Carmignac: Lost in stagnation

A continuación se presenta el comentario realizado por Carmignac Gestion respecto al comportamiento de los mercados en EEUU, Europa, Japón y China. El mundo continúa sumergido en una lucha contra los persistentes efectos de las presiones deflacionistas globales. Además, se comenta la recuperación estadounidense y sus limitaciones. Por otro lado, Carmignac señala el efecto de las políticas de estímulo en Japón y las oportunidades de una inversión en China.
 
 
Carmignac Gestion
 
Lost in stagnation
 
 
Las estadísticas económicas publicadas durante estos dos últimos meses en Europa, Japón, China e incluso EE. UU. confirman a día de hoy el análisis que resumíamos en la nota que publicamos el pasado 3 de octubre («Lo que nos preocupa»). 
 
Aunque se manifiesta en diferentes grados, la debilidad de la demanda y, por ende, de los precios y la inversión obliga a los grandes bancos centrales a seguir actuando, recurriendo para ello al único instrumento que tienen a su alcance: las inyecciones de liquidez. El repentino descenso que registraron las bolsas a comienzos del mes de octubre, rápidamente corregido por los pronunciamientos de los bancos centrales de Europa y Japón, es esclarecedor. Como un canario en una mina de carbón, esta repentina inquietud alerta sobre la existencia del peligro: un peligro que reside en la tensión creciente entre el voluntarismo reforzado de los bancos centrales (ese «hacer lo que sea necesario» desde Tokio hasta Fráncfort) y los límites perceptibles de su capacidad efectiva para contrarrestar un ciclo económico muy débil («no importa lo que hagan»).
 
Qué duda cabe de que existen numerosos países cuyos esfuerzos de gestión sostienen unas perspectivas a medio plazo alentadoras. Tal es el caso de EE. UU., pero también de la India, Filipinas y China en Asia, México, Perú y Colombia en Latinoamérica, y España e Irlanda en Europa. Sin embargo, de cara a 2015, consideramos que las presiones sobre el ciclo económico mundial siguen subestimándose y podrían alimentar brotes de volatilidad. Este juicio nos lleva a mantener nuestra estrategia de inversión, que, recordemos, se asienta sobre un enfoque general de configuración de las carteras que prioriza de forma muy selectiva los valores de crecimiento con gran visibilidad sobre sus beneficios, en el que predominan los activos denominados en dólares y en el que se gestionan de forma marcadamente activa los porcentajes de exposición, tanto a los mercados de renta variable como de renta fija. 
 
 

El comportamiento de los mercados valida por el momento nuestro diagnóstico, a saber, que el mundo sigue luchando contra los persistentes efectos de las presiones deflacionistas globales

 
Los principales mercados bursátiles ya han recuperado rápidamente la mayor parte de las pérdidas registradas a finales del verano. Sin embargo, si se observa más de cerca, apreciamos que este aumento del optimismo no es más que superficial. Desde los mínimos del 16 de octubre, los valores de calidad y bajo riesgo que designábamos en nuestros análisis de estilo como valores aptos para las fases de ralentización cíclica han seguido superando a los valores cíclicos de baja calidad. Así, por ejemplo, la diferencia negativa de rentabilidad de los valores industriales frente a los farmacéuticos sigue estando actualmente en el punto más alto desde 2011. Al mismo tiempo, los tipos de la deuda pública alemana han continuado descendiendo, del 1% a menos del 0,70% en dos meses, lo que ilustra el interés constante en este activo refugio. Este comportamiento de los mercados no debería sorprender, ya que las tendencias macroeconómicas de fondo no han cambiado: el indicador adelantado de actividad de la OCDE para los países del G7 sigue cayendo de forma sostenida desde comienzos de año y los índices de los directores de compras (PMI) también se están ralentizando en estos países. La debilidad de los precios de las materias primas, comenzando por la energía, atestigua la atonía de la demanda mundial. 
 
 

La dinámica de la recuperación estadounidense también tiene luces y sombras

 
La fortaleza de la economía estadounidense es decisiva para el crecimiento mundial —sobre todo para Europa— y su evolución relativa ha sido, a día de hoy, un factor positivo para el resto del mundo. No obstante, a pesar de revisarse al alza la estimación oficial de crecimiento del PIB en el tercer trimestre, su aparente vigor no termina de ocultar varias señales de fragilidad que nos hacen dudar de su capacidad de aceleración. Así, el crecimiento futuro del consumo estadounidense va a verse limitado a partir de ahora por varios factores desfavorables: el estancamiento de la renta real, un relación entre préstamos al consumo y renta disponible que ya está en máximos históricos, el inicio de las alzas de los precios de los alimentos y los alquileres, y una tasa de ahorro que apenas puede descender más.
 
Por su parte, el crecimiento potencial de la inversión empresarial se verá atemperado por una tasa de utilización de la capacidad de producción que se está reduciendo a marchas forzadas, a pesar de un primer repunte tímido, y por el estancamiento de los márgenes de las empresas. No pretendemos a estas alturas vaticinar un «giro a la baja» inminente de la economía estadounidense, sino poner de relieve que, en nuestra opinión, los riesgos de decepción están siendo subestimados por un consenso complaciente. La continuidad de la escalada del dólar en 2015 constituirá un lógico freno adicional a la mejora de los márgenes de las empresas estadounidenses. 
 
 

Europa está dando todavía los primeros pasos de un largo camino 

 
Tanto Matteo Renzi como Manuel Valls han tomado conciencia de la necesidad imperiosa de reformar las economías de sus países para aumentar el crecimiento potencial a largo plazo, y lo acogemos con satisfacción. El primero está a punto de convertir en ley su reforma del mercado laboral (la «Jobs Act»), mientras que el segundo está preparando la suya (la futura «ley Macron»). Sin embargo, estas reformas se han puesto en marcha con mucho retraso y sus efectos, en el mejor de los casos, no se dejarán sentir hasta dentro de varios años. Durante este tiempo, a pesar de los progresos realizados en algunos países, el crecimiento nominal de la zona del euro sigue frenándose desde hace casi doce meses. Tal vez Mario Draghi consiga que el euro se deprecie, que descienda aún más el coste de la financiación para los bancos y que se ponga coto al hundimiento de las perspectivas de inflación, y sería todo un logro, pero si no se recupera el consumo y la inversión, nos parece excesivamente optimista contar con la creación monetaria como única arma para dinamizar el crecimiento económico europeo. En este sentido, las malas experiencias japonesas se presentan como un buen ejemplo
 
 

Japón, prototipo de los escollos que plantea la guerra contra la deflación 

 
Después de 18 meses de relajación cuantitativa, ha bastado una subida del IVA del 5% al 8% para sumir de nuevo a la economía japonesa en la recesión. Se trata de una confirmación a escala real de que la estimulación de la inflación y la depreciación cambiaria no bastan para instaurar un ritmo duradero de crecimiento real sin el apoyo paralelo de la demanda. Las dificultades de Japón representan a la perfección la magnitud del reto que se atisba —en diferentes grados— en el horizonte de los países desarrollados: reactivar una demanda que ha quedado varada por la inacción y el ahorro por precaución, después de que el exceso de endeudamiento practicado durante tantos años se terminara saldando con la crisis crediticia del siglo. No obstante, Japón tiene la ventaja de que su banco central se distingue por su determinación, si bien el tamaño de su balance equivale ya al 60% del PIB japonés. A modo de comparación, cabe señalar que ese «bazuca», que actualmente esgrime Mario Draghi después de seis años de crisis, elevaría el balance del BCE, si finalmente lo dispara, a tan solo el 30% del PIB de la zona del euro. 
 
 

China se frena de forma controlada 

 
El recorte de los tipos de interés anunciado por las autoridades chinas en noviembre confirma tanto la persistencia de las presiones sobre el crecimiento y los precios, como la determinación de los gobernantes de controlar la desaceleración de la economía. La trayectoria a largo plazo de la economía china sigue fortaleciéndose bajo el efecto de unas reformas profundas, por lo que el país sigue siendo «invertible». En nuestra opinión, este mercado ofrece muchas oportunidades, sobre todo a través de su mercado bursátil interno (acciones A), que cuenta con numerosas empresas de servicios con gran visibilidad sobre sus beneficios. Pero a corto plazo, la lucha contra la corrupción, la reducción de la banca «sumergida» y el desinflamiento de los precios inmobiliarios constituyen importantes frenos al crecimiento, que repercuten principalmente en los países proveedores de China. 
 
La profundidad de los mercados de acciones se ha reducido mucho durante los últimos meses, de tal forma que la proporción de valores que superan en rentabilidad a sus índices de referencia ha disminuido considerablemente. Este fenómeno, que afecta más a los mercados europeos que al estadounidense, no es anodino, ya que refleja la reducción de las oportunidades de inversión convincentes. Este hecho dificulta el ejercicio de selección de valores y pone de relieve, en el contexto de nuestras inquietudes sobre la debilidad del crecimiento económico, la importancia de la asignación de activos y la gestión de riesgos para generar una rentabilidad satisfactoria. 
 
 
En la siguiente imagen, podemos observar las rentabilidades de los fondos ofrecidos por Carmignac Gestion.
 
Rentabilidades fondos de inversión Carmignac Gestion
 
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