Carmignac: Un mundo vulnerable

Tan pronto como Ben Bernanke, el por aquel entonces Presidente de la Fed, anunció el 19 de marzo de 2009 su primer programa de relajación cuantitativa («quantitative easing»), se planteó claramente una cuestión de fondo:
 
hasta qué punto el hecho de que un banco central necesite paliar el riesgo económico instaurando una política de reflación monetaria no convencional, justifica poner en riesgo, en contrapartida, la estabilidad del sistema financiero creando burbujas en determinadas categorías de activos.
 
Carmignac Gestión
 
Probablemente reconfortado por la experiencia de Estados Unidos, que hasta ahora ha dado resultados bastante positivos, el Banco Central Europeo responde hoy sin rodeos a esa misma pregunta: se concede prioridad absoluta a paliar el riesgo económico, mientras que las medidas orientadas a hacer frente al riesgo del sistema financiero se dejan para más adelante, si fueran necesarias. El comportamiento entusiasta de los mercados desde principios de año confirma que los inversores, en su inmensa mayoría, han apostado por una postura pragmática: Ante la duda, más vale tener fe en la eficacia de las recetas de Mario Draghi, ya que, al menos por ahora, favorecen a los mercados. Mientras esa fe se mantenga, esta apuesta augura el buen tono de los mercados, si bien su vulnerabilidad irá en ascenso. 
 

La ilusión monetaria

 
En Estados Unidos, aún no se ha zanjado el debate sobre la eficacia de las medidas de relajación cuantitativa. Es irrefutable que lo peor se ha evitado y que gracias a la bajada de los tipos de interés hipotecarios, los precios del mercado inmobiliario se han recuperado. Pero tras la compra de 4 billones de dólares en títulos de deuda por parte de la Fed, el índice S&P ha subido un 170 %, mientras que el ritmo de crecimiento económico sigue sin superar el 2,5 % anual y la mediana de la renta anual de los hogares estadounidenses sigue siendo hoy día un 9 % inferior a la de 1999.
 
El «rendimiento económico» del programa de relajación cuantitativa es escaso porque el efecto de riqueza positivo para la banca y los ahorradores con mayor patrimonio no basta para compensar el lastre que supone el desendeudamiento para el consumo y la inversión. Es manifiesto que, al igual que en Japón desde la década de 1990, la crisis financiera no sólo ha deteriorado la producción, sino también el crecimiento potencial.
 
En la zona del euro, donde la exposición de los consumidores a los mercados financieros es aún menor que en Estados Unidos, cuesta entender cómo puede el programa de relajación cuantitativa tener un gran calado en la economía. Así las cosas, con la coincidencia inesperada de una caída del euro del 25% desde el pasado mes de junio, de los tipos de interés en mínimos históricos, la recapitalización de la banca y el escudo protector que ha brindado el BCE, el crecimiento de la zona del euro a duras penas alcanzará el 1,5% este año. El propio Mario Draghi reconocía hace poco que es probable que la tasa de desempleo de la zona del euro apenas baje en un plazo de 18 meses.
 
Un mundo inundado de liquidez
 
La paradoja, debida tanto a la subida de los mercados como a la creciente vulnerabilidad del sistema financiero, es que la falta de resultados constituye un argumento para que los bancos centrales mantengan su apoyo monetario mientras sea necesario, en cualquiera de sus formas. Mario Draghi se comprometió a la compra de 60.000 millones de euros en activos al mes hasta septiembre de 2016 y Janet Yellen reconoció que la amenaza de la deflación y la vulnerabilidad de la economía estadounidense impiden una pronta normalización de la política monetaria de la Fed. El Banco de Japón deberá seguir luchando contra la tasa de inflación del país, que volvió a caer hasta el -0,2% en febrero, y el Banco Popular de China deberá acelerar su política de estímulo monetario para tratar de estabilizar el ritmo de crecimiento de la economía china.
 
Los mercados, inundados de liquidez, seguirán aprovechando así la oportunidad. Cuando hay en el mundo más de 2 billones de dólares en bonos que, hoy por hoy, ofrecen una rentabilidad negativa la aportación masiva de liquidez adicional hace que los mercados se asemejen a una piscina desbordante: por efecto del desplazamiento de los inversores, el precio elevadísimo que alcanza la renta fija ''sin riesgo'' se va propagando poco a poco a todas las categorías de activos. El aumento de la prima de riesgo debido a la reducción de la rentabilidad de la renta fija viene a justificar las elevadas valoraciones en los mercados de renta variable. 
 
A modo de ejemplo, podemos citar el caso de la zona del euro, donde  los múltiplos de resultados están llegando a 16 veces los resultados del ejercicio en curso. Es decir, que no sólo se han doblado los múltiplos que prevalecían hace tres años, sino que estamos en un nivel que supone 4 desviaciones típicas por encima de la media de los diez últimos años.
 
Múltiplo Eurostoxx
 
En suma, al comprometerse a hacer compras de deuda masivas (2,5 veces las emisiones netas de deuda pública, mientras que los programas QE1 y QE2 de Ben Bernanke sólo suponían de media la mitad de las emisiones netas del Tesoro estadounidense) y tardías (los tipos de interés de la deuda ya están muy bajos), el BCE crea unas distorsiones sin precedentes en los precios de los activos financieros.
 

Una situación vulnerable

 
En su obra Antifrágil, Nassim Taleb subraya hasta qué punto la falta de flexibilidad contribuye de forma decisiva a la vulnerabilidad al impedir una reacción eficaz frente a la adversidad. Precisamente, la situación actual se caracteriza en muchos aspectos por esa vulnerabilidad. Así pues, las políticas monetarias ultraexpansivas que vienen adoptando los principales bancos centrales no dejarán prácticamente margen de maniobra para amortizar la próxima ralentización cíclicaDel mismo modo, el nivel de endeudamiento de los gobiernos los priva de margen de flexibilidad presupuestaria.
 
Por si fuera poco, las cotas de confianza que se depositan en la eficacia del BCE son tan altas que cualquier posible error de comunicación o de política monetaria les costaría muy caro a los mercados. La política de reflación monetaria adoptada por el BCE discuerda cada vez más con el crecimiento de los excedentes de Alemania. Además, la caída de las previsiones de inflación, que ha permitido a los bancos centrales una política de tipos cercanos al 0 % relativamente serena, pronto se verá restringida por el afianzamiento cíclico del precio de la energía. De este modo, el sistema financiero ha perdido gran parte de su flexibilidad al ir acumulando desequilibrios. 
 

El imperativo de flexibilidad

 
La bonanza económica global que se presiente desde hace algunos meses, alimentada por la recuperación europea y sobre todo por la India, nutre el optimismo de los inversores en renta variable mientras que la actitud de los gobernadores de los bancos centrales, con Mario Draghi a la cabeza, les garantiza que, pese a todo, los tipos de interés seguirán muy bajos en este contexto.
 
Es legítimo querer disfrutar de esta ventajosa coyuntura y tampoco nosotros nos privamos de ello, pero teniendo en cuenta que la gestión de la cartera tiene que conservar la flexibilidad que ha perdido el sistema financiero. Como señalábamos en la Nota de enero, en un mundo así de vulnerable es vital hallarse en disposición de poder variar con suma prontitud el grado de exposición a la renta variable, a la renta fija y a las divisas, así como optar fundamentalmente por empresas que también sean flexibles, es decir, que estén poco endeudadas y generen flujo de caja.
 
Rentabilidad Carmignac
  1. en respuesta a wunnamed
    #2
    21/04/15 10:05

    Antes de ver qué pasa cuando se acabe, deberíamos ver cómo acaba la cosa. El QE europeo, en otras muchas cosas, está provocando que los inversores se dirijan a la renta variable con instrumentos financieros con más riesgo, debido principalmente a la baja rentabilidad de la renta fija. Y una de las consecuencias de este hecho, es la vuelta a la ingeniería financiera.

    Te dejo el link con el último vídeo semanal de Enrique Roca donde habla sobre este tema y cómo nos puede afectar en el futuro.

    https://www.rankia.com/blog/erre/2751785-video-semanal-cielo-tiene-sus-limites

    Un saludo!

  2. #1
    21/04/15 01:30

    Buen artículo, veremos que pasa cuando los principales bancos centrales dejen de inyectar suero a las economías y estás tengan de sobrevivir por ellas mismas.

    De todas formas soy partidario que a largo plazo, ese exceso de liquidez que tiene y tendrán los bancos se acabará traduciendo en una tasa de inflación positiva y un crecimiento sostenido de la economía.

    A los bancos no les quedará otra que poner ese dinero en la economía real si quieren sacar partido a su capital.

    Saludos.

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