el valor de las divisas de muchos países productores de materias primas.

Llevo tiempo manteniendo que el actual ciclo de expansión económica será prolongado, principalmente porque el lento crecimiento y la baja inflación retrasarán la necesidad de aplicar políticas restrictivas que pondrían fin a la expansión. Además, aunque la economía estadounidense lleva ya cinco años recuperándose, no ha alcanzado una situación de relativa normalidad hasta hace muy poco: ahora el crédito vuelve a depender de los bancos y no de la Fed, la inversión empresarial se está recuperando y el consumo empieza a mostrar su fortaleza habitual.

¿Cuáles son las perspectivas para la zona euro?

En la eurozona, el BCE anunció por fin el pasado 22 de enero que se embarcaría un programa de expansión cuantitativa (QE) que incluiría compra de deuda soberana. El programa se inició el 9 de marzo y está previsto que continúe a un ritmo de 50.000 millones de euros mensuales (que se suman a los 10.000 millones mensuales de los programas de compra de titulizaciones de activos y bonos garantizados) hasta septiembre de 2016. Durante mucho tiempo, los miembros más conservadores del consejo de gobierno del BCE se resistieron a adoptar el QE pero finalmente cedieron cuando el IPC empezó a rozar terreno deflacionario en enero de 2015. 

Pese a que el QE llega demasiado tarde para evitar la deflación, no hay duda de que podría inyectarle una dosis de energía a la anémica recuperación actual de la eurozona si tiene una escala suficiente y si se mantiene durante el tiempo necesario. La clave para el éxito del programa estará en su diseño e implementación. La intención es comprar deuda soberana y supra-soberana de entre dos y treinta años de duración. Sin embargo, como descubrió la Fed, comprar deuda a corto plazo es un error y forzó la puesta en marcha, en 2011-12, de un programa de ampliación de vencimientos mediante la venta de títulos a corto plazo y la compra de bonos a largo plazo (que recibió el nombre de ‘Operación Twist’ ya que el objetivo era, precisamente, ‘retorcer’ la curva de tipos). Por otra parte, está el aspecto crucial de las contrapartes. Como el BCE se ha comprometido a comprar en el mercado secundario, es importante que las autoridades compren los títulos de entidades no bancarias para garantizar la creación de nuevos depósitos, algo que fomentaría un mayor crecimiento del dinero y permitiría ‘reequilibrar las carteras’. Si se les compra la deuda a los bancos, no se garantizará la creación de depósitos adicionales (M3). (Esta fue la razón principal del fracaso del programa de operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO) aplicado entre 2011 y 2013).

En este escenario de innovación tardía por parte del BCE, el aspecto más importante del trimestre ha sido la depreciación del euro en los mercados de divisas. La moneda única pasó de cambiarse por 1,21 USD en enero a hacerlo por 1,05 USD a mediados de marzo y podría alcanzar la paridad con el dólar durante el segundo trimestre del año. Si la demanda extranjera se mantiene, no hay duda de que esta situación ayudará a los exportadores de la eurozona a incrementar sus ventas y su cuota de mercado, proporcionándole a la actividad económica de la región el impulso que tanto necesita.

Sin embargo, el auténtico problema está en el mercado interior, donde la deficiente demanda reprime el consumo y el gasto empresarial y mantiene el crecimiento del PIB en niveles bajos y el desempleo en niveles altos. Esta es la explicación que subyace a la deflación de la eurozona. El PIB real solo creció un 0,2% intertrimestral en el tercer trimestre de 2014 y un 0,3% en el cuarto trimestre. En precios constantes de 2010, estas tasas de crecimiento suman, respectivamente, un 0,8% y 0,9% interanual, lo que equivale a una recuperación muy endeble.

El mantra que repitió el BCE en todas las ruedas de prensa del año pasado de que la recuperación estaba a la vuelta de la esquina ha resultado ser un espejismo. Y aun así, la institución sigue siendo optimista y ha mejorado sus previsiones de crecimiento hasta el 1,5% en 2015 y el 1,9% en 2016. Parece que la mayoría de los economistas europeos coinciden con el BCE y el consenso de Bloomberg sitúa el crecimiento en el 1,3% en 2015 y el 1,6% en 2016. Mi previsión para este año es del 1,2%.

No obstante, algunos países de la eurozona vienen registrando un crecimiento más potente. Alemania registró en el cuarto trimestre de 2014 un crecimiento interanual del PIB real del 1,6% y España, del 2,0%, más del doble que la media de la eurozona, mientras que en Irlanda el crecimiento interanual fue de un notable 4,1%. Entre los que menos crecieron encontramos a Francia, con un mísero 0,2% interanual, y a Italia, cuya economía se contrajo medio punto porcentual.

A diferencia de lo ocurrido en Estados Unidos o en el Reino Unido, la tasa de desempleo se ha reducido muy poco en la eurozona y continúa en el 11,4%. Hay quien señala que la balanza por cuenta corriente registra superávit, pero eso simplemente refleja la debilidad de las importaciones, resultado de la insuficiente demanda interna (es decir, que el gasto de familias, empresas y gobiernos es inferior a lo normal). Para poder analizarla de forma correcta, la balanza por cuenta corriente debería ajustarse por el pleno empleo, lo que inevitablemente generaría unas cifras muy inferiores o incluso un déficit

La débil demanda mantiene el desempleo de la eurozona en niveles elevados (Tasa de paro, en %)

Tasa de desempleo

Conclusión: hará falta que el dinero y el crédito crezcan a un ritmo más rápido

La mayoría de los analistas y los economistas interpretaron la debilidad de los precios de las materias primas y, sobre todo, la caída del precio del petróleo experimentada durante la segunda mitad de 2014, como una especie de rebaja fiscal que contribuiría a la recuperación del crecimiento mundial durante la segunda mitad de 2015. Pero, ¿y si esta caída de las materias primas fuese más bien un síntoma de la deficiente demanda provocada, a su vez, por un inadecuado crecimiento del dinero y del crédito en las principales economías? En ese caso, la caída de los precios de las materias primas no vendría seguida de una mejora del poder adquisitivo de consumidores y empresas sino de una guerra de precios entre productores, una continuación del bajo crecimiento salarial y la persistencia de condiciones casi deflacionarias en las principales economías.

En mi opinión, este último escenario describe de forma más fiel las condiciones que viven actualmente tanto las economías desarrolladas como emergentes. Las implicaciones para los mercados financieros son que las rentabilidades de la renta fija seguirán en niveles mínimos durante un largo periodo de tiempo y que el crecimiento de las ventas, las mejoras de los beneficios empresariales y las rentabilidades nominales de los mercados de renta variable se verán limitados por tasas de crecimiento muy inferiores a las del pasado. A esto se refiere la expresión ‘el nuevo normal’.

Aunque rebajar los tipos de interés de los bancos centrales hasta prácticamente el 0% consiguió fomentar el efecto riqueza mediante el aumento de los precios de las acciones, la vivienda y los bonos, el lento crecimiento del dinero y del crédito, junto con un escaso aumento de las rentas en la mayoría de las grandes economías, ha hecho más difícil que familias e instituciones puedan reparar sus balances y restablecer un crecimiento normal del gasto. Para eso, hará falta que el dinero y el crédito crezcan a un ritmo más rápido. Y por otro lado están los efectos secundarios que sufren las economías emergentes, donde las exportaciones se han frenado y las tasas de crecimiento se están ralentizando. Resulta inevitable que tanto las economías desarrolladas como emergentes recurran a depreciar sus divisas con la esperanza de que la demanda externa conseguirá compensar la pobre demanda interna. Aunque esto pueda calmar temporalmente la situación, no podrá resolver el grave problema que supone una deficiente demanda interna.

 

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