Fidelity: la gestión activa del riesgo de mercado

Fidelity: la gestión activa del riesgo de mercado

 
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Las políticas de los bancos centrales de todo el mundo están tomando diferentes direcciones: por un lado, la Reserva Federal estadounidense sigue recortando regularmente las compras de activos, pero también es probable que mantenga los tipos de interés en niveles bajos a corto plazo; por otro, los efectos a largo plazo de las políticas del primer ministro japonés Abe, que alientan la inflación, siguen siendo una incógnita; mientras que en Europa el BCE se encuentra claramente en modo expansivo y recientemente ha anunciado unas primeras medidas para luchar contra la desinflación. Al mismo tiempo, los mercados emergentes presentan niveles elevados de riesgo específico.

Como inversor en los mercados mundiales de bonos, Andy Weir es un firme defensor de la gestión activa en su cartera. En el entorno actual, ser flexible y ágil a la hora de reaccionar ante los movimientos del mercado es especialmente importante a la hora de gestionar los diversos riesgos macroeconómicos actuales.

 

Los diferenciales corporativos están en mínimos de siete años y los rendimientos en la periferia europea en mínimos históricos. ¿Estamos ante una burbuja en los bonos?

Muchos inversores están preocupados por los bonos y creen que estamos viviendo una burbuja en esta clase de activo. Su razonamiento es perfectamente lógico, a tenor del nivel en que se mueven los rendimientos actualme​nte. Sin embargo, no podemos perder de vista que el crecimiento económico también sigue siendo bajo. Por lo tanto, para que explote una supuesta burbuja en los bonos el crecimiento económico tendría que aumentar de forma considerable, al igual que la inflación. No creo que vaya a ocurrir ninguna de estas dos cosas a corto plazo.

 

Como inversor en los mercados mundiales de bonos, ¿qué riesgos le preocupan más?

Lo que más me preocupa es el aumento del riesgo geopolítico, que provocaría una huida continua hacia los activos de calidad. Mi cartera está posicionada más en sentido contrario, ya que sobrepondero la deuda corporativa. En el plano de la inflación, si Europa entrara en recesión podríamos comenzar a ver presiones deflacionistas en la región. Entonces, podríamos ser testigos de cómo el Banco Central Europeo se ve obligado a tomar medidas extraordinarias, y cuando los bancos centrales hacen cosas que no han hecho nunca parece que siempre se crea volatilidad.

 

¿Qué implica para los inversores la amenaza de la deflación en Europa?

Algunos inversores europeos están muy preocupados por la deflación, que es lo opuesto a una burbuja en los bonos. No comparto la tesis deflacionista y espero que en lugar de eso la inflación permanezca en niveles bajos. Existe una sutil diferencia, en el sentido de que el BCE no puede realmente inflar mucho más la economía de la zona euro. La inflación debería rondar el 1%, lo que conlleva un crecimiento bajo y una inflación baja.

Este nivel del 1% está bastante por debajo del objetivo del 2% del BCE. Aunque estas condiciones económicas deberían hacer que los rendimientos permanecieran en niveles bajos, probablemente haya muy poco margen para que bajen más. Así pues, los inversores buscarán rentabilidades saliendo de los activos monetarios y subiendo por la curva de rendimientos y de deuda corporativa, lo que seguirá apoyando los factores técnicos que han dominado los mercados de bonos durante el último año o dos.

 

¿Dónde cree que los inversores encontrarán rendimientos?

Hemos visto cómo se registraban grandes entradas de capitales en bonos de alto rendimiento europeos, lo que es perfectamente lógico en mi opinión. Espero que la tendencia continúe si los impagos se mantienen en niveles bajos en el futuro. El pago de cupón será lo que impulse las rentabilidades en la mayoría de los casos, más que las revalorizaciones del capital, lo que debería hacer que los rendimientos se quedaran donde están actualmente.

 

¿Podría hacer más el BCE para apoyar la economía de la zona euro?

Aunque algunos bancos centrales han puesto en marcha programas de relajación cuantitativa, el BCE está en una posición difícil, ya que no puede comprar explícitamente deuda pública. Creo que algunos miembros nórdicos de la Unión Europea pondrían el grito en el cielo si pasara eso. A veces el BCE tiene dificultades para actuar porque debe tener en cuenta a muchos países muy diferentes, cada uno de ellos con su propio marco normativo. El siguiente paso lógico sería estudiar la compra de otros títulos, como préstamos bancarios, titulizaciones o cédulas hipotecarias. El problema es que no existe un suministro abundante de estos bonos. Así pues, encontrar los títulos adecuados para estimular la economía resulta complicado. Probablemente, esta situación lleve a las autoridades monetarias a la alternativa de recortar los tipos. Técnicamente pueden recortar el tipo de refinanciación una vez más antes de alcanzar el cero, pero después de eso nos adentraríamos en territorio desconocido. Aunque actualmente estamos viendo cómo se ponen a prueba los límites de las funciones de los bancos centrales, las opciones del BCE siguen siendo muy limitadas.

 

Hablando de EE.UU., ¿cómo afectará la reducción de los estímulos cuantitativos a los inversores en bonos?

Los inversores han tenido que lidiar con varias dinámicas en EE.UU. durante los últimos cinco o seis años, como por ejemplo las políticas intervencionistas de la Reserva Federal (fundamentalmente, su política de relajación cuantitativa de perfil alto). Desde que comenzó el debate en torno al fin de la relajación cuantitativa en mayo de 2013, el proceso de reducción de los estímulos se ha analizado al detalle. La reducción de los estímulos cuantitativos mantendrá un patrón lineal y concluirá este otoño. Después de eso, la Fed se enfrentará a varias decisiones. Si el crecimiento continúa y la inflación repunta, como espero, aumentará la presión para que la Fed suba tipos en 2015.

Un aspecto clave es si la Fed sucumbirá a la presión o si estará más preocupada por el nivel del paro de larga duración. Actualmente, la Fed está dando a entender que su gran prioridad es la tasa de paro de larga duración. Sin embargo, creo que las presiones salariales podrían aparecer mucho antes. Según una teoría del mercado laboral que me gusta seguir, los parados de corta duración son los que determinan los salarios en el mercado, ya que los parados de larga duración sufren de falta de formación y, por lo tanto, tienen menos poder de negociación. Si echamos un vistazo a la tasa de paro de corta duración (los que llevan desempleados 27 semanas o menos), ésta ha caído con fuerza y actualmente se encuentra en el nivel en el que podrían aparecer presiones salariales.

La presidenta de la Fed, Janet Yellen, preferiría ver un descenso del paro antes, aunque ello suponga más inflación. Creo que esto significa que la Fed podría situarse por detrás de la curva, ya que su atención se centra en la tasa general de paro. Este aspecto es muy importante para los inversores en bonos. Si los bancos centrales suben tipos tarde, entonces tendrán que subirlos mucho. Podría ser que la Fed subiera tipos a finales de 2015, pero entonces se necesitarían varias subidas para enfriar la economía.

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¿Acierta Janet Yellen en su apreciación de que la economía estadounidense todavía necesita ayuda del banco central?

Los bancos centrales tienen un trabajo complejo que desempeñar y sin lugar a dudas necesitan poner fin a las medidas especiales. La reducción de las compras cuantitativas por parte de la Fed difiere mucho de reducir su balance, que es muy grande (el "tapering" supone únicamente desacelerar las compras cuantitativas). La Fed tiene una enorme y atractiva cantidad de efectivo en su balance y los tipos están en niveles increíblemente bajos. Si la inflación sube hasta el 2% este año, como esperamos, esto supondría unos tipos reales del -2%. La Fed tiene que retirar lentamente sus estímulos cuantitativos sin provocar temblores en la economía, por lo que tendrá que ser muy cuidadosa.

 

¿Ha apreciado alguna diferencia entre la Fed de Bernanke y la de Yellen?

La política de estímulos ciertamente la creó Ben Bernanke y ahora su sucesora, Janet Yellen, tiene que dar marcha atrás y será un trabajo muy complejo. Creo que en última instancia ella es más proclive a los recortes de tipos que Bernanke. Hemos llegado a esta conclusión a partir de sus comentarios sobre el paro de larga duración y su condición como principal motor de la inflación y a partir de sus investigaciones, lo que sugiere que las subidas de tipos vendrán más tarde que pronto. Sin embargo, si aumenta la inflación, cundiría la idea de que Yellen está caminando sobre la cuerda floja.

 

¿Cuáles son sus perspectivas generales para la economía estadounidense?

Creo que el crecimiento real estadounidense será del 3% este año, a pesar del mal arranque vivido en el primer trimestre, y espero que la inflación ronde el 2%, lo que significa un crecimiento nominal del 5%. En realidad, ese nivel de crecimiento es bastante elevado si se compara con los últimos seis o siete años. Espero que la tasa de paro baje aún más, tal vez por debajo del 5,75% de aquí a finales de año. Después de eso, el debate gravitará hacia la "tasa de paro natural" o "tasa de paro de inflación estable" (NAIRU, por sus iniciales en inglés) y sobre si nos encontramos en un punto de equilibrio en la evolución del paro. Aunque todos los economistas hablan de la tasa de paro de equilibrio, nadie sabe a ciencia cierta qué es. Sea como fuere, preveo que la Fed pronto sentirá presiones para subir tipos.

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¿Cómo cree que Yellen gestionará los retos de la economía estadounidense?

Creo que una de las presiones a las que Janet Yellen se va a enfrentar es que la inflación general comenzará a subir. Consideramos que el IPC habrá subido hasta más del 2% a finales de año. Esto no es más que una inflación normal, pero también estamos comenzando a ver un aumento de la renta personal a medida que baja el paro y suben los salarios. Esto es bastante normal. Ante este escenario probablemente Yellen estaría cómoda con una inflación del gasto de consumo personal en torno al 2%, lo que se traduce en una inflación por IPC en torno al 2,50-2,75%. Así pues, probablemente querrá ver cifras más altas de inflación antes de sentirse obligada a actuar.

                       

¿Cómo ve la economía japonesa?

Las acciones de mayor calado de un banco central han sido, con diferencia, en Japón. Se está poniendo mucha atención al éxito que están teniendo las políticas del primer ministro Abe, sobre todo por parte de los europeos preocupados por la posibilidad de que el continente termine también en un entorno deflacionista. El yen se ha debilitado considerablemente y sabemos que parte de este impacto se está dejando sentir en las exportaciones y que la economía está creciendo más rápido que antes. Eso son buenas noticias.

También estamos empezando a ver algunos aumentos salariales, sobre todo en grandes empresas, como consecuencia de la mejoría de los beneficios, pero es una tendencia de escasa relevancia. La mayor parte de las empresas japonesas son medianas y pequeñas y todavía no se han beneficiado de la debilidad del yen. Este hecho es importante, porque el impuesto al consumo de Japón subió del 5 al 8% en Japón en abril. Así pues, sin incrementos generalizados de los salarios que contrarresten la subida de impuestos, el consumo general podría caer. Shinzo Abe está participando personalmente en las negociaciones para fomentar subidas salariales que compensen el aumento de los impuestos al consumo y el resultado de este aumento se hará evidente más adelante en el año.

El baremo definitivo del éxito de Abe serán las reformas estructurales. Tenemos que ver más liberalización en sectores como salud y agricultura, por ejemplo, para crear eficiencias estructurales. No obstante, todavía es demasiado pronto para valorar si las políticas de Abe han tenido éxito.

 

¿Los mercados emergentes son atractivos desde el punto de vista de la inversión en bonos?

Además de por la reducción de los estímulos cuantitativos en EE.UU. y la volatilidad en los rendimientos de la deuda pública, los inversores han comenzado a ser más cautos por varias razones. El deterioro de las balanzas de pagos, el descenso de los flujos de inversión y la desaceleración del crecimiento en los mercados desarrollados son factores que colectivamente han lastrado el sentimiento inversor. También es justo decir que algunos bancos centrales de los mercados emergentes se han quedado dormidos al volante.

Además, se suscitó cierta preocupación por las subidas de tipos, la debilidad de las divisas emergentes y por el hecho de que los bancos centrales de los países emergentes tenían que subir más los tipos para no verse superados por los acontecimientos. Todo esto creó una tormenta perfecta que provocó un comportamiento relativo considerablemente peor de los activos emergentes en divisa fuerte y divisa local.

A este respecto, resulta interesante constatar que los bonos emergentes en divisa fuerte están rentando actualmente como los bonos de alto rendimiento. Aunque este escenario habría sido positivo en 2003, cuando ambos eran títulos de alto rendimiento, en el mundo actual la mayor parte de los emisores emergentes son claramente "investment grade". Así pues, existe una prima de riesgo absoluto que aprovechar ahí.

 

¿Qué aspectos del riesgo deberían vigilarse en los mercados emergentes?

Actualmente existe una gran cantidad de riesgo específico en los mercados emergentes. Dentro de este riesgo se incluyen los bonos en divisa fuerte (los ucranianos son un buen ejemplo de ello) o los bonos en divisa local (Turquía, Sudáfrica y Brasil han subido tipos...). Los bonos de los mercados emergentes ya no son una única clase de activos, sino una amplia gama de activos con elevados riesgos específicos. Esto significa que se deberían demandar rendimientos más altos. Aunque existan inversiones atractivas desde una óptica selectiva, lo que me animaría a volver a este mercado es una reducción del riesgo específico.

 

Dentro de la gestión de su cartera, ¿dónde está sobreponderado, dónde está infraponderado y dónde encuentra inversiones atractivas?

Como gestor de fondos de renta fija me resulta más difícil encontrar títulos atractivos en el entorno actual. Aunque los rendimientos están claramente en niveles muy bajos y los diferenciales son bastante estrechos, encuentro oportunidades en los bonos indexados a la inflación. Una de las razones es que en los bonos indexados las tasas de equilibrio están muy por debajo de los objetivos de los bancos centrales. También creo que el mercado no está valorando correctamente la lenta reaparición de la inflación en EE.UU.

No estoy encontrando muchas oportunidades en los tipos nominales, así que me encuentro infraponderado en duración en general. Creo que la subida gradual de los rendimientos va a continuar. No obstante, pienso que el gran movimiento perturbador en los tipos ocurrió el pasado verano. Así pues, preveo nada más que una subida gradual de los rendimientos. Tal vez la excepción sea Europa, donde resulta complicado ver margen para más movimientos al alza.

En deuda corporativa no preveo muchos impagos y los factores técnicos siguen siendo sólidos, especialmente en Europa, donde los inversores andan a la búsqueda de rendimientos. Por lo tanto me siento cómodo manteniendo una sobreponderación moderada, pero es definitivamente una posición al 50%. No quiero estar totalmente sobreponderado ya que existen todo tipo de incertidumbres. EE.UU. es un excelente ejemplo de ello. No hemos tenido datos económicos "limpios" desde septiembre porque en octubre se produjo el cierre de la administración pública, lo que quiere decir que no hemos tenido datos económicos claros desde hace bastante. Después hubo un rebote, pero a continuación sobrevino el temporal invernal. Así pues, es ahora cuando empezamos a tener una imagen clara de lo que ha ocurrido en la economía estadounidense durante los dos o tres últimos trimestres. Harán falta más datos antes de que pueda estar seguro sobre mi tesis y más dispuesto a asumir riesgos.

 

¿Por qué apuesta por la inversión activa internacional?

Soy un firme defensor de la inversión activa y la renta fija mundial es una categoría donde los gestores deberían ser totalmente activos. Solo hay que remontarse dos años, hasta la crisis crediticia o de deuda pública en la zona euro, para darse cuenta de que invertir únicamente en Italia, por ejemplo, y digo Italia porque este país resulta ser uno de los mayores emisores de deuda, no es un enfoque sensato.

Los gestores activos pueden alejarse de este tipo de carteras. Los fondos de gestión pasiva, como los ETF, tienen que ceñirse a este enfoque, y considero que para los gestores activos fue bastante ventajoso invertir según su criterio durante la crisis europea. Es precisamente esta capacidad y su objetivo de añadir alfa dentro de la renta fija mundial lo que debería hacer que este mercado siguiera siendo eminentemente activo.

 

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