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Fidelity: El retorno de los pesos pesados

Comentario trimestral sobre renta variable europea

 
Paras Anand, responsable de renta variable europea de Fidelity, nos ofrece trimestralmente su visión sobre los factores más importantes que mueven los mercados bursátiles europeos
 
Fidelity
 

¿SE ACERCARÁN LOS AMIGOS ALEJADOS? 

Uno de los gráficos que probablemente verá en las presentaciones de los estrategas es el que muestra claramente que las bolsas han registrado considerables avances durante los dos últimos años, pero sin recibir el apoyo de una recuperación de los beneficios empresariales. Esto está llevando a algunos inversores a plantear si el mercado ha subido demasiado. Es indudable que las pruebas disponibles, tanto en el plano de los resultados de las empresas como en el de las previsiones, vienen a confirmar en gran medida esta percepción. Aunque se está haciendo patente una estabilización de la demanda en Europa y, de forma más general, en los mercados desarrollados, hemos visto un debilitamiento del crecimiento en economías como China, Brasil, la India y el conjunto de Asia. En algunos casos, este hecho se ha visto acompañado de devaluaciones cambiarias sustanciales (en los mercados emergentes) que plantean más dificultades a corto plazo para los beneficios de la mayoría de las empresas europeas. 
 
Juntos, estos factores sugieren que es poco probable que veamos, al menos a corto plazo, el giro al alza en los beneficios que se podría decir que descuentan las cotizaciones. Si a ello le añadimos los datos económicos dispares en EE.UU., la tensión geopolítica en Ucrania y la percepción de cierta efervescencia en las valoraciones en áreas como Internet y los inmuebles prime, se entiende por qué se está dejando sentir un mayor grado de cautela en el mercado.
Dicho en pocas palabras: si realmente estos dos amigos alejados (las cotizaciones y los beneficios empresariales) van a hacer un acercamiento, está cundiendo la sensación de que lo harán por la vía de los descensos bursátiles. 

 

TAL VEZ NO INMEDIATAMENTE... 

Esta circunstancia puede darse o no, pero existe otra perspectiva en la que merece la pena detenerse: que la "conexión" entre las cotizaciones y la evolución de los beneficios empresariales a corto plazo no se restablece a corto plazo, sino que, de hecho, sigue ampliándose durante un periodo prolongado. Por definición, esto sólo podría ocurrir en el caso de que los factores que impulsan la demanda de acciones fueran distintos de la evolución de los beneficios empresariales. Una forma en que podría producirse es que sigamos viendo una mejora definitiva de la actividad empresarial durante los próximos trimestres. 
 
Uno de los aspectos más notables del entorno empresarial actual es la enorme solidez de los balances. A raíz de la crisis financiera, los equipos directivos dieron prioridad a la preservación del capital debido a la gran incertidumbre en torno a las perspectivas de demanda y las posibles graves consecuencias de factores como los recortes automáticos del gasto público en EE.UU. (el famoso sequestration), el relevo en la cúpula del gobierno chino y, quizá más importante, la crisis de deuda pública en Europa. Partiendo de la percepción de que estos "riesgos extremos" se han reducido y de que estamos viendo las primeras señales de recuperación económica, los balances se encuentran actualmente en un punto en el que podría afirmarse que son ineficientes. 
 
En EE.UU., donde se calcula que el excedente de tesorería en los balances de las empresas supera los 2 billones de dólares, hemos visto, casi de forma inevitable, cómo cobraban una mayor relevancia los inversores activistas que ven una oportunidad para que los equipos directivos gestionen el capital de forma más diligente. Aunque este factor podría estar apuntando a un "subidón" en las grandes recompras de acciones, los equipos directivos también están centrándose en cómo pueden desarrollar sus negocios a medio plazo mediante el refuerzo de su posición en sus sectores, dando prioridad a los negocios estratégicos o intentando ascender por la cadena de valor. El hecho de que los costes de financiación sean bajos, que exista una fuerte demanda de capital y que la mayoría de los países estén estudiando recortes impositivos a las empresas, significa que existen condiciones favorables para las grandes operaciones corporativas. Algunas de las operaciones que hemos visto desde comienzos de año (la venta de SFR por parte de Vivendi, la compra de Foster Wheeler por parte de Amec, la venta del negocio de fármacos sin receta de Novartis a GlaxoSmithKline y la compra de Ziggo por parte de Liberty Global) podrían marcar el arranque de un ciclo prolongado. Comparado con ciclos anteriores, es evidente que las empresas europeas están bien situadas para participar y beneficiarse de la situación, ya que las estructuras corporativas son abiertas y los negocios se encuentran mejor gestionados y tienen mayor diversificación geográfica, mientras que las valoraciones siguen siendo atractivas. 
 
Este aspecto es relevante en el contexto de las relaciones a corto plazo entre las cotizaciones y los beneficios, ya que si las empresas compradoras representan parte del incremento a medio plazo de la demanda de capital, tenderán a usar referencias de valoración que prestarán poca atención a los indicadores de beneficios a corto plazo. 
 
Así, tenderán a considerar las perspectivas económicas a largo plazo del negocio y, sobre todo, cualquier sinergia en ingresos y costes que puedan materializar (cosa que los accionistas minoritarios, lógicamente, no pueden hacer). Del mismo modo, en un entorno en el que las sociedades de capital riesgo están estudiando cómo usar lo conseguido con las recientes e importantes campañas de captación de fondos, estamos viendo que incluso cuando los grupos están vendiendo divisiones para centrarse en sus operaciones estratégicas o retirando capital de regiones con peores resultados relativos, estos activos se venden a valoraciones mucho mayores que las que otorga el mercado. 
 
Esto son buenas noticias para el conjunto de los inversores en empresas cotizadas y, de continuar así las cosas, podría significar que la distancia entre las cotizaciones y los beneficios no sólo se mantendrá, sino que podría ampliarse. Esta evolución podría incomodar a muchos inversores pero, huelga decirlo, eso no debería impedir que sucediera. 
 

EL RETORNO DE LOS PESOS PESADOS 

El aumento de las grandes operaciones corporativas también podría tener como consecuencia el fin de uno de los patrones de liderazgo más claramente consolidados en la renta variable europea: el mejor comportamiento relativo de las empresas de pequeña y mediana capitalización frente a los grandes valores. El gráfico que figura debajo da una idea de la magnitud de este mejor comportamiento relativo, y aunque el tipo de valores que conformó el grupo de ganadores entre las empresas de pequeña capitalización fue muy diferente entre la primera fase clara de rentabilidades superiores (2003-2007) y la segunda (2009-2014), el resultado es esencialmente el mismo; así pues, desde esta perspectiva más amplia, se puede decir que los grandes valores no han ido a ninguna parte durante 15 años. 
 
Fidelity. Valores de renta variable Europa
 

EXPLICACIÓN A LAS DIVERGENCIAS ENTRE GRANDES Y PEQUEÑOS VALORES 

La tendencia de los últimos 15 años ha hecho que muchos comentaristas hablen de los valores de pequeña capitalización como "ganadores estructurales" y esgriman gráficos con datos a muy largo plazo que validan el argumento. Si bien considero que tienen base los argumentos fundamentales que sostienen las ventajas a largo plazo de alejarse de los grandes valores (sobre todo, en relación con la detección de peores precios y un mayor margen para que se produzcan cambios corporativos sustanciales), merece la pena recordar que ahí también podrían estar actuando ciclos subyacentes. Si repasamos algunos de los factores que han apuntalado este liderazgo en el mercado, podemos apreciar no sólo la fortaleza de las tendencias, sino también lo mucho que podrían durar. 
  • Los valores medianos y pequeños no sólo registraron un mal comportamiento a finales de la década de 1990, sino también en torno al periodo en el que finalizó la burbuja tecnológica en 2000. A la vista de ello, al inicio del primer periodo de mejor comportamiento relativo, las discrepancias de valoración (sobre todo en Europa) eran considerables. El hundimiento del Neuer Markt tuvo un papel fundamental, ya que hizo que proliferaran las ventas técnicas forzosas de los valores medianos y pequeños alemanes y el descuento necesario para vender las acciones fue considerable; en muchos casos, los fundadores de las empresas y los fondos de capital riesgo se encontraron entre los compradores. 
  • Lo que también vimos durante este periodo (es decir, durante los últimos 15 años) fue cómo los inversores trasladaban sus inversiones de las acciones a los bonos y cómo la mayor parte de los fondos dejaban atrás las estrategias conservadoras ("index-plus") que invertían una parte de las carteras en acciones para gestionar el riesgo relativo a su índice de referencia. Esto supuso un gran contratiempo para los grandes valores y los mandatos que se demandaban/preferían en renta variable eran aquellos con mayores desviaciones frente a los índices (es decir, diseñados de forma muy diferente a los índices de referencia). 
  • A lo largo de este periodo, primero para contener la desaceleración que se preveía tras los ataques del 11 de septiembre de 2001 en EE.UU. y posteriormente para contrarrestar las repercusiones de la crisis financiera, las políticas monetarias de los bancos centrales han oscilado entre las posturas excesivamente expansivas hasta las inyecciones activas de liquidez en el sistema. En estas condiciones, resulta totalmente lógico que cualquier idea de descuento de liquidez pierda parte de su significado. Así pues, una parte importante de esta evolución ha estado ligada a la desaparición de este descuento y el resultado ha sido que los valores medianos y pequeños de Europa actualmente cotizan con primas razonables. 
  • Pero lo importante es que el crecimiento relativo de los beneficios de las empresas que no forman parte del grupo de los grandes valores fue sustancialmente mayor debido a varios factores: la fortaleza del consumo en los mercados desarrollados; la fortaleza del ciclo mundial de producción industrial, especialmente en los mercados en desarrollo; la expansión de las empresas hacia nuevas regiones y la voluntad de endeudarse para potenciar las rentabilidades sobre el capital. Todos estos factores obviamente beneficiaron también a las grandes empresas, pero en mucha menor medida que a las pequeñas. 
Sin embargo, en la coyuntura actual los factores anteriores han disminuido en importanciaLas condiciones de liquidez han empezado a endurecerse, aunque los plazos para las subidas de los tipos de referencia en los bancos centrales de los grandes países desarrollados no están claros y todavía podrían estar lejos. Estamos observando una estabilización y una ligera mejoría de las condiciones económicas en todo el mundo que podrían desencadenar el mismo nivel de crecimiento de los beneficios impulsado por la demanda que vimos durante el último ciclo. 
 
Sobre la base de lo indicado anteriormente, si viéramos una tendencia alcista continuada en la actividad corporativa, podríamos entrar en un periodo en el que la magnitud del cambio real dentro de las grandes empresas podría ser casi tan profunda como el que podríamos ver en las empresas medianas y pequeñas. El conjunto del mercado también podría tardar en tomar conciencia del posible efecto para los accionistas, a la vista de su complacencia general frente a los grandes valores. El mercado de fármacos sin receta de GlaxoSmithKline podría ser un buen ejemplo. Además, es altamente probable que la dirección de los flujos de capitales entre la renta fija y las acciones siga siendo más favorable para las acciones a medio plazo, y esto se debe en parte al mayor potencial de protección del capital a largo plazo que ofrecen las inversiones con rentas reales (es decir, pagos que pueden aumentar al ritmo de la inflación) comparadas con la renta fija. Y, naturalmente, las propuestas más atractivas y fiables en este sentido se encuentran entre las empresas de gran capitalización. 
 
Fidelity. Empresas de gran capitalización
 

EL PROBLEMA DEL RIESGO... 

Cuando se analizan los cambios en el liderazgo de los mercados, puede resultar de utilidad tener en cuenta los factores técnicos y conductuales, así como los fundamentalesEn ambos casos, cabría señalar que existe una aversión posiblemente muy enraizada entre los inversores a entrar en niveles de capitalización más altos. En primer (y más obvio) lugar, está el apego a lo que ha funcionado. En cualquier ámbito, y en especial en uno tan competitivo y con tanta incertidumbre como la inversión, existe un rechazo innato a desviarse de la "fórmula ganadora". En segundo lugar, y quizá más interesante, es la presión que sufren los gestores activos para que se vea que asumen riesgos y, lo más importante, riesgos frente a los índices generales. 
 
El crecimiento continuo de los fondos índice de bajas comisiones se percibe como una creciente amenaza para la industria de la gestión activa de inversiones (aunque, de hecho, podría no ser así; véase el comentario trimestral correspondiente al primer trimestre de 2013) y la línea de defensa más clara es que los gestores publiciten que aplican una gestión verdaderamente activa y que sus fondos tienen un porcentaje elevado de dinero gestionado activamente (el porcentaje de los activos que no está invertido en componentes de los índices). 
 
Una consecuencia evidente del ascenso de una cartera por la escala de capitalización (incluso si se toman posiciones sustanciales en empresas concretas) es que estos dos indicadores parecerá, desde esta perspectiva, que están moviéndose en la dirección equivocada. Dicho de otro modo: parecerá que las carteras son menos activas en lugar de más activas, y se podría afirmar que también más vulnerables ante las opciones de gestión pasiva. Esto pone de relieve los problemas que pueden surgir cuando algunos indicadores se cuelan hasta en la sopa y terminan generando, a veces sin quererlo, percepciones que van contra el sentido común. A muchos inversores les costó tiempo y esfuerzo adaptarse a un entorno en el que la asignación óptima de capital era tener posiciones sustanciales en valores medianos y pequeños, así que podría resultarles aún más difícil desandar el camino. 
 

... Y EL PROBLEMA DE LA INFLACIÓN 

Como hemos mencionado antes, hemos visto cómo durante los últimos trimestres los flujos de capitales hacia los fondos de renta variable superaban a las estrategias de renta fija por primera vez en mucho tiempo. Anticipándose a la posible inversión de otra tendencia muy asentada, este posible cambio en la asignación de activos rápidamente recibió el nombre de la "Gran Rotación", lo que, casi de forma inevitable, ha provocado que esta evolución se detuviera antes incluso de que pudiera de verdad comenzar. Una de las causas ha sido que, si bien hace tan solo seis meses las señales de recuperación y reflación parecían sólidas en los países desarrollados, los datos de inflación general han sorprendido de forma bastante negativa durante los últimos trimestres. Este hecho ha puesto en tela de juicio los argumentos a favor de las acciones que sugiere el gráfico anterior, sobre todo en Europa, donde los tipos de la deuda pública de la periferia están marcando nuevos mínimos. En otras palabras, una deflación de estilo japonés negaría la lógica de salir de los bonos para entrar en las acciones y prácticamente abogaría por un giro de 180 grados en la dirección que tomaron recientemente las asignaciones de activos. Creo que esto es un reto que se debe evaluar y afirmaría que centrarse en los últimos datos de inflación podría llevar a unas conclusiones erróneas desde el punto de vista de la inversión. 
 
En primer lugar se debe insistir en que, a pesar de que el crecimiento económico en la zona euro sigue siendo débil en conjunto y que el nivel total de inflación es bajo, esto no impide al sector empresarial generar un considerable valor para el accionista e incrementar los dividendos a tasas atractivas en términos reales. La calidad y los beneficios del sector empresarial europeo, así como la atención que se concede a las rentabilidades para los accionistas, son muy superiores a los de Japón, donde las rentabilidades han sido bajas en el cómputo global, de ahí que prever un clima económico similar no justifique una asignación de activos análoga. 
 
En segundo lugar, es importante tener en cuenta qué factores de los que podrían estar influyendo en las expectativas actuales de inflación podrían cambiar en el futuro. En mi opinión, un elemento importante en las bajas cifras de inflación ha sido el efecto del ajuste en los costes laborales en la zona euro en aquellos mercados (es decir, en los países del sur de Europa) donde los costes laborales totales eran muy superiores a los de Alemania. Esta reducción en los tipos de cambio efectivos reales ha sido sustancial (y podría decirse que ha sido el mayor ajuste en las economías más golpeadas de Europa); la buena noticia es que ya hemos visto cómo el paro se estabilizaba y comenzaba a mejorar en toda la región. Si creemos que esta reducción en los salarios reales ha sido uno de los factores que más ha tirado a la baja de la inflación, entonces podemos suponer que a) es improbable que vuelva a ocurrir, ya que estos ajustes sólo tienen que darse una vez, y b) que a partir de este momento, el excedente de capacidad, incluso en las economías con mayores dificultades, comenzará a reducirse. Así pues, lo que dicen las cifras actuales podría no ser un buen indicador de las perspectivas de inflación durante los próximos 18 meses. 
 
En tercer lugar, es evidente que las cifras de inflación que se publican son totales que se pueden "gestionar" fácilmente mediante la inclusión/exclusión de elementos cuando se considera que distorsionan la imagen (como los precios de la vivienda en el caso de los datos británicos), y que lo que moverá a los inversores es la percepción de la rentabilidad que necesitan para mantener su poder adquisitivo en términos reales. Lo que está poco estudiado, aunque es innegablemente lo que está ocurriendo ahora, es que la inflación se mueve a diferentes niveles en diferentes partes de una economía. Esta idea se expresó en un informe de Gavekal que comentaba que cada vez "era más caro ser rico", y si bien este informe ponía de relieve el efecto concreto sobre los precios de bienes y servicios muy demandados con un considerable valor de escasez (arte, inmuebles en las mejores ubicaciones) conforme la inflación de los precios de los activos ha ido incrementando el número de megarricos, resulta fácil imaginar que en todos los estratos de la sociedad se están dando versiones de menor intensidad de este fenómeno. La consecuencia es que para muchos inversores, incluso unas mejoras ligeras en el conjunto de la economía pueden tener un efecto más significativo en la inflación que se experimenta que el que indica el dato general, y que eso dictará su orden de preferencia en los activos. 
 
Desde una perspectiva de conjunto, parece que todo lo que los comentaristas financieros están señalando como consecuencia del descenso de la inflación general es algo que habría que tomar con ciertas reservas. Incluso si se obvia la idea que se acaba de exponer sobre el nivel de inflación general, y se parte de la base de que los precios pueden ser bajos o negativos, eso es algo que posiblemente sólo servirá para aumentar la brecha en términos de rendimientos reales entre las acciones de calidad y los bonos de cupón fijo. Lo que nos lleva a una pregunta: ¿En qué partes del mercado europeo se puede encontrar la oferta más abundante de este tipo de acciones? 
 

 

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