Robeco: ¿cuál puede ser el suelo del yield de los bonos, especialmente el de 10 años?

Robeco: ¿cuál puede ser el suelo del yield de los bonos, especialmente el de 10 años?

Repasando un poco la historia, y para ponerlo en contexto, nos encontramos con que los niveles mínimos a los que llegaron los yields en otros episodios del pasado (como el crash del mercado de bonos del 94 fue 5.5%, o el 4% de suelo del 98-99, el 3% de la crisis del 2009 o hasta el 2% mínimo del 2013) podrían haber sido grandes oportunidades de compra si los comparamos con el 0.35% actual del 10 años alemán.
 
Robeco
 
 

¿Dónde está el suelo de 10yr yield?

 
Hasta mediados de 2014, a la pregunta ¿dónde está el suelo de 10yr yield? probablemente responderíamos que en torno a 0.5%, porque ese era aparentemente el mínimo nivel que (tomándolo como proxy) el 10yr japonés no había podido romper hasta esa fecha…Pero a finales del año pasado lo rompió de hecho, llegando el bono japonés hasta el 0.2% en enero. Así que el 10yr alemán ni siquiera dudó en el 0.5%, al 0.3% directo ante el programa de Draghi. Por no hablar de Suiza donde, sin precedente alguno, aquí toda la curva hasta duraciones de 12 años está con yields en negativo… Así que parece que el yield en negativo es la nueva referencia a la baja pero, ¿hasta dónde de negativo?
 
Es verdad que los yields en negativo ya los hemos vivido antes en Europa, como en el 2011, cuando los inversores prefirieron asumir un pequeño yield negativo frente a la posibilidad de perderlo todo porque la UE se desmoronaba…Después los yields se recuperaron para volver a estar en negativo en la segunda mitad del 2014, esta vez motivado, no por pánico, sino más bien por la decisión del BCE de bajar la tasa de los depósitos al -0.2%, exacerbado ante la aparición del BCE como comprador neto a finales de enero.
 
Y, la cuestión es ¿por qué alguien estaría dispuesto a hacer una inversión que de salida le garantiza una pérdida? Damos una serie de argumentos que justifican que haya compradores incluso a esos niveles:
 
  • Exceso de ahorro: al fin y al cabo se trata de la ley de la oferta y la demanda y con factores como el envejecimiento de la población, el exceso de ahorro en mercados emergentes, la mayor riqueza, la falta de atractivas oportunidades de inversión por parte de las compañías, o el QE del BCE…la demanda es más fuerte y podría seguir presionando a los yields a la baja

  • El QE del BCE: va a comprar bonos a lo largo de toda la curva, incluidos los que tienen ya yields negativos.

  • Deflación: si piensas que los yields van a estar más negativos todavía, sigues comprando… Y es verdad que en un entorno deflacionista, los bonos suelen hacerlo mejor que el resto de los activos. Eso lo podríamos entender para las duraciones cortas, pero es difícil de comprar para justificar el 10yr en negativo. 

 
You would have to be quite depressed to conclude that no other asset on the planet would make any money at all over the next decade (Tendrías que estar bastante desanimado para concluir que no hay ningún otro activo en el planeta que ofrezca una mayor rentabilidad durante toda la década que sigue) The Economist
 
  • Inversor activo: puede tener sentido para un inversor que sea activo a lo largo de toda la curva

  • Inversor pasivo: inversores pasivos, que siguen a un índice independientemente de la estructura de la curva. Así que cuando un inversor activo evitaría los bonos de duraciones más cortas en el entorno actual, un inversor pasivo simplemente compra toda la curva

  • Expectativas de moneda: puedes estar dispuesto a afrontar la pérdida de salida si esperas compensarla por el lado de la moneda

  • Tasa de depósito en negativo: un banco con exceso de liquidez tiene la opción o bien de invertir el dinero en la tasa de depósitos a -0.2% del BCE o en bonos, y jugando ese trade off el yield en negativo puede tener su sentido

 
 
Así que, como efectivamente no es fácil que los bancos conviertan de la noche a la mañana todo el dinero en cash, la tasa de depósito del BCE de -0.2% es como el “cash equivalent” para los bancos en realidad. Con lo que ante el exceso de liquidez y la perspectiva de que la política monetaria en Europa continúe en la misma línea durante una buena temporada, la parte corta de la curva está irremediablemente ligada ese punto de partida negativo de -0.2%
 
Y las implicaciones de todo ello es que la búsqueda de yield va a continuar: si la crisis griega no va a más, el spread de la deuda periférica debería seguir contrayéndose y con el nivel tan bajo del 10yr debería haber rotación hacia la parte más larga de la curva en Europa (30 años). De hecho esta búsqueda de yield es probablemente una de las razones por las que el mercado de bonos americano ha seguido tan fuerte a pesar de las buenas perspectivas económicas allí y las subidas de tipos a la vuelta de la esquina.
 

Estrategia de inversión Robeco

 
Con todo ello, este mes pasamos a una posición sobre ponderada en bonos de duraciones largas y, por otro lado, con el miedo a una salida de Grecia del euro algo más controlado, también subimos el peso de renta variable.
 
Como pequeño repaso macro:
  • Esperamos que la economía americana crezca este año en torno al 3%, aunque es cierto que con la fortaleza del USD y la fuerte caída de los precios del crudo, la posibilidad de que la Fed suba 25bp los tipos en junio se ha relajado.
  • Si no hay una gran crisis política de por medio, la economía Europea podría crecer en el 2015 un 1.5%.
  • Para Japón, ahora importadora neta de energía y con las exportaciones mejorando gracias a la debilidad del YEN, las perspectivas de crecimiento han mejorado notablemente para este año.
  • BRICS: aunque el gobierno ruso estima que la economía se contraiga un 3% en el 2105, eso nos parece hasta demasiado optimista y nosotros esperamos más bien un -5%
 

Y a nivel asset allocation pensamos que:

Estados Unidos

 
USA:  es verdad que ha comenzado el año más floja, por un lado porque ha reaccionado más negativamente a la caída del precio del crudo con su mayor exposición a high yield, por otro porque el reporting season, aunque lo que llevamos no es malo, tampoco ha sido brillante (con un EPS subiendo un 5% y con muchas compañías con exposición internacional bajando guidance por el USD fuerte), porque es verdad que los últimos datos macro han sido muy mixtos…y todo ello combinado con unas valoraciones ajustadas, pues normal que a USA le esté costando…
 
Pero lo cierto es que esperamos que los datos macro sigan mejorando y que este bache inicial del 2015 lo supere sin problemas. También es verdad, sobre todo por el distinto momento en el que están sus respectivas políticas monetaria, que tanto desde el punto de vista de revisiones de benéficos (sobre todo por las monedas), como por valoración, como por momentum, el call más positivo estaría girando hacia Europa y Japón.  Y entre Europa y Japón, por la mayor incertidumbre política que tenemos nosotros y por el riesgo de que el momentum fuerte del dólar remita un poco, casi preferimos ahora mismo Japón.
 

Mercados emergentes

 
Las perspectivas de mercados emergentes no es que sean muy atractivas, especialmente ni las de Rusia, ni las de Brasil y las de China las vemos mixtas (aunque el mercado chino ha corrido por anuncios varios, al fin y al cabo, sus beneficios siguen sin crecer)... Además, históricamente la fortaleza del USD va de la mano del underperformance de mercados emergentes en su conjunto.  
 
No obstante, esta vez nos podríamos salvar del underperformance si el  incremento de liquidez por parte de BoJ y del BCE consigue compensar el tightening de la FED, o si invertimos en países emergentes no cubiertos al EUR (con lo que un sell off del EUR incrementaría los retornos de los activos denominados en otras monedas al pasarlo a EUR, como lo que ha pasado en enero vamos…) o porque algunos países se ven beneficiados por la caída de los precios del petróleo... Pero a pesar de todo ello, seguimos infra pesados en mercados emergentes vs desarrollados.
 

Real Estate

 
El activo de real estate, aunque caro, sigue beneficiándose de la caída de los tipos y de la búsqueda de yield con su rentabilidad por dividendo. Nos quedamos con un neutral.
 

Bonos

 
Respecto a los bonos ya lo hemos comentado y, aunque es verdad que creemos que hay más posibilidades de las que el mercado está otorgando a que haya una mejora macro, añadimos duraciones más largas para capitalizar el factor técnico del BCE comprando y presionando más los tipos. Seguimos viendo un potencial muy limitado para crédito en Europa y, a estos niveles, vemos valor en algunas compañías de high yield americano (para nuestro fondo de HY global, a lo largo de los último dos meses hemos ido recortando el underweight que teníamos en USA hasta un neutral, añadiendo alguna compañía del sector energía). En deuda de mercados emergentes seguimos neutral. Aunque es verdad que después de high yield, este es el otro activo de renta fija que ofrece un retorno más interesante, con riesgos latentes en Rusia o con la volatilidad subiendo a raíz de las acciones de los bancos centrales y sus efectos en las monedas, no lo vemos claro todavía…
 

Divisas

 
Por último, seguimos largos del USD vs el YEN y a la espera de volver a encontrar un buen punto de entrada para la posición corto EUR/largo USD (ahora mismo, aunque seguimos viendo al EUR sin fuerza, también es verdad que necesitamos un nuevo catalizador para que el momentum a la baja acelere, Yanet Yellen tal vez?)
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