Pictet AM: Solo las acciones japonesas y de mercados emergentes parecen ofrecer valor

Pictet AM: Solo las acciones japonesas y de mercados emergentes parecen ofrecer valor

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Paolini, estratega jefe de Pictet AM considera que las medidas del BCE representan una política monetaria audaz, diseñada para sorprender al mercado. La combinación de tipos de depósito negativos y no esterilización de compras de bonos deben debilitar el euro a medio plazo, clave para acabar con la deflación. Sin embargo la moneda única sería mucho más receptiva a una flexibilización cuantitativa, respecto a lo que Draghi claramente ha dejado la puerta abierta, pero sin especificar las condiciones. Requerirá un recorte sustancial de sus previsiones de inflación para 2015, actualmente en 1,3%.

Continuamos manteniendo una posición neutral en renta variable, pues las valoraciones en mercados desarrollados parecen difíciles de justificar en un momento de crecimiento económico moderado. Al mismo tiempo mantenemos una opinión positiva sobre emergentes y en nuestra cartera regional seguimos prefiriendo acciones japonesas y de mercados emergentes a de EE.UU. y Europa. En renta fija hemos aumentado la exposición a deuda de mercados emergentes en dólares a sobre-ponderar.

 

Aumentamos la exposición a sectores cíclicos

Hemos aumentado la exposición a sectores cíclicos, consumo discrecional a neutral, pues sus valoraciones han vuelto a la media histórica y cuentan con perspectiva de reactivación del gasto por el aumento del empleo y bajos costes de los préstamos. También sobre-ponderamos tecnologías de la información, materiales e industrias –que pueden beneficiarse del aumento de la inversión- y finanzas –cuenta con el respaldo de la expansión del crédito privado y menor morosidad hipotecaria-. Sin embargo hemos recortado energía a neutral, pues ha evolucionado bien y el margen parece limitado, dado que el precio del petróleo ha subido al máximo de su banda reciente.  Además infra-ponderamos sectores más defensivos como servicios públicos, sanidad y telecomunicaciones. También creemos que continuará la peor rentabilidad de pequeñas capitalizaciones; con reducción de la diferencia de valoración respecto a grandes.

Indicadores de ciclo moderadamente positivos

Nuestros indicadores de ciclo siguen moderadamente positivos, con sólida recuperación en EE.UU, donde hay mejora del mercado laboral y bajos costes de los préstamos, aunque la vivienda ha mostrado debilidad los últimos seis meses. El S&P 500 ha alcanzado máximos, a pesar de datos económicos flojos, pero, con la aceleración de pedidos mundiales de bienes de equipo EE.UU. está en vías de experimentar recuperación de la inversión. Además la inflación sigue baja (si bien el crecimiento salarial puede impulsar la subyacente). En cambio las tasas de crecimiento europeo parecen estar tocando techo. A ello se añade que los resultados de los partidos anti Unión Europa en las elecciones parlamentarias europeas pueden obstaculizar reformas muy necesarias en la región. Con las turbulencias en Ucrania el margen para nuevas subidas parece limitado a corto plazo. De todas formas los bancos centrales no asumirán riesgos para la recuperación económica. Por su parte Japón la subida del IVA ha causado volatilidad de datos económicos. En mercados emergentes el crecimiento es débil, pero índice de directores de compras en China se ha estabilizado y las exportaciones en economías asiáticas recuperado. Otro punto positivo para las acciones es la mejora de beneficios empresariales –ya hay más empresas que elevan previsiones que las recortan-.

Liquidez marginalmente positiva

La situación de la liquidez es marginalmente positiva. Es improbable que la Reserva Federal cambie su política de reducir gradualmente la compra de bonos en 10.000 millones de dólares al mes. Yellen, presidenta de la Reserva Federal, ya ha indicado que la economía no está lo bastante fuerte para justificar subidas de tipos de interés a corto plazo.  La liquidez también se ve impulsada por el crecimiento del crédito privado a una tasa anualizada de alrededor de 10%. Pero en Europa los préstamos bancarios a empresas han descendido a tasa anual de 3% y el BCE se ha inclinado por un mayor estímulo monetario. Por otra parte el Banco de Japón se ha quedado de brazos cruzados los últimos meses, aunque, si el crecimiento se debilita, puede reanudar la relajación cuantitativa el segundo semestre del año. Mientras China anunciado nuevas medidas para respaldar su sistema bancario y crecimiento del crédito se ha desacelerado a ritmo más gradual.

Los inversores están dispuestos a asumir más riesgo

Nuestros datos de sentimiento revelan que los inversores están dispuestos a asumir más riesgo, hasta el punto que la caída de la volatilidad implícita indica autocomplacencia–puede haber una corrección-, especialmente en acciones europeas y de EE.UU.  De hecho la renta variable europea se ha vuelto la elección del consenso, objeto de fuertes entradas los últimos meses. Sin embargo los flujos de inversión hacia activos de riesgo aún no se corresponden con una posiciones extremadamente optimistas; en concreto los hedge funds parecen estar reduciendo las posiciones de más riesgo.

Solo acciones japonesas y emergentes con valor

Por valoraciones nuestros indicadores muestran muy pocas clases de activos baratos, especialmente de mercados desarrollados. Las acciones cotizan a múltiplos medios de 14 veces beneficios esperados. Aunque la renta variable de EE.UU. sigue presentando fundamentales sólidos –crecimiento económico y beneficios empresariales–, sus valoraciones parecen elevadas, con PER 25 ajustado cíclicamente, 30% por encima de su media a largo plazo. Además las acciones europeas, con PER 14,2 veces, cotizan con prima respecto a las mundiales por primera vez desde 2003, a pesar del flojo crecimiento de beneficios y márgenes amenazados por la fortaleza del euro.

Solo las acciones japonesas y de mercados emergentes parecen ofrecer valor, con PER 12,6 y 10,7 respectivamente. Las japonesas seguirán beneficiándose un yen más débil y nuevos estímulos monetarios del Banco de Japón, que esperamos se materialice el tercer trimestre. Además tienden a superar la rentabilidad de sus homólogas de mercados desarrollados cuando la situación económica mejora y pueden recibir apoyo de inversores minoristas e institucionales, cuyas carteras aún se encuentran expuestas en exceso a renta fija y otros activos seguros.

Por su parte la renta variable de mercados emergentes ha subido las últimas semanas entre expectativas de recuperación del crecimiento y valoraciones baratas. El resultado de las elecciones en India –con clara mayoría a favor del reformista Modi– ha añadido otra dimensión al rally. Pero estas acciones conservan valoraciones atractivas en relación con sus homólogas de mercados desarrollados. En PER cotizan con descuento del 24%, excesivo, dadas las posibilidades de repunte de márgenes de beneficios empresariales (que parecen haber tocado fondo tras haber retrocedido por debajo de los de empresas de mercados desarrollados por primera vez en 20 años). En renta variable de mercados emergentes continuamos prefiriendo títulos de valor en energía, materiales y finanzas, baratos en relación con los de crecimiento.

Sobre-ponderamos deuda de mercados emergentes en dólares

En renta fija hemos aumentado la exposición a deuda de mercados emergentes en dólares a sobre-ponderar. A corto plazo la perspectiva en divisas fuertes es prometedora, pues la situación crediticia está mejorando –mejora de calificación de Filipinas y Rumania-, superando a las rebajas. Además las valoraciones siguen razonables, con diferencial de rentabilidad de 2,7% respecto a deuda de EEUU, cerca de su media a largo plazo.  A ello se añade que la dinámica de oferta y demanda es cada vez más favorable, con ocho semanas de entradas de flujos de inversión y potencial caída de la oferta (JP Morgan estima que pagos de cupón y amortizaciones superarán en 3.000 millones de dólares a las emisiones el segundo semestre). La deuda de México, Indonesia, Brasil y Corea del Sur es especialmente atractiva.  Sin embargo en deuda de mercados emergentes en moneda local pasamos de neutral a infra-ponderar. Se trata de un cambio táctico, destinado a proteger las carteras contra el aumento de la volatilidad de las divisas, las cuales, tras una recuperación los últimos meses, están riesgo de que los bancos centrales quiera frenarlas para apuntalar el crecimiento económico. Tenemos una visión muy negativa sobre rand sudafricano, real brasileño y lira turca.

El cambio de tono de los bancos centrales ha ejercido una influencia especialmente fuerte en renta fija, pero la rentabilidad de la deuda a diez años de EEUU por debajo de 2,5% es injustificable. Se trata de expectativas muy inferiores a las previsiones de la propia Reserva Federal, más para una economía que probablemente crezca a tasa anual 3,5% al final del trimestre. Además la deuda empresarial grado de inversión sigue siendo la clase de activos más cara y en crédito de mercados desarrollados seguimos inclinándonos por deuda de alta rentabilidad, sobre todo por valoración.

 

Pictet Paolini

Luca Paolini, director estrategia Pictet AM

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