Abante Pangea Insights: Black Swan farmer

Abante Pangea Insights: Black Swan farmer

Nunca pensé que el título del anterior Pangea Insights, Adiestrando dos cisnes negros, fuera a ser tan comentado. Creo incluso haber contribuido a la fama del Cygnus Atratus, ese animal anseriforme que teñí de negro para hablar del fraude de Portugal Telecom y de mi posición corta en el índice S&P500. 
 
Mis disculpas a la comunidad financiera por manosear últimamente al cisne de Nassim Taleb al que tanta admiración profeso por sus enseñanzas en el trading y la psicología. Para aquellos amantes del autor libanés, les recomiendo un clásico que cayó en mis manos el otro día y que es el debate con Philippe Jorion sobre el método VAR.
 
Con el título del anterior Insights pretendía llamar la atención del lector y resaltar que tanta anormalidad de golpe no debería ser habitual, pero me quedé corto: los acontecimientos del mes de septiembre han hecho que me nazcan nuevos cisnes negros. Tanto que ¡estoy pensando en poner una granja! Por el contrario, y tal cómo esperaba, el S&P 500 se ha transformado en un bello ‘cisne gris’... 
 
Mi intención con este nuevo documento es repasar para ustedes mis principales ideas de inversión con las que voy a convivir los próximos meses. La idea central sobre la que está girando el fondo desde su constitución es que nos encontramos ante el final de las “excepcionales circunstancias” que han favorecido un ciclo de bolsa en Estados Unidos muy superior al de Europa. Las condiciones de riesgo que los bancos centrales han generado me ponen sobre alerta ante una posible fuerte corrección y bajo esta premisa invertimos en Europa y cubrimos los valores con el índice americano. 
 
Después de tener unos buenos resultados hasta junio, no he podido continuar en esta línea. Y no por el efecto de la cobertura del S&P 500, sino, más bien, por la pobre evolución de los valores europeos que mantenemos en cartera. En determinados casos, hemos aprovechado la caída experimentada para incrementar posiciones. La rentabilidad de Pangea tiene que venir dada por la selección de valores y creo firmemente que he configurado una buena cartera. Los periodos de maduración de los valores son muy caprichosos y, al igual que hay rachas muy positivas, también debemos ser abnegados y soportar esas fases donde los valores no hacen lo que deseamos. Los fundamentales sólidos son los que deben darnos la paciencia necesaria para eliminar la presión diaria de la cotización.
 
 
Resultado de Pangea en el año, a fecha 9 de octubre de 2014:
abante pangea
Renta variable Abante Pangea
 
Creo firmemente en que debo ofrecer explicaciones no solo cuando las cosas van bien, sino, especialmente, cuando los mercados no acompañan. Me gustaría transmitir mi plena confianza en el modelo que sigo, aunque los resultados en este momento no me estén dando la razón. No puedo ser infiel al modelo que diseñé en su día y creo que mi labor de análisis fundamental es la base de la rentabilidad futura del fondo. Las decisiones que he tomado en los últimos meses han sido hechas en base al estudio fundamental de las compañías y en el convencimiento de que en el medio plazo todas mis posiciones cuentan con un alto potencial de revalorización. No puedo ser presa del valor diario del fondo, ni de la presión de la foto a corto plazo, ya que esa es, precisamente, la fuente de error más común que no te permite generar valor en el medio plazo. 
 
En la tabla anterior se aprecia el resultado del fondo desde principios de año hasta el día nueve de octubre. Podemos observar cómo la cobertura ha restado sólo un 2%, mientras que el S&P 500 ha subido un 4,3%. La gestión dinámica dentro del rango conservador 0-35% ha funcionado. También se ve cómo el comportamiento de los valores ha quitado solamente un 0,37%, lo que sin duda es muy positivo, teniendo en cuenta la caída del 2,1% del Eurostoxx 50 en ese periodo y estando invertido más de un 50% en renta variable. Si se bucea en las cifras, se ve que mis cuatro pequeños cisnes negros, Portugal Telecom, Tesco, Arkema y Telefónica Deutschland han drenado 5,86 puntos y, en el caso de la portuguesa, ella sola ha sustraído 3,32 puntos. En un entorno de mercado tan complicado y pese a esas cuatro posiciones, podríamos estar en rentabilidades positivas con mercados cayendo. Esta es la tranquilidad que me da para saber que volveremos a la normalidad cuando el extremo del péndulo retorne a su sitio. 
 
No crean que no reviso los cisnes todas las mañanas para ver si tienen pico, patas o si les ha salido alguna ‘cana’ en las plumas. Pero la verdad es que, después de hacerlo, todos me gustan y, de momento, no los cambiaría. Es decir, confío plenamente en los valores y creo que la cartera tiene un alto potencial a pesar la pérdida que sufre actualmente. Como le dije a un amigo amante del golf, es obvio que he hecho un triple bogey, pero sigo teniendo capacidad para hacer muchos birdies. 
 
En la siguiente tabla les resumo el valor potencial de la cartera a un plazo de dos años y un breve comentario de la razón del valor de cada uno de los activos, ponderados por el peso en el fondo. El potencial de revalorización a dos años se sitúa en el 30%. Esto no significa que se vaya a dar esa rentabilidad, sino que ese dato lo que me sugiere es que hoy contamos con un amplio margen de seguridad para dar ese rendimiento del 5/7% en el medio plazo. No creo que los índices sobre los que pongo la cobertura vayan a hacerlo mejor en ese espacio de tiempo. 
 
Abante Pangea valores

 

Este potencial de subida de la cartera no creo que vaya a ser igualado por el S&P 500, cuyo BPA para 2014 va camino de los 117 dólares frente a los 124 que el consenso tenía anteriormente. Para 2016 espero un crecimiento del beneficio por acción plano, con lo que a PER 15x da una valoración de 1.750 puntos, frente 1.906 a cierre del 10 de octubre. Sigo pensando que Europa en valoración presenta una mejor oportunidad, que viene explicada por la posible mejora de márgenes de Francia e Italia, un tipo de cambio más débil y una situación bancaria estable. 
 
Con respecto a la cartera de contado que he presentado arriba, me gustaría comentar que los valores que pesan el 1% o por debajo son acciones que, o están en ‘construcción de posición’, o ‘pendientes de venta’ o ‘posiciones tácticas de más corto plazo’ u ‘opcionalidades de alto riesgo’, mientras que el resto de la cartera tiene una vocación de permanencia en el largo plazo. 
 
Dentro de la cartera me gustaría destacar el caso de EON que es claramente un valor llamado a tener un peso superior. Si llegara a caer hacia la zona de 12 euros, su peso podría llegar al 3%, ofreciendo en ese nivel un amplísimo margen de seguridad ya que su holgada situación financiera y bajos precios de la electricidad son un soporte claro, sobre todo ahora que los tipos de interés a dos años en Alemania están en negativo. 
 
Abante Pangea
 
Si quieren seguir profundizando en las valoraciones de las principales compañías, les recomiendo la lectura de la carta mensual de septiembre, donde justificamos los precios objetivos. 
 

Actualización valoración de Portugal Telecom

Mi valoración es de 2,52 euros, pero hasta que el mercado no se quite el modelo ‘pánico’, prefiero bajarlo hasta 2. La quiebra de Rioforte y la salida de Zeina Baval ha provocado una fuerte caída de la acción del 20% en las últimas semanas hasta 1,35 euros, los dos eventos anteriores han sido la excusa. Por mi parte, yo asumía en mis valoraciones que Rioforte quebraba. Por otro lado, la salida de Baval me parece una noticia buena a pesar de que el mercado piense ahora que será más difícil gestionar OI. Al contrario, creo que el nuevo equipo de la brasileña es complicado que lo haga peor, y sobre todo, vienen con el objetivo claro de reducir deuda que es una de las claves actuales. 
 
Lo positivo de la fusión de OI y PTC (CorpCo) es que tienen activos para vender y, por tanto, podrían reducir la deuda a la mitad. Altice ya ha expresado su interés por comprar los activos de Portugal y se manejan valoraciones de 8.000/9.000 millones de dólares. El pánico no deja ver la realidad de que CorpCo, sí o sí, después de no haber ido a la subasta de 4G en Brasil, necesita vender activos y reducir deuda y fusionar todo o parte con TIM Brasil. Ésta, a su vez, necesita OI, sí o sí, para ser un jugador relevante. 
 
Vendiendo las operaciones de Portugal, las infraestructuras en Brasil y Portugal y Unitel se podría llegar a 27.000 millones de reales brasileño (sólo operaciones en Portugal supondría 22.000 millones de reales), con lo que la deuda se quedaría en 19.000 millones de reales, con un EBITDA de 8.000 millones, que a 5x serían 40.000 millones, al que quitamos la deuda y queda un valor de 21.000 millones de reales o 7.000 millones de euros; un 25,6% supone un valor implícito de 2€ para PTC. 
 
Espero que los fundamentales en los que basamos nuestras tesis de inversión vuelvan a darnos la razón y volver cuanto antes a las rentabilidades objetivo de Pangea. Haber comprado barato con respecto al valor que detectamos es nuestra mayor tranquilidad en estos momentos de mayor volatilidad. Con respecto al mercado no estábamos tan desacertados con respecto a las tesis que hemos mantenido todo el año y además la ejecución de la estrategia de índices ha sido correcta. La combinación de macroeconomía y estrategia nos ha ayudado a evitar una zona de riesgo no apropiada. Creo que los precios actuales constituyen un buen momento para incrementar la inversión en Pangea.
 
Un saludo,
 
Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea.
 
 

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                       Abante Asesores

 
  1. #3
    29/10/14 16:50

    Tenia mucha confianza en este fondo y quiero seguir teniendola pero el comportamiento de los ultimos meses es desastroso.La afición de Alberto por entrar en falling knifes esta clara, pero esperaba que ademas de la valoración pudiera tener mas en cuenta el timing y momentum de mercado. Es decir, el merito esta no solo en adivinar que esas empresas valen mas de lo que descuenta el mercado sino en intuir el timing en el que puede cambiar la percepción del mercado. Otro tema que no me gusta es la obstinación con PT+Oi, entre las dos el peso en cartera ha sido excesivo como en su momento lo fueron las mineras, mucho peso relativo en el fondo en ideas tan concretas o en valores tan correlacionados. Esperemos que haya tomado sus conclusiones. Aparte de esto, sigo confiando en su buen hacer y su sabiduria. Animo Alberto!

  2. #2
    29/10/14 10:55

    El cisne negro a que se refiere N. Taleb en su celebrado libro se trata de que los descensos que se producen en el mercado no se pueden predecir ya que ocurren en el momento que nadie lo espera. Es evidente que si se acepta esta hipótesis, cuando solamente ocurre en uno o pocos valores no se trata de cisne negro, sino de error en el gestor que ha realizado una valoración incorrecta del comportamiento del mercado. Por esta razón, según el autor tiende a culpar de los descensos imprevistos en sus valores seleccionados, es decir, cada vez que se equivoca en la estrategia, el culpable es el cisne negro. A este paso y manteniendo esto se puede convertir en un granjero de cisnes negros, ya que su estrategia de inversión no es la correcta. Lo que se podría considerar como cisne negro es lo ocurrido en la bolsa española en el mes de Octubre y que afecto a la casi totalidad de los acciones.
    En la descomposición de los resultados estoy totalmente de acuerdo pero hay que tener en cuenta que si la rentabilidad de la cartera de contado es negativa, y la cobertura también lo es, algo falla estrepitosamente y en mi opinión es una cuestión técnica y que se trata de error en el comportamiento de la elección del subyacente elegido para la cobertura del contado. En otras palabras, no entiendo una cobertura de una cartera europea con el subyacente S&P 500 que como todos conocemos es un índice de la bolsa americana. Entiendo que la cobertura debería hacerse tomando el valor al contado del titulo y como subyacente su derivado (opciones y/o futuros).
    Finalmente un par de comentarios sobre las empresas telefónicas:
    1.- Son empresas con una estructura de costes muy elevado (costes fijos de personal)
    2.- Para el caso de Portugal telecom, he leído en Internet algunos articulos que me llaman la atención, como que el mayor accionista es una empresa brasileña, que se trata de un holding empresaria y que destaca las participaciones en una empresa de Angola. Si bien lo mas destadado es que la valoración que se hace es de 0,5 Euros a 5 en un escenario de participación en la brasileña OI o bien de 0.6 a 7,7 para un escenario del 39,6, y muy distante del 2 que se valora en el informe.

  3. #1
    29/10/14 09:31

    Rehinmetall, la situaría en revisión, los embargos a Russia estan impactando fuertemente , ya que el 20% del negocio se exporta alli.
    http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/Vorerst-kein-Gefechtsuebungszentrum-fuer-Russland-3959435

    Sobre la marcha de los negocios, reciente soborno en Grecia:
    http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/Schmiergeld-Skandal-um-Rheinmetall-Entlarvende-Mails-3971703

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