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Pioneer: ¿Está EEUU a punto de cambiar sus perspectivas en materia de política monetaria?

Si tenemos en cuenta la mejora de las condiciones internas, la "buena" marcha de la inflación y la fase de madurez del crecimiento de los mercados financieros, creemos que el banco central estadounidense será uno de los agentes económicos más importantes de cara al año. Existe cierta complacencia en cuanto a las previsiones de los tipos de interés y la perspectiva de los mercados de crédito, que contrasta con una mirada más crítica y objetiva a los últimos datos y acontecimientos.

Pioneer

La economía estadounidense está alcanzando una velocidad de crucero

 

En general, la perspectiva para a la economía de EE. UU. es cada vez más alentadora. En Pioneer Investments, esperamos que el crecimiento del PIB alcance el 3,4% en 2015. Creemos que el gasto público, que ha supuesto un lastre para el crecimiento en los últimos años debido a los recortes aplicados, debería empezar a contribuir de nuevo al crecimiento a partir de 2015. Entre tanto, es de esperar que el consumo crezca ligeramente por encima de su tendencia a largo plazo, favorecido por la mejora del mercado de trabajo y un moderado repunte de los ingresos y de la renta disponible. La deflación, que plantea una posible amenaza en algunas zonas del mundo, como Europa, no parece suponer un peligro para EE. UU.

Aunque el IPC haya caído a niveles cercanos al 1% en varias ocasiones durante los últimos dos años, este retroceso se ha debido principalmente a la caída de los precios de las materias primas. La inflación de los precios de los servicios —que, a diferencia de los de las materias primas, viene determinada por las condiciones de la economía interior— se ha acercado recientemente al 3%.

En otras palabras, la tendencia es hacia una desinflación buena, más que hacia la deflación, lo cual es positivo para la economía. Entre tanto, parece que el desapalancamiento ha concluido: el crédito bancario ya está creciendo, a una tasa anualizada del 7% aproximadamente. Con la caída de tasa de desempleo al 5,5%, un nivel en el que históricamente aumentan las presiones de los costes laborales, hay posibilidades de que la inflación salarial empiece a notarse durante el próximo año, más o menos.

A nuestro modo de ver, son buenos augurios para el crecimiento, pero no parece que esas tendencias resulten compatibles con un entorno de tipos de interés cercanos a cero por mucho más tiempo.

Para nosotros es evidente que la Fed está valorando si dar un giro hacia una línea más dura, según demuestran las expectativas individuales de los miembros del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) respecto a la trayectoria futura de los tipos de interés. Al comparar los comunicados de diciembre de 2013 y septiembre de 2014 se observa claramente las expectativas al alza por parte del FOMC para 2015 y periodos posteriores.

Objetivos tasa de interés

Sin embargo, las predicciones de los inversores, a tenor de la curva de futuros sobre el tipo de los fondos federales, se sitúan a la zaga. El resultado es que cuando una fuerza catalizadora, como la inflación salarial, finalmente obligue a la Fed a intervenir, su acción podría ser mucho más rápida de lo que esperan los inversores y dada la falta de preparación del mercado, existe un riesgo considerable de que se registre una reacción exagerada.

Nuestro análisis de ciclos anteriores de ajuste por parte de la Fed indica que, si bien los tipos a largo plazo no siempre suben, la curva de intereses se aplana radicalmente (es decir, que los tipos a corto plazo se elevan mucho más rápidamente que los tipos a largo plazo). 

Mercados de crédito: Relativamente caros, pero el entorno empresarial es bueno

 

En cuanto a los mercados de crédito estadounidenses, nuestros especialistas en renta fija coinciden en que esta clase de activo muestra valoraciones amplias en varios ámbitos y que la calidad de las emisiones se ha deteriorado. Ahora bien, también consideran que un buen ambiente empresarial, propiciado por la mejora de los datos económicos fundamentales de EE. UU., debería seguir justificando una opinión favorable en relación a esta clase de activo para 2015.

Pueden leerse varias señales de aviso en las nuevas emisiones de deuda empresarial, que desde hace algunos años revelan una bajada de la calidad crediticia, como demuestra el hecho de que los bonos con calificación BBB hayan representado más del 30% de las emisiones este año, frente al 25% de 2008. Al mismo tiempo, el apalancamiento bruto se está aproximando al nivel máximo del último ciclo.

Las valoraciones parecen relativamente caras en todas las categorías, incluidos los bonos corporativos estadounidenses con grado de inversión, los bonos high-yield, los préstamos bancarios y los valores con garantía hipotecaria. Los diferenciales con los bonos del Tesoro estadounidense se encuentran entre aproximadamente media desviación estándar y una desviación estándar por debajo de sus promedios a largo plazo, lo que significa que los diferenciales crediticios están por debajo de la media histórica.

Este dato refleja la búsqueda de rentabilidad que ha caracterizado a los mercados en los últimos años, fruto de un entorno de tipos de interés bajo. Los activos invertidos en Renta Fija se han duplicado con respecto a 2008. Por desgracia, esta evolución ha tenido lugar en un momento de caída de la liquidez del mercado, debido a una nueva normativa que limita la capacidad de los bancos de inversión para mantener bonos en sus inventarios y actuar como creadores de mercado.

En el caso de que la subida de los tipos de interés ocasione grandes salidas de capital de los mercados de crédito, es posible que la liquidez no sea suficiente para que los inversores salgan de manera ordenada. Este es un ejemplo de cómo un cambio de circunstancias puede generar nuevos riesgos, cuyas consecuencias no todos conocen y que, por tanto, merece un análisis detenido por parte de los inversores que han apostado por esta clase de activo en su búsqueda de rendimientos mayores.

Bonos corporativos estadounidenses con grado de inversión

Vemos otro riesgo emergente en las últimas tendencias de las monedas. Los últimos movimientos indican una posible vuelta a un periodo de robustez, a pesar de las demandas de una moneda más débil por parte de los responsables políticos estadounidenses. La subida de los tipos de interés bien podría favorecerlo. La amenaza de que surjan guerras de divisas es, en nuestra opinión, algo a lo que los inversores deben mantenerse al tanto. Así pues, la gran pregunta es por qué los inversores no han empezado aún a responder al riesgo que presenta el cambio de perspectiva de la Fed. Hasta ahora la respuesta ha sido asimétrica con una apuesta implícita en que los tipos se mantengan bajos. La respuesta a unos datos económicos débiles son nuevas rondas de compra de bonos soberanos, mientras que cuando los datos mejoran, en general la actitud es de indiferencia, acompañada de una ligera tendencia a elevar los tipos.

Creemos que ello revela una posición dubitativa del conjunto y podría aumentar la vulnerabilidad de la renta fija en los meses venideros. La breve pero intensa oleada de ventas a la que asistimos en octubre podría ser una incipiente advertencia de lo que cabe esperar cuando los participantes ya no puedan negar la realidad de un cambio en la orientación de la política monetaria.

Postura selectiva en renta variable

 

Las acciones estadounidenses siguen siendo notablemente más atractivas que los bonos por motivos de valoración, según los equipos de Pioneer Investments dedicados a la renta variable y la renta fija empresarial. El ratio entre los rendimientos de los bonos con grado de inversión y la rentabilidad del S&P 500 se sitúa más de una desviación estándar por debajo de la media tanto por los beneficios registrados en el pasado como por los beneficios previstos. Con todo, las condiciones de la renta variable son cada vez más difíciles y habrá que prestar mucha atención a ciertos factores y temáticas en 2015. 

Por ejemplo, la fortaleza de la economía interior es uno de los principales contrastes entre EE. UU. y el resto del mundo

Además, es posible que dicha divergencia dé lugar a una ralentización del proceso de globalización, conforme las empresas se replantean sus prioridades y planes de inversión. Los inversores pueden esperar un aumento de las oportunidades internas cuando los repuntes de crecimiento de EE. UU. hagan más atractiva la expansión dentro del país. Por otro lado, la reciente fortaleza del dólar estadounidense impulsará probablemente los resultados de ciertos sectores por encima de las expectativas. Según los datos históricos, un dólar fuerte suele ser bueno para sectores como el sanitario, el financiero, el de productos de consumo discrecional, el de productos básicos de consumo, el de productos industriales y el de tecnología de la información. Sin embargo, suele perjudicar bastante al sector de los materiales. Hay un sector de peso en EE. UU. que todavía no se ha recuperado por completo de la crisis financiera global, y es el de la vivienda. 

La revolución del gas de esquisto continúa siendo una temática de inversión importante, a pesar del reciente descenso del precio del petróleo, ya que los precios del gas natural estadounidense continúan bajos a la luz de los estándares internacionales y, probablemente, subirán con el tiempo. Por otro lado, conviene señalar que, si bien los bajos precios de la energía son buenos para la economía de EE. UU., la caída del precio del petróleo puede suponer muchos trastornos para las empresas energéticas.

También es sumamente importante darse cuenta de hasta qué punto Internet y un ambiente marcado por la máxima "el que gana se lo lleva todo" están afectando a la economía global. Es importante observar que gran parte de las 20 empresas más destacadas del S&P 500 son muy jóvenes: algo que no sucede en ningún otro país y que demuestra el dinamismo de la economía estadounidense. Los inversores deberían adquirir exposición a dichas empresas y, en consecuencia, seguir las grandes tendencias, en lugar de concentrar la atención simplemente en la previsión de crecimiento a corto plazo.

Habida cuenta del encarecimiento de los bonos y el inicio de la recuperación del crecimiento, también vemos probable que los inversores se centren cada vez más en el potencial de renta que ofrecen los distintos instrumentos de renta variable. Por consiguiente, es probable que las acciones emitidas por empresas de gran capitalización resulten favorecidas, ya que sus precios son considerablemente más atractivos que las emitidas por empresas de menor capitalización: el S&P 500 cotiza en una relación precio/beneficio en torno a 18 veces, en comparación con el PER de aproximadamente 25 veces del índice S&P Small Cap 600. 

Mercados alcistas históricos en el S&P 500

Aunque el crecimiento económico está mejorando, es preciso que los inversores tengan presentes dos tendencias contrarias. En primer lugar, la población de EE. UU. está envejeciendo y los ciudadanos nacidos con el baby boom no tardarán en jubilarse. Esto se traduce en que la proporción entre inversores que incrementan sus posiciones y los que las reducen se está volviendo menos favorable, lo que presionará a la baja las valoraciones del mercado. En segundo lugar, la tendencia al alza del mercado está alcanzando su límite, tras prolongarse alrededor de 70 meses y es ya la cuarta más larga desde 1928 con una duración que supera con creces el promedio de 58 meses.

Por lo tanto, en general, la renta variable nos parece la oportunidad más interesante dentro de los mercados estadounidenses. Ofrece una combinación de riesgo y rentabilidad que es en potencia más atractiva que la de los mercados de renta fija y de crédito, que podrían sufrir turbulencias, ya que una línea más restrictiva de la Reserva Federal ensombrece sus pronósticos actuales.

 



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