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Bancos Centrales y recuperación económica por Abaco Capital

Abaco Capital Newsletter
Algunos de los principales bancos centrales han actuado con medidas extraordinarias después de la crisis económica de 2008 con el objetivo de reactivar la economía. El Banco Central Europeo, la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra, son los principales bancos centrales que han actuado en esta línea. 
 
La forma y el momento en que vayan normalizando sus políticas van a tener un efecto sobre los mercados de renta fija y probablemente de renta variable. La retirada de los estímulos la irá marcando la recuperación económica. Una buena guía para medir esta recuperación son los indicadores de inflación y desempleo. 
 
Las medidas que han tomado los bancos centrales se pueden resumir principalmente en dos: Bajada de los tipos de interés y expansión de la base monetaria. Como ejemplo del alcance que ha tenido esta última, a continuación se puede ver en la Gráfica 1 el sumatorio del dinero que los bancos centrales han creado desde 1958. Remarcar que en los últimos diez años ha habido un incremento del 250% en esta base monetaria. Lo que da una tasa de crecimiento anual del 13,5%. 
 
 
Newsletter Abaco Capital: Evolución base monetaria
 
Newsletter Abaco Capital: Evolución tipo de interés FED
Se puede ver en las dos gráficas como nos encontramos en una situación sin precedentes y por tanto, no está claro cuáles van a ser las consecuencias del proceso de normalización de las políticas de los bancos centrales anteriormente citados. 
  • Reserva Federal (FED):
Se encuentra inmersa en el programa “Quantitavie Easing 3” por el que se adoptaron las medidas de bajar los tipos de interés al 0,25% y la inyección de liquidez en la economía mediante la compra de activos. Actualmente llevan reduciendo progresivamente mes a mes el importe de los activos que están comprando, y es previsible que alrededor de octubre finalicen con este programa de compra. Este es el proceso denominado “Tapering”. 
 
La principal duda es cuándo y a qué ritmo va a comenzar la FED a subir los tipos de interés. El miércoles 18 de junio finalizó la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal y del que se pueden extraer una serie de conclusiones. La primera es que la subida de tipos de interés no se va a producir hasta que la economía de EEUU cumpla con el doble objetivo de tener una inflación del 2% y haber logrado el pleno empleo. Y que la FED ve apropiado mantener bajos los tipos de interés un tiempo considerable después de que termine el programa de compra de activos. Recordar que desde diciembre del 2008 los tipos de interés en EEUU están en su mínimo histórico del 0,25%. 
 
El Gobierno de EEUU publicó que la inflación interanual para los doce meses a mayo de 2014 era del 2,1%. Con lo que ya se ha cumplido la primera de las dos condiciones impuestas por la FED para la subida de tipos. La actual tasa de desempleo se sitúa en el 6,1%, después de haber bajado bastante más rápido de lo previsto. De hecho, este 6,1% de tasa de desempleo era la previsión revisada de la FED para final de año. Mientras que estiman una tasa de entre el 5,4%-5,7% para finales de 2015, y entre el 5,1% y el 5,5% para 2015. Con estos datos, la cuestión es ver a partir de que tasa de desempleo va a estimar la FED que se ha llegado al pleno empleo.
 
En la última reunión Janet Yellen, presidenta de la FED, dijo que “si la economía se fortalece como está proyectado, los tipos podrían subir antes de lo previsto”. Y sitúa a los tipos de interés en el 1,25% a finales de 2015 y en el 2,5% en 2016. Puede ser razonable pensar que la primera subida no llegue hasta la mitad o el segundo semestre de 2015, pero existe un riesgo de que se adelante, o de que el incremento de los tipos entre 2015 y 2016 sea mayor del esperado. Fundamentalmente si siguen mejorando las previsiones en la tasa de desempleo al ritmo que lo están haciendo. 
  • Banco de Inglaterra (BoE):
Es el banco central que aparentemente más avanzado está en el proceso de normalización de su política económica. Desde marzo de 2009 han situado el tipo de interés en su mínimo histórico del 0,5% y también han implementado un programa de estímulo económico que sigue vigente. Sin embargo, en las últimas reuniones del BoE ya empiezan a hablar sus miembros de una posible subida progresiva de tipos, que está prevista para el primer semestre de 2015. Incluso el Gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, señaló que el aumento de los tipos “podría llegar antes de lo esperado”. Aunque sería una sorpresa y se trata de una frase dicha a título personal. En cualquier caso sería una decisión fundamentada por una mejora de la economía británica. Actualmente la tasa de inflación del Reino Unido es de 1,51%, con un desempleo del 6,6%. 
 
  • Banco Central Europeo (BCE): 
La entidad presidida por Mario Draghi tomó en su reunión del 5 de junio una sería de medidas a las que informalmente se les ha denominado un “Quantitative Easing a la Europea”. Por un lado se han bajado más los tipos de interés hasta el 0,15% desde el 0,25%. Han colocado la tasa de depósitos en negativo, con un -0,10%, para aumentar la liquidez en el mercado. Y han tomado diferentes medidas de expansión monetaria. Dejando adicionalmente la puerta abierta a nuevas medidas. Draghi también apuntó que los tipos seguirán en estos niveles bajos durante un largo periodo de tiempo. 
 
Para ver la extensión de este largo periodo de tiempo con los tipos bajos es importante ver los indicadores económicos de la Eurozona y de países como Francia, España y Alemania. Por un lado, los países periféricos van a querer prolongar la política expansionista del BCE lo máximo posible, y por otro lado, Alemania tendrá la intención de mantener controlada su inflación. Actualmente sus tasas de inflación interanual a final de mayo son diferentes, mientras que la media de la Eurozona se encuentra en el 0,5%, hay países como Portugal con tasas negativas (-0,3), otros con una tasas bajas como son España (0,2%), Francia (0,69%) o Italia (0,46%) y países con una tasa de inflación más alta: Austria (1,5%) o Luxemburgo (1,4%). El caso de Alemania es el más importante, el Bundesbank el viernes 6 de junio, dijo que espera una inflación del 1,1% para este año, un aumento hasta el 1,5% para 2015 y al 1,9% para 2016. Aunque JP Morgan estima que Alemania va a acabar el 2014 con una inflación del 1,3%. Estas diferencias entre la situación económica de los países de la Eurozona también se ve a través de la tasa de desempleo. La tasa media de la Eurozona se situa al 10.4%. Lo que difiere significativamente de la que tienen paises como España (25,1%), Portugal (14,6%), Italia (12,6%), Francia (10,4%), o Alemania (5,2%). 
 
Las diferentes situaciones económicas en las que se encuentran los países van a dar lugar a tensiones políticas a la hora de decidir o no la prolongación de estas medidas. Creemos que los tipos de interés van a seguir bajos hasta que Alemania se acerque al 2% de tasa de inflación, que puede ser a principios de 2016. 
  • Banco de Japón (BoJ): 
El BoJ instauró una serie de medidas destinadas a lograr que el país saliera del escenario deflacionario en el que llevaba inmerso casi veinte años. Por ahora van a mantener el programa de compra masiva de deuda pública y de activos de riesgo que comenzó en abril de 2013. Se espera que este programa no llegue a su fin hasta duplicar la base monetaria del país y situar la inflación interanual cerca del 2% para finales de 2015. También han situado el tipo de interés en el 0%. 
 
En la actualidad, la tasa de inflación interanual se sitúa en el 1,25%, por lo que están en camino de conseguir su objetivo. Con ello, a finales de 2015 terminarían con su política monetaria expansiva. Pero se preve que los tipos de interés continúen bajos durante un tiempo más para terminar de reactivar la economía después de casi dos décadas en un escenario deflacionista. 
 

Efectos en los mercados de renta fija y de renta variable 

La recuperación económica de los países que hemos hablado va a ser un hecho y con ella la normalización de las actuaciones de los bancos centrales. La incertidumbre está en los tiempos. Esto va a tener un efecto sobre los mercados de renta fija y probablemente de renta variable. El mercado de renta fija lleva un tiempo prolongado con unos bajos tipos de interés. Esto provoca que se estén viendo emisiones de bonos high yield a 7 años pagando cupones que rondan el 3%, cuando históricamente venían pagando alrededor del 7%. Las empresas de calidad crediticia se están financiando a 10 años al 2-3%. A pesar de que las condiciones económicas de estas emisiones son inferiores a las que históricamente se han visto, parece que la demanda no está bajando y las emisiones están siendo suscritas, debido al exceso de liquidez que hay en el mercado. Ante está situación, nos encontramos con empresas que en escenarios pasados no podían acudir a financiarse a los mercados de renta fija, en la actualidad estan emitiendo deuda.
 
Newsletter Abaco Capital: Porcentaje S&P 500/ PIB de EEUU
 
Por otro lado, la renta variable de EEUU se encuentra cotizando a niveles de valoración históricamente altos. En la gráfica anterior se muestra el porcentaje del S&P 500 en relación al PIB de EEUU, que es una buena medida para valorar el mercado. Actualmente, el ratio se encuentra en 123,4%, uno de los niveles más altos a los que ha llegado desde los años 70. 
 
Con este escenario, donde tanto la renta fija como la renta variable se encuentran caros en términos históricos, preferimos estar preparados para lo que pueda pasar, aún a costa de tener una rentabilidad inferior en el corto plazo. Vemos que hay incertidumbre. De los muchos escenarios que pueden venir, uno de ellos es la normalizaciónn de los mercados a niveles históricos. POr ello, pensamos que es un buen momento para invertir en empresas que vayan a ser beneficiadas por una subida de los tipos de interés. Como son aseguradoras, entidades financieras con una alta cuota de depósitos, o empresas con caja para invertir. Y por el contrario, evitar empresas apalancadas a las que les va a suponer un mayor esfuerzo cumplir con los vencimientos y refinanciaciones de su deuda. 
 
Por todo esto, estamos siendo conservadores. Buscando aportar valor a nuestros inversores en el medio-largo. Estudiando cada inversión en profundidad, valorando especialmente en renta fija, si la rentabilidad que aporta a la cartera compensa el riesgo en el que se incurre. 
 
Para terminar, recordar que aunque tenemos muy presente el escenario macroeconómio en el que se desarrollan nuestras inversiones, fundamentalmente, dedicamos nuestro tiempo a buscar valor y descuento en empresas a medio-largo plazo.
 
 
 
Carlos Esparza Lezáun 
Analista Financiero 
 

 

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