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Pictet AM: Sobre-ponderamos Europa y Japón e infra-ponderamos EEUU

Las lecturas del ciclo económico global son positivas, mostrando clara mejoría en Zona Euro y Japón, los mayores beneficiarios de la disminución de los precios del petróleo (Consultar: Claves sobre el petróleo con Jürgen Brückner). De hecho los indicadores adelantados económicos mundiales han subido por encima de la media a largo plazo, liderados por las economías desarrolladas. Además la liquidez global es positiva, apoyada en los estímulos monetarios de los bancos centrales. Por otra parte el sentimiento muestra lecturas negativas tras las subidas de los mercados de acciones, con niveles de sobrecompra, especialmente en mercados desarrollados. De todas formas no vemos señal de la euforia típica del final del ciclo. Los indicadores de valoración también son desfavorables para las acciones, que cotizan a 16 veces beneficios esperados. De hecho las previsiones de beneficios empresariales han ido a la baja, excepto en Japón. Sin embargo en general siguen baratas en relación con la renta fija y altas valoraciones no son inusuales en la etapa madura del ciclo económico.
 
Pictet AM
 
 

Sobre-ponderamos Europa y Japón e infra-ponderamos EEUU

 
Sobre-ponderamos Europa y Japón e infra-ponderamos EEUU. En nuestra cartera regional mantenemos preferencia por Europa y Japón, favorecidas por la liquidez. Además hemos cerrado una posición a la baja en acciones de pequeña capitalización globales, cuyas valoraciones se han vuelto más atractivas que las de gran capitalización, especialmente con la mejora del crecimiento global y disponibilidad de crédito. Seguimos prefiriendo acciones cíclicas, que se pueden beneficiar de la recuperación mundial, de valoraciones más atractivas que las defensivas. De todas formas hemos reducido exposición a consumo discrecional -se beneficiará de la mejora de la confianza de los hogares y mayor poder adquisitivo con los bajos precios del petróleo y mercado laboral, pero los inversores están excesivamente alcistas-. Somos positivos en tecnología, que ofrece sólidos fundamentos a largo plazo, aunque las posiciones son muy alcistas.
 
Hemos aumentado tácticamente a neutral la exposición a bonos después de que la rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EEUU haya roto al alza en Febrero y, al menos temporalmente estamos neutrales respecto al dólar –respecto al euro se ha revalorizado 20% en nueve meses-. Por otra parte el BCE va a lanzar su programa de flexibilización cuantitativa y hemos aumentado el peso de deuda de alta rentabilidad europea a sobre ponderar.
 

Estados Unidos sigue menos atractivo en renta variable

 
EEUU sigue siendo menos atractivo en renta variable. Las encuestas de fabricación apuntan a debilidad y las ventas al por menor han estado debajo de las previsiones por segundo mes. El gasto de las empresas ha sido particularmente débil, especialmente en petróleo y gas. De todas formas esperamos que esta economía crezca al 2,8% anualizado este primer trimestre, por encima de su potencial a largo plazo. Los consumidores pueden aumentar su gasto con la caída del precio del petróleo, lo que debe compensar la debilidad de la inversión empresarial. Sin embargo las valoraciones de estas acciones son muy altas en comparación con otros mercados de renta variable y, a medida que mejora la vivienda y mercado laboral, la Reserva Federal puede aumentar tipos de interés el tercer trimestre.
 

Es probable que la economía de la zona euro crezca 1,4%

 
Es probable que la economía de la zona euro crezca 1,4%. De hecho la confianza del consumidor ha aumentado hasta máximos desde septiembre de 2007 -en Italia, a niveles no vistos desde 2002-. Al mismo tiempo la actividad industrial se recupera con el aumento de las exportaciones. El crecimiento del crédito también ha repuntado tras la terminación de las pruebas de estrés y los tipos de interés de los préstamos han estado cayendo, en España, 0,5% los últimos meses. El programa de compras del BCE que comienza este mes debe acelerar la expansión del crédito, contribuyendo al crecimiento. Además los cuatro meses de extensión del rescate financiero de Grecia deben eliminar los temores de contracción. Así que las condiciones de liquidez tienden a mejorar, compensando el endurecimiento monetario en EEUU. Hay que tener en cuenta que la renta variable en la zona euro suele hacerlo mejor que los bonos los seis meses siguientes a un periodo de aumento del crédito. Además la expectativa de crecimiento y rentabilidad atrae flujos globales de inversión en Europa y en menor medida Japón –dejando atrás EEUU-.
 

La economía de Japón también está mejorando

 
La economía de Japón también está mejorando tras dos trimestres de contratación, favorecida por la debilidad del yen y mejora de la demanda global, que favorece las exportaciones. Sus exportaciones ya aumentaron 24% anualizado el cuarto trimestre, contribuyendo al crecimiento económico este año, que puede ser, como en la zona euro, del 1,4%.  Sin embargo el crecimiento crédito y los salarios siguen lentos y, nueve meses después de la subida del IVA, la inflación permanece por debajo del objetivo del 2%. De manera que el Banco de Japón puede aumentar el tamaño de su estímulo monetario durante el verano, un apoyo adicional para su mercado de valores.
 

Divergencia de crecimiento en emergentes

 
El panorama económico de China es menos claro (Fondos asiáticos). La actividad de fabricación ha alcanzado máximo de cuatro meses en febrero, sin embargo, el precio de la vivienda ha disminuido aún más. El crecimiento del crédito muestra aceleración de préstamos de bancos, que contrasta con la desaceleración del crédito en el sector no financiero, que las autoridades tratan de controlar. En respuesta a las presiones deflacionarias el Banco Popular de China ha recortado otra vez los tipos de interés.  
 
En conjunto en mercados emergentes hay divergencia creciente entre el crecimiento de los importadores de petróleo y sus exportadores. Pero muchos bancos centrales– Indonesia, India y Turquía – están recortando tipos de interés para apoyar el crecimiento y las monedas débiles puede favorecer las exportaciones, sobre todo con la recuperación de la demanda mundial. La renta variable, especialmente en Asia, muestra valoraciones atractivas, aunque todavía no una señal de compra clara. Una subida de tipos de interés de la Reserva Federal puede hacer de freno.
 

Uno de cada cuatro bonos de la euro zona ofrece rentabilidad negativa

 
Uno de cada cuatro bonos de la euro zona ofrece rentabilidad a vencimiento negativa y la deuda grado inversión apenas algo más de 1%, así que hay pocas opciones que moverse hacia menor calificación crediticia.  En este sentido destaca la deuda de alta rentabilidad, pues la mejora económica debe proporcionar soporte y los beneficios permanecer sólidos. Además las valoraciones son atractivas, con diferenciales de rentabilidad a vencimiento de 3,5%, más que suficiente compensación respecto a riesgo de impago. De hecho el mercado descuenta una tasa de morosidad en 12 meses de aproximadamente 5,7% –más del doble que la actual 2% y por encima de la previsión de Moody para 2015-. Además resulta alentador que los flujos hacia deuda de alta rentabilidad en EUR haya aumentado las últimas semanas.
 
Por otra parte las autoridades de la zona euro están enfrentándose a los problemas. La salida de Grecia no forma parte de nuestro escenario base y en cualquier caso la región está mejor equipada para lidiar con ello, a lo que se añade el apoyo del programa de expansión cuantitativa del BCE. Recientemente hemos cerrado la infra-ponderación en bonos del gobierno francés e italiano. El extremo largo de la curva de rentabilidades a vencimiento de deuda del gobierno apunta a ampliación del diferencial entre deuda soberana italiana y alemana, que no esperamos una vez que la expansión cuantitativa comience. Además sobre-ponderamos bonos de empresas financieras.
 
Pero hemos reducido exposición a deuda de mercados emergentes en moneda local. Hay que tener en cuenta el crecimiento divergente por países y la posibilidad de aumento de tipos de interés en EEUU, que puede aumentar la volatilidad de estas monedas. Al mismo tiempo seguimos neutrales en deuda empresarial de mercados emergentes, conscientes de la amenaza que supone la subida del dólar. Entre estos, aquellos cuyos pasivos están en gran medida en dólares pero cuyos ingresos principalmente en moneda local pueden verse bajo presión, aunque de momento no vemos señales de estrés.
 
Luca Paolini Pictet AM
 
Luca Paolini, director de estrategia de Pictet AM

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