Fidelity: comentario trimestral sobre renta variable europea

Fidelity: comentario trimestral sobre renta variable europea

Paras Anand, responsable de renta variable europea de Fidelity, nos ofrece trimestralmente su visión sobre los factores más importantes que mueven los mercados bursátiles europeos. Presenta su visión sobre el programa de relajación cuantitativo adoptado por el BCE y las implicaciones que tendría en la economía europea.
 
Fidelity
 
 

EL FIN DEL PRINCIPIO 

 
En divisas nacionales, los índices de referencia europeos se anotaron ganancias moderadas en 2014. Si eso le sorprende, es perfectamente comprensible: a la vista de los desafíos geopolíticos de la región y el escepticismo generalizado sobre sus perspectivas de crecimiento económico, habría parecido más probable que se produjeran importantes rentabilidades negativas durante el año pasado.
 
En parte, la explicación podemos encontrarla en que nos estamos acercando al fin del principio de este ciclo de mercado en la renta variable europea. Esta observación viene acompañada de la lista habitual de advertencias de las autoridades, pero incluso para los inversores con enfoque ascendente como nosotros puede resultar útil prestar cierta atención a los ciclos de mercado y a la psicología. 
 
Me gustaría señalar que los comentarios especialmente negativos del año pasado sobre las perspectivas económicas y los desafíos de carácter político de Europa nacían del optimismo económico no correspondido de 2013, cuando los mercados de deuda ajustaron de forma significativa su visión del riesgo en las economías del sur de Europa a la vista de la postura más activa del BCE y las pruebas de que los gobiernos estaban intentando reducir sus déficits presupuestarios. A la vista de la baja actividad corporativa de 2013, el mercado esperaba crecimientos de los beneficios de dos dígitos en 2014 basándose en el incremento previsto de la demanda final del sector privado. Esta visión un tanto optimista prevaleció, a pesar del aumento de la incertidumbre geopolítica y la moderación de las perspectivas de crecimiento del conjunto de los mercados en vías de desarrollo. 
 
Sin embargo, conforme avanzaba el año, los datos publicados demostraron que la posibilidad de que se produjera una fuerte recuperación económica era reducida, incluso aunque hubieran aparecido señales claras de mejoría. Así pues, es el sonido de las esperanzas truncadas lo que resuena en gran parte de los negativos comentarios sobre Europa que se realizan actualmente, trufados de expresiones tan familiares como “ineficiencias estructurales”, “estructuras de gestión complejas” o “demografía adversa”. 
 
 

EL MERCADO DESCUENTA UNAS MALAS PERSPECTIVAS 

 
Esas esperanzas truncadas se tradujeron en una fuerte corrección de las perspectivas de crecimiento de los beneficios en la renta variable europea en 2015, hasta apenas un 4,7%, frente al 10% de EE.UU. y el 7,3% de media en todo el mundo. Para poner estos datos en perspectiva y a pesar de las valoraciones relativamente bajas de la renta variable, el crecimiento previsto de los beneficios del sector corporativo europeo fue sorprendentemente alto, en torno al 13% a comienzos de 2013 y del 12% a comienzos de 2014, frente a un crecimiento medio previsto en todo el mundo del 13% en 2013 y del 7,9% en 2014, y frente a un crecimiento de los beneficios en el S&P 500 del 4,4% y el 8,5%, respectivamente. 
 
En respuesta al convencimiento de los mercados de que era probable que se produjera un rebote desde las pésimas condiciones vividas durante lo más oscuro de la crisis de deuda pública, en esos momentos observamos fuertes rentabilidades en empresas caracterizadas por un elevado apalancamiento financiero (servicios públicos, por ejemplo) o que pasaban por tener un elevado apalancamiento operativo (construcción, selección de personal). Lo mismo ocurrió en los bancos, sobre todo del sur de Europa, que pasaban por tener ambos tipos de apalancamiento. 
 
Ahora que las bajas expectativas sobre esta clase de activo están descontadas en las valoraciones y se reflejan en las previsiones explícitas del mercado, puede que haya llegado el momento de aumentar las posiciones en acciones europeas. Probablemente nos encontremos al final de la conocida fase de “esperanza” del ciclo bursátil que surge cuando las inquietudes que caracterizan a los mercados bajistas finalmente desaparecen y los actores del mercado ponen sus ojos en la recuperación. 
 
También se podría argumentar que, en este ciclo, la fase de “esperanza” se vio superada tanto en magnitud como en duración por la gravedad de la fase de “desesperación”. En este caso estamos al final del principio, en lugar de estar ante el precipicio de la próxima desaceleración, donde gran parte de los comentaristas de mercado colocan a la región. 
 
 

LA SIGUIENTE FASE 

 
Si estamos en "el fin del principio", ¿qué factores caracterizarían a la siguiente fase de las rentabilidades de la bolsa europea? Merece la pena poner de relieve, para empezar, cómo no van a ser probablemente. El próximo año no ofrecerá muchos motivos de alegría en lo que respecta a la recuperación económica o la estabilidad política de Europa. Lo más probable es que estemos en todo momento rodeados de asuntos que amenacen con sumir a la región en otra crisis, siendo el denominador común el auge de los intereses nacionales. 
 
Aunque los problemas que han empañado los mercados en fechas recientes (el conflicto en Ucrania y la postura cada vez más aislacionista de Rusia, la frágil situación política de Grecia y la posibilidad de que el Reino Unido abandone la UE) parecen muy diferentes por su naturaleza y sus consecuencias, todos comparten esta misma raíz. Tengo la sospecha de que la prolongada marea de globalización y reducción de las barreras nacionales ha dado paso a una fase de "reflujo", marcada por una sensación de subversión de los intereses nacionales que desencadenará continuos problemas para los sistemas políticos establecidos, y que dicha fase podría acompañarnos durante más tiempo del que muchos prevén. 
 
 

RENOVACIÓN EMPRESARIAL 

 
En parte, esto nos lleva hasta el punto del que espero que provengan las buenas noticias para los inversores. El escenario anterior, que indudablemente se extiende más allá de Europa y al conjunto de los mercados desarrollados, dará forma a la visión general de la demanda que manejarán las empresas. Ante un entorno de demanda final incierto, pero con riesgos extremos contenidos, el nivel de actividad corporativa que hemos visto en 2014 probablemente continúe o incluso aumente durante los próximos años a medida que los equipos directivos intenten impulsar las rentabilidades para el accionista a través de la consolidación sectorial y, muy importante, de la reorganización de su cartera de negocios. 
 
Es este segundo aspecto el que, en mi opinión, ha sido el cambio más significativo y el más pasado por alto en 2014. El impacto de una adquisición para los inversores es inmediato e incierto: generalmente implica que un comprador no financiero asigna un valor al capital que tiene en cuenta las posibles sinergias, así como una prima de control. Sin embargo, cuando las empresas que protagonizan lo que en muchos casos son operaciones verdaderamente transformadoras reconfiguran sus actividades como grupo mediante el reposicionamiento geográfico, las desinversiones, los canjes de activos, las adquisiciones complementarias y las escisiones (de las que hemos visto numerosos ejemplos dentro del sector empresarial europeo ), las ventajas son mucho más difíciles de calibrar tanto a corto como a largo plazo, lo que hace que el mercado sea mucho menos eficiente. Durante 2015 creo que veremos las primeras pruebas de esta renovación empresarial en los parámetros económicos no solo de las empresas individuales, sino también de los sectores a los que pertenecen. Dado que esta actividad transformadora probablemente sea gradual, los inversores podrían empezar a prestarle más atención durante el transcurso del año. 
 
 

OBSTÁCULOS ADICIONALES 

 
Existen otros dos factores que podrían provocar que se supere el bajo nivel actual de crecimiento de los beneficios en las empresas europeas, a pesar del difícil trasfondo económico y político: la debilidad continuada del euro, sobre todo frente al dólar, y el posible efecto derivado de una reducción general de los costes de producción para las empresas con gran poder de fijación de precios. 
 
Yendo por partes, la depreciación del euro tiene tanto que ver con las perspectivas de revalorización del dólar como con las expectativas de intervención exitosa del BCE, que es una visión relativamente generalizada. Pero contrariamente al consenso, preveo que el sector empresarial será el gran beneficiado de esta evolución si nos fijamos en la relación entre los costes y los ingresos. En total, casi el 20% de los ingresos de las empresas europeas se obtiene en EE.UU. (casi el doble que las empresas de Asia-Pacífico). Las empresas estadounidenses son las que claramente tienen la mayor exposición a la economía estadounidense, pero la apreciación de su divisa nacional encarece sus costes y probablemente sea una dificultad para ellas. 
 
Aunque el abaratamiento de los precios de la energía ha copado titulares durante los últimos meses, especialmente desde que la OPEP anunciara que no iba a ajustar la producción, muchas otras grandes materias primas también han sufrido descensos progresivos de sus precios. Aquí cabe mencionar los alimentos, los metales básicos, los metales preciosos, la energía, los equipos informáticos y los costes laborales, especialmente en los países del sur de Europa. Este entorno de precios tan débil se ha interpretado exclusivamente como un fenómeno negativo que refuerza el argumento de que Europa va a sumergirse (si es que no está ya sumergida) en una crisis deflacionista. A esto opondría la idea de que para un sector empresarial capaz de competir en todo el mundo y diversificado como el europeo, la reducción de la inflación de los costes -gran parte de la cual se deriva de la innovación tecnológica- debería con el tiempo ser beneficiosa para los márgenes y, por lo tanto, una fuente de sorpresas en el plano del crecimiento de los beneficios. 
 
En otras palabras, la próxima fase de las bolsas europeas estará caracterizada en gran medida por factores específicos de las empresas, en detrimento de los factores de análisis descendente (macroeconómicos y políticos), aunque estos últimos seguirán siendo un motivo de inquietud. 
 
 

MANTENER EL HELICÓPTERO EN TIERRA 

 
Considerando la atención que está suscitando en muchos estrategas, parecería un descuido por mi parte comentar las perspectivas de la renta variable europea para el próximo año sin abordar la postura del BCE en torno a la expansión monetaria, cuyo objetivo es estimular el crecimiento en la zona euro. Sin embargo, no tiene por qué generar tanta atención. En el plano de la política monetaria no convencional, el BCE ha conseguido bastantes cosas haciendo en realidad muy poco: simplemente señalando su disposición a aplicar medidas de relajación cuantitativa consiguió una compresión general de los diferenciales de deuda en la región. 
 
No obstante, aunque ya no existe ambigüedad alguna en torno al papel del BCE como posible proveedor de liquidez, la entidad sigue sufriendo presiones para que redoble su lucha contra la debilidad del crecimiento y el descenso de la inflación en la región. El efecto de las declaraciones tranquilizadoras del presidente del BCE Mario Draghi se está agotando y ya no resulta satisfactorio, pero ¿a quién está intentando contentar y qué hará falta para conseguirlo? Las críticas más audibles proceden de los inversores en renta variable, los estrategas de inversión y algún que otro ministro. Con independencia de lo que decida hacer el BCE en enero, es muy probable que este grupo quede decepcionado. 
 
En este sentido, destacaría que si bien la QE ha demostrado su eficacia para ayudar a las economías y sus sectores financieros a gestionar y contener el riesgo sistémico, existen pocas pruebas científicas verdaderas de que las condiciones de liquidez abundante puedan estimular el crecimiento económico. De hecho, la fuerza que necesitan las economías para conseguir un progreso económico autosuficiente es la confianza. Se están multiplicando las pruebas de que un alejamiento constante del marco que permite a una economía funcionar con normalidad no hace otra cosa que socavar la confianza. 
 
Ahora que el riesgo sistémico está ampliamente controlado en Europa (las escasas perturbaciones sufridas por los tipos de la deuda pública de España, Italia e Irlanda ante el deterioro de las condiciones en Rusia dan buena prueba de ello), la atención debería centrarse en reformar aquellas partes de la economía que son costosas e improductivas, en especial la legislación laboral rígida y la burocracia institucional. Estas acciones son a buen seguro más probables si el coste de una baja productividad se acentúa por la mejoría de los resultados de las economías dentro de la región. Este contraste sería más acusado si el BCE tuviera una visión ponderada de la opinión general y mantuviera el helicóptero en tierra.
  1. #2
    25/01/15 17:23

    Cómo decir algo pero no decirlo de tal manera que no lo hayas dicho en caso de que no se cumpla y que lo hayas dicho si se cumple.

  2. #1
    25/01/15 16:05

    "Nos estamos acercando al fin del principio de este ciclo de mercado en la renta variable europea"

    No entiendo muy bien el significado de "el fin del principio"

    ¿No será al revés? ¿Que nos acercamos al "principio del fin" del actual mercado alcista?

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