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Robeco Perspectivas de Crédito: Los ciclos no están sincronizados

Robeco Perspectivas de Crédito: Los ciclos no están sincronizados

Hay una falta de sincronización en los ciclos económicos actuales. Por un lado, EEUU está en fase expansiva lo que implica una actividad corporativa más especulativa y un aumento del endeudamiento. En Europa en cambio, saliendo de la recesión en estos momentos, la actividad corporativa es más cauta. Los emergentes están en el lado opuesto del espectro, con un entorno de condiciones crediticias más estrictas y menor crecimiento. Como inversores en crédito, debemos ser cuidadosos de no caer en conclusiones equivocadas. Los mercados europeos de crédito no se ‘desconectarán’ de los de EEUU. Cuando los spreads en EEUU se amplíen, los de Europa les seguirán. También, la relativa inmunización de los mercados desarrollados a la debilidad de los emergentes no creemos que perdure.
 

 
 

¿Está la Fed ‘detrás de la curva’?

El duro invierno ha ‘encubierto’ la buena marcha de la economía en EEUU. La recuperación seguirá su curso y la Fed continuará con su ‘tapering’. Nos tememos que la Fed pueda estar ‘detrás de la curva’ y tenga que actuar antes de lo previsto. Esto nos son buenas noticias para los mercados de crédito, principales beneficiarios de una política monetaria laxa.
 
El mal tiempo no ha dañado el apetito por el consumo, lo que nos da confianza sobre la buena marcha de la economía norteamericana. El empleo sigue fortaleciéndose y el 2014 tendrá menos presión fiscal. Yellen, la nueva presidenta de la Fed, por el momento se limita a reducir el QE, con los tipos estables por bastante tiempo. Existe el peligro de que si actúa demasiado tarde los mercados pierdan confianza. Recordemos que pasó en 1994…
 

Las ‘US corporates’ están aumentando el apalancamiento

En el 2013 las compañías pasaron de reducir su deuda a empezar a incrementarla, comprando stock o aumentando dividendos, algo típico de periodos expansivos. La calidad del crédito sigue siendo óptima, por lo que es demasiado pronto para preocuparse demasiado.
 

Europa, por fin, empieza a crecer

El consumo está repuntando. Las ventas al por menor, los autos, la confianza, están en territorio positivo. El viejo continente está arrancando, aunque todavía hay problemas: Los déficits, el desempleo, etc.
 
Pero la principal preocupación es la deflación. Con la recesión superada, es difícil que le BCE instaure un programa de QE. Pero si la economía se frena la deflación es una amenaza. La fortaleza del euro no ayuda.
 
No creemos que la recuperación se vea amenazada desde un punto de vista interno y ni geopolítico (Crimea). La amenaza real viene de una mayor ralentización de los mercados emergentes.
 

¿Mercados emergentes, la tercera pata de la crisis financiera?

Hemos entrado en una espiral negativa en los emergentes. Turquía, Sudáfrica y Rusia han subido tipos para evitar el colapso de sus monedas, lo que frena aún más la economía de estos países.
 
China es otra historia pero también tienen su riesgo. No son los déficits sino el endeudamiento interno el problema. Desde el 2008 China se ha apoyado en el crédito para apoyar su crecimiento, pasando del 150% deuda/PIB al 210% a finales del 2012, canalizada en ocasiones a proyectos poco viables provocando las quiebras que ahora están apareciendo debido a:
  • El alto endeudamiento del sistema
  • Menor crecimiento
  • Condiciones financieras más restrictivas
Los líderes chinos están en ello, lo que no implica que sean capaces de solucionarlo. La historia dicta que el final de la burbuja de deuda va acompañado de menor crecimiento.
 
Un mayor deterioro de los EM afectará a los desarrollados, más expuestos ahora que en los años 90. Europa, especialmente Alemania,  tiene más riesgo que EEUU por sus exportaciones. Además, Japón, con el yen débil, compite más agresivamente por estos mercados con Europa.
 

Los fundamentales se deterioran

Aunque en los desarrollados los fundamentales son neutrales hacia moderadamente positivos, la amenaza de los mercados emergentes les perjudica.
 

Valoraciones

Los spreads de crédito se han reducido ex Emerging Markets (EM). Investment Grade (IG) están ahora en la media. High Yield (HY) están muy circa de la media. El descuento de Europa vs EEUU en HY ha desaparecido. Tras el deterioro, los spreads de EM son bastante amplios. Pero la valoración sólo no en una razón sólida para tomar decisiones de inversión. Es demasiado pronto para entrar en los EM.
 
El ciclo del crédito hace complicado justificar entrar en HY, particularmente en CCCs. En IG vemos más oportunidad en las financieras (rebajando el riesgo con vistas a Basel III). Tiene sentido ser defensivos en las partes con más riesgo del crédito. No vemos más el OW en Europa vs USA. El ‘gap’ de valoración en favor del primero se ha cerrado, aunque Europa sigue detrás en el ciclo, lo que es positivo, pero se compensa por la mayor exposición a EM.
 

Entorno técnico

El mercado sigue complaciente, ante un largo periodo en el que cualquier corrección era una oportunidad de compra, pero hay que tener cuidado.
 
El 2013 marcó un récord en emisiones de HY tanto en EEUU como Europa. En IG también fue un buen año. Sólo fue negativo en IG Financials europeo.Las emisiones, aunque menor, siguen alta, pero la calidad se ha deteriorado. La búsqueda de rentabilidad en un entorno de tipos históricamente bajos continúa.
 
El tapering tendrá su efecto como el principio del fin de la liquidez. Si los mercados empiezan a temer que la Fed está  ‘detrás de la curva’ el entorno técnico se deteriora.
 
La capacidad del mercado de absorber papel se ha limitado por el cierre de algunas mesas de trading. Los riesgos que antes asumían los bancos están ahora en otras manos.
 

Posicionamiento

No es el momento de aumentar beta. El momento de beneficiarse de una posición ‘larga’ ha terminado. 
 
El IG los spread todavía son razonables, especialmente en financieras, evitando las emisiones más expuestas a los EM.  En HY estamos bajos de beta. Los CCCs no compensan por el riesgo de quiebra. Aunque la liquidez es buena, pero debemos ser precavidos.
 
El diferencial de la periferia europea ha desaparecido, así como el de Europa vs EEUU. Europa seguirá los pasos de EEUU cuando empiecen a subir los tipos. No queremos estar OW en Europa ni en IG ni en HY. Aunque la emisiones de EM están baratas tras la corrección sufrida, no justifica todavía la compra.
 
La dispersión entre emisiones es baja. La elección entre éstas en base a fundamentales será clave para discernir entre ganadores y perdedores en caso de que la situación empeore.
 
 
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