Bonos de alto rendimiento europeos: un ejercicio de equilibrio

Bonos de alto rendimiento europeos: un ejercicio de equilibrio

El Fidelity Funds European High Yield Fund celebró su decimocuarto cumpleaños la semana pasada, con lo que, oficialmente, estamos ante un adolescente que es proclive a "cambios de humor" ocasionales, pero que, en general, está creciendo en estatura y confianza. Después de haber conseguido buenas notas en lo que llevamos de año, actualizamos nuestras expectativas para 2014, evaluamos los rasgos más destacados del mercado y revisamos el posicionamiento del fondo. 
 
Fidelity
 

 

¿OTRO AÑO DE GANANCIAS DE DOS DÍGITOS? NO TAN RÁPIDO... 

Si anualizamos la rentabilidad del 7% del fondo en lo que llevamos de año, podríamos tener otro año de ganancias de dos dígitos (Figura 1). Sistemáticamente no es imposible, pero dado que una gran porción del mercado corporativo se está topando con los límites que marcan los precios de amortización anticipada, las revalorizaciones del capital tienen un techo. La volatilidad de los precios ha desaparecido como resultado de ello y probablemente estos permanezcan en niveles bajos durante el resto del año. El carry impulsará las rentabilidades de cara al futuro y se podrían conseguir rentabilidades de un dígito entre el 5% y el 10% en 2014.
 
Fidelity Funds European High Yield Fund
 

 

 

¿SEÑALES DE EFERVESCENCIA? 

Están surgiendo excesos en algunas áreas; así, las valoraciones de algunos bonos no reflejan los fundamentales subyacentes y el empeoramiento de las cláusulas de las emisiones. En este punto del ciclo crediticio cabe esperar este deterioro gradual de los fundamentales. La calidad de las cláusulas está cayendo debido fundamentalmente a la reaparición de las compras apalancadas y a que los inversores de capital riesgo están forzando los límites de lo que puede emitirse. No obstante, esta situación es más acusada en EE.UU. que en Europa. 
 
La tolerancia ante las operaciones agresivas es baja en Europa, a diferencia de en EE.UU., donde hemos visto una oleada de bonos con pago en especie, operaciones sobre dividendos y emisiones CCC. El apalancamiento de los emisores europeos ha aumentado ligeramente, pero sigue siendo estable, con un ratio deuda-EBITDA alrededor de 2,9 veces, claramente inferior a los máximos de 4,2 veces a mediados de 2009. Las elevadas calificaciones, las masivas refinanciaciones a tipos bajos y los planteamientos defensivos de las empresas provocan que los impagos se mantengan en niveles reducidos. Esperamos que sigan siendo bajos y, en este sentido, Moody's pronostica una tasa de impago del 2% a doce meses (Figura 2).
 
Riesgo de default
 

LOS FLUJOS SIGUEN A LAS RENTABILIDADES 

Los factores técnicos llevan algún tiempo actuando como uno de los grandes motores del mercado. Las entradas de capital en esta clase de activo continúan y provienen de una base de inversores más diversificada que antes. El interés de los clientes institucionales ha aumentado y se ha sumado a los flujos procedentes de Asia y Latinoamérica. Si cambiara la tendencia de los flujos, podría producirse un movimiento desproporcionado de los precios por la iliquidez que a menudo caracteriza a este mercado. Somos conscientes de este riesgo y una de nuestras reglas no escritas es mantener un colchón de liquidez entre el 5% y el 10% del fondo. Esto ayuda a mitigar las probabilidades de convertirse en un vendedor forzoso en el mercado. 
 
Las nuevas emisiones han marcado récords este año. En abril, se registró la mayor operación de bonos de alto rendimiento de la historia en el mercado europeo, la protagonizada por Numericable y Altice, que emitieron bonos por valor de 12.000 millones de euros. Además, siguen apareciendo emisores que hacen su debut en este mercado, ya que las empresas que tradicionalmente se han financiado con préstamos bancarios han acabado captando financiación en el mercado de alto rendimiento. Como sugeríamos en nuestro último documento Perspectives, el mercado primario ha sido una fuente clave de alfa. De media, hemos participado en una de cada tres operaciones. Generalmente, declinamos participar en una por unos malos fundamentales y en otra por sus valoraciones ajustadas. 
 

NO SE DEBE LUCHAR CONTRA EL BANCO CENTRAL 

A comienzos de junio, el BCE cumplió su promesa de "hacer todo lo necesario": recortó el tipo de interés de los depósitos y anunció una operación de refinanciación a largo plazo específica (TLTRO). Los niveles persistentemente altos de paro, los elevados niveles absolutos de deuda y un sector bancario en proceso de saneamiento sugieren que la política monetaria expansiva se va a quedar con nosotros todavía bastante tiempo, alimentando sí el juego del carry. De hecho, el presidente del BCE Mario Draghi señaló que "la relajación monetaria no ha acabado". El crecimiento tímido y la inflación contenida hacen que el BCE tenga mucho margen para seguir actuando, y nos inclinamos por creer a Draghi. 
 
En este punto, las valoraciones están empezando a emitir señales de precaución. Los inversores deben replantearse sus expectativas de rentabilidad, ya que las empresas están refinanciando bonos con cupones elevados a niveles bajos. Los yields to worst están moviéndose cerca de mínimos históricos, en el 4,4%, y los diferenciales siguen marcando nuevos mínimos desde el estallido de la crisis y actualmente rondan los 325 puntos básicos. Los diferenciales de esta clase de activo han estado más bajos, por debajo de 200 puntos básicos, volviendo a 2007. El retorno a este nivel no es algo que contemplemos, pero nos movemos por territorio inexplorado; sea como fuere, los diferenciales siguen teniendo margen para estrecharse desde los niveles actuales. Hay varias generaciones de inversores que no han visto los rendimientos en niveles tan bajos y en un futuro previsible no se esperan subidas de tipos en Europa.
 

POSICIONAMIENTO DE LA CARTERA: NO HACE FALTA SER UN HÉROE

La beta de crédito está moviéndose ligeramente por encima de 1 en el fondo, lo que traduce nuestra visión positiva sobre la clase de activo pero reconociendo un margen de error más pequeño. En este punto, es crucial mantener la cautela en las inversiones y centrarse en la protección frente a caídas. Estamos poniendo cuidado para no vernos arrastrados por la búsqueda de rendimientos y creemos que nuestro cuidadoso enfoque ascendente los coloca en una buena posición. 
 
La mayor ponderación en el fondo es comunicaciones/cable (Figura 3). Nos gusta este sector por una combinación de factores, como son un entorno operativo predecible, una dinámica de competencia que se comprende bien y un marco normativo transparente. Estamos infraponderados en títulos cíclicos, que están cotizando en niveles parecidos a áreas más defensivas, que son relativamente más atractivas desde una perspectiva ajustada al riesgo. 
 
Posicionamiento Fidelity European High Yield
 
Los servicios financieros son un sector donde hemos ido rebajando progresivamente la cautela y que actualmente tiene la infraponderación más pequeña en varios años. En líneas generales, las posiciones se dividen de forma bastante equitativa en tres grupos: nuevos títulos alternativos de deuda Tier 1 o "CoCos", instrumentos Tier 1 clásicos y deuda senior de bancos periféricos.
 
Los países del núcleo europeo constituyen la mayor parte del fondo y nuestras posiciones apenas han cambiado. Rusia pasó a formar parte de nuestro índice de referencia y eso provocó cierta volatilidad en primavera a causa de la crisis entre este país y Ucrania. A pesar de que ya estábamos infraponderados, y para protegernos frente a la volatilidad por variaciones de valor, compramos CDS sobre deuda pública rusa para reducir la exposición del fondo por debajo del 1% (Figura 4). Desde entonces, los precios de los activos se han recuperado, pero mantenemos nuestra posición, ya que creemos que la crisis podría desatar más volatilidad.
 
Gestión del riesgo Fidelity European High Yield
 

 

ATENCIÓN A LA DISCIPLINA EN LA INVERSIÓN 

Seguimos siendo optimistas sobre los bonos de alto rendimiento europeos, pero somos conscientes de que el perfil de riesgo-rentabilidad es más exigente. Suponiendo que el ciclo de impagos sea benigno, las valoraciones se mueven en niveles razonables, aunque con un margen de error menguante y escaso potencial de revalorización del capital. Un entorno macroeconómico favorable, combinado con el apoyo del BCE, favorece el carry trade. Los factores técnicos seguirán siendo un factor clave de este mercado y continuamos participando activamente en el canal primario. Los fundamentales se han deteriorado ligeramente, pero eso no nos preocupa. Seguimos poniendo gran atención en la disciplina de inversión y la protección frente a caídas y seguimos buscando las mejores fuentes de carry y oportunidades específicas con recorrido.

 

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