¿Dónde están las buenas ideas de compra? Entrevista a José María Díaz Vallejo

¿Dónde están las buenas ideas de compra? Entrevista a José María Díaz Vallejo

Tenemos el placer de presentar la entrevista que hemos realizado a José María Díaz Vallejo, gestor de renta variable de Aviva a cargo del Aviva Espabolsa. En la entrevista nos explica su recorrido en el mundo de la inversión, las oportunidades de compra actuales y la situación del Aviva Espabolsa, especificando la asignación de activos, estrategia y perfil de inversor al que va dirigido, entre otros aspectos.

José María Díaz Vallejo. Aviva Espabolsa

 

En el camino que te ha llevado desde la primera operación y comenzar un blog hasta participar en la gestión de un fondo de inversión, ¿qué destacarías de lo aprendido durante este tiempo? ¿Qué hubieses cambiado si pudieras y qué consideras imprescindible para llegar hasta donde estás hoy?

Cuando empecé con el blog dedicaba la mayor parte del tiempo a estudiar técnicas concretas de valoración y análisis financiero. Todo era muy numérico. De ahí la evolución natural es ir pasando poco a poco al análisis cualitativo, que a día de hoy ocupa la mayor parte de mi tiempo. Pero si me pide que destaque lo que más ha cambiado desde que empecé a invertir, sin duda es todo lo relacionado con el riesgo. En este sentido me han servido de mucho los libros de Nassim Taleb, Howard Marks y Daniel Kahneman. Altamente recomendables y muy recomendados todos ellos.

¿Cambiaría algo del proceso? No. Cada paso ha sido consecuencia del paso anterior, ya que lo que me movía era la inquietud típica de quien encuentra su pasión y necesita saber más. Da igual que esta pasión sea el Value Investing, el fútbol, el cine o la hortofruticultura. Lo importante es no poner frenos a esa inquietud y estudiar todo lo que se pueda.

 

 

¿Qué consejos darías a cualquier joven con aspiraciones profesionales en el mundo financiero?

No creo estar en situación de poder dar consejos, sino más bien de recibirlos.

Tal vez el único consejo que podría dar a un joven con ganas es que si se quiere dedicar al mundo de la inversión, que invierta. No hay que esperar a que te fiche una gestora para ponerte a analizar empresas y sectores. No hace falta estar tutelado por un gestor o analista con experiencia para aprender las técnicas de análisis básicas y los diferentes modelos de valoración. La inversión es una actividad emprendedora, llena de riesgos e incertidumbres, y muy individualista. Por eso si hay alguien que quiere empezar en este mundo pero de la mano de “un mayor”, está totalmente equivocado en sus planteamientos.  Hay que dar el paso por uno mismo y empezar a descubrir cosas que “no sabías que no sabías” y empezar a rellenar los huecos “que sabías que no sabías”. ¿Cómo se hace eso? Leyendo compulsivamente por uno mismo, como se siente la necesidad de comer cuando se tiene hambre.

 

En cuanto al entorno macroeconómico, ¿Qué opinas sobre los mercados? ¿Tendremos oportunidades de compra?

Aunque pueda parecer extraño, no tengo una opinión sobre los mercados porque no invierto en mercados sino en empresas. Además la relación entre Value Investing y perspectivas de mercado es muy poco intuitiva. Así, podría decirte que como las perspectivas de los mercados son buenas, no encontramos ideas atractivas en las que invertir, precisamente porque los precios de las acciones recogen ya esas buenas perspectivas. O que, como las perspectivas sobre los mercados son muy malas, encontramos muchísimas buenas ideas de inversión. Por eso no suelo hablar de los mercados, ni manejo expectativas sobre ellos. Por suerte, mi trabajo en Aviva consiste en otra cosa muy diferente.

¿Existen oportunidades de compra? Naturalmente. Cuando analizo nuestra cartera veo empresas con capacidad para crecer de manera rentable durante varios años y que, sin embargo, por unos motivos u otros, el mercado no les reconoce ese crecimiento potencial. Para encontrar esas ideas hay que buscar entre las empresas donde el sentimiento negativo es mayor, donde hay mayor número de posiciones cortas, donde el precio de la acción lo haya hecho peor... en resumen, ¿dónde están las buenas ideas de compra? Precisamente donde las perspectivas del mercado son peores. ¿Dónde están las malas ideas de compra? Donde las perspectivas de mercado son mejores. Por eso siempre hay oportunidades en el mercado y por eso siempre hay que tener cuidado con las perspectivas.

 

¿Piensas que la bolsa está cara o barata? ¿Se comportará mejor el mercado español o el mercado europeo?

Te remito a la pregunta anterior. Sobre las valoraciones de empresas españolas y empresas europeas, hoy parece más sencillo encontrar empresas infravaloradas cuanto más lejos de la periferia europea nos vayamos. Dentro de España, parecen más baratas las empresas con exposición a emergentes que aquellas con exposición pura a España. Algún lector se preguntará ¿cómo es posible esto, si las perspectivas para emergentes son peores que las perspectivas para España? Pues precisamente por eso.

Actualmente casi un 9% del patrimonio del Aviva Espabolsa invertido en empresas zona euro no españolas y esto responde a los criterios de valoración que dominan nuestro proceso inversor. En este sentido, es esencial el trabajo en equipo con Leticia Santaolalla, gestora del Aviva Eurobolsa, con quien comparto y discuto cada idea de inversión. Es una suerte poder hablar de compañías europeas con una gestora que recurrentemente ha batido al Eurostoxx50 y de esa sinergia se están favoreciendo claramente los inversores del Espabolsa.

 

Para profundizar un poco más en el Espabolsa, ¿cuál es la asignación de activos actual? ¿Tienes bancos? ¿Cuál es la rotación de la cartera?

En Espabolsa tenemos BBVA con un peso inferior al 5%. Lo que no tenemos es, como propone el IBEX, el 40% del patrimonio en un único sector (nos da igual que sean bancos, telecos o cualquier otro sector) ya que nuestra principal obligación es proteger el capital de nuestros clientes de manera diligente, lo cual sería imposible si atentáramos de manera tan flagrante contra el principio básico de la diversificación. Nuestra exposición al sector vía BBVA es suficiente y está bien justificada en los fundamentales de la empresa y del sector. Esto es independiente del peso del sector en el índice; de hecho, si el sector bancos pesara un sólo un 10% en el IBEX, seguiríamos teniendo el mismo peso en BBVA. Han de entender que mientras que el objetivo del IBEX es formar un índice representativo de la bolsa y economía española, el objetivo de Espabolsa es obtener altas rentabilidades ponderadas por riesgo. Como es obvio, al tener objetivos tan diferentes, los pesos del IBEX y del Espabolsa son necesariamente diferentes.

Respecto al núcleo duro de la cartera, nuestro posicionamiento está determinado por la estrategia de inversión preferida: Comprar y Mantener. Cuando practicas el Comprar y Mantener, necesariamente debes invertir en empresas:

1) con modelos de negocio que ofrezcan alta visibilidad durante varios años, ya que nuestro plazo temporal es muy largo;

2) empresas con balances sólidos para que problemas de liquidez y/o de solvencia no interrumpan nuestro largo plazo de inversión; y

3) empresas con capacidad para crecer y reinvertir grandes cantidades de dinero durante largos periodos de tiempo, con lo que beneficiarnos de la magia del interés compuesto.

Las empresas que reúnen esas características suelen ser empresas de alta calidad, de beta baja, y cuyas acciones se comportan de manera tranquila y predecible. Es cierto que pueden ser empresas “aburridas” pero creemos que nuestros participes no nos pagan para que seleccionemos empresas “divertidas” sino para que generemos valor a largo plazo, preservando el capital en la medida de lo posible. Esas son las empresas que mayoritariamente tenemos en cartera. Y como el plazo temporal de la estrategia de Comprar y Mantener es para siempre, nuestra rotación es muy baja. Dicho de otra forma, cuando practicas el Comprar y Mantener, es mejor hacerlo en compañías de alta calidad porque, de lo contrario, seríamos inversores de largo plazo en malas compañías y eso no nos parece la fórmula más interesante para ganar dinero. Hay mucha gente que piensa que Comprar y Mantener no funciona porque han implementado la estrategia en el tipo de empresas equivocado. Pero es un error del inversor, no del método.

Si me permite un guiño a mi época de blogger en Rankia, en 2007 escribí una entrada que se llamó La cartera del inversor miedica. Esta entrada es un buen ejemplo para analizar la estrategia de Comprar y Mantener y la importancia del no perder para ganar. También recomiendo leer los comentarios porque reflejan que el principal enemigo de esta estrategia está en la psicología de los inversores, con nuestros miedos, nuestra codicia y, sobre todo, nuestra impaciencia e incapacidad para no hacer nada.

 

¿Ha cambiado la gestión desde que entraste en comparación a la gestión de Pablo Cano?

Nada en absoluto. De hecho, no ha cambiado nada desde que empecé a trabajar en Aviva por primera vez en 2008, cuando el fondo lo gestionaba Iván Martín. Tengan en cuenta que la filosofía es la misma, la estrategia de Comprar y Mantener es la misma, el tipo de empresas en las que invertimos es el mismo y como la rotación de la cartera es muy baja, manteniendo constante el resto de factores, el riesgo de implementación de la estrategia por parte del gestor es  reducido. Así que pocos cambios.

 

¿A quién va dirigido el fondo?

El Aviva Espabolsa es un fondo diseñado para aquellos inversores que quieren permanecer invertidos durante largos periodos de tiempo en renta variable, siendo conscientes de que se trata de un tipo de activo con riesgo elevado. Es un fondo pensado para inversores que buscan obtener una rentabilidad superior a la del índice, en el largo plazo, pero con una filosofía de preservación de capital. Ello implica asumir que se puede perder frente al índice a corto plazo para evitar tomar riegos excesivos no justificados. El Espabolsa es un fondo pensado para aquellos inversores que en 2009 o en 2011/2012 decían “pero si yo no quería ganar más que nadie sino rentabilizar poco a poco mi ahorro y lo que desde luego no quería era perder todo lo que al final he perdido.” Es para aquellos que han comprobado que para ganar a largo plazo lo más importante es perder poco a corto. Nuestros inversores han interiorizado muy bien esta estrategia y prueba de ello es la baja rotación de partícipes que tenemos.

Siempre que tenemos la oportunidad, intentamos explicar a nuestros inversores que el Espabolsa es un fondo tan predecible que ellos mismos desde casa serían capaces de analizar si la estrategia está funcionando o no. En este sentido, el Espabolsa se suele comportar en el corto plazo de manera diferente en función del momento de mercado:

  1. Mercados rabiosamente alcistas. Normalmente el fondo se queda algo atrás, ya que por el tipo de empresas en las que invertimos, la cartera suele tener betas muy bajas, aunque compensando en parte por el alfa que genera nuestra cartera. Si las subidas rabiosas se concentran en un sector concreto con mucho peso en el IBEX, nuestro fondo se queda claramente rezagado. Esto es lo que pasó desde mediados de 2013 hasta octubre de 2013, cuando el IBEX tocó los 10.000 puntos.
  1. Mercados normalmente alcistas. En este entorno solemos tener rentabilidades similares a las del IBEX con dividendos, superándole en algunos momentos y yendo rezagado en otros. Pero en términos generales solemos tener rentabilidades similares a las de bolsa aunque asumiendo riesgos menores, lo cual se manifiesta en una cartera con menor volatilidad y baja beta.
  1. Mercados laterales y mercados bajistas. Aquí es donde el comportamiento del fondo es claramente mejor, gracias a nuestro proceso de control de riesgos y preservación del capital. Años como 2010 y 2011 o como durante la primera mitad de 2013 o desde octubre de 2013 hasta la actualidad son muestra de ello.

Lo que proponemos a nuestros clientes es una estrategia que pretende caer un 30%-40% menos que los índices en periodos de caídas y subir entre un 75%-85% de lo que sube el índice en periodos de subidas, lo que muestra la capacidad de generación de valor diferente a la del riesgo sistemático que ofrece la bolsa. A corto plazo esta es una estrategia tranquila, defensiva y que busca preservar el capital de nuestros inversores. A largo plazo es una estrategia extremadamente ofensiva y ambiciosa, ya que nuestro objetivo es batir ampliamente a los índices.

Como se puede ver, nuestro fondo no es un fondo de bolsa española sin más.

Es un fondo con una estrategia muy concreta, que persigue unos objetivos muy concretos y que, por tanto, no es apto para todos los inversores. Nuestra obligación es explicar bien el producto para que los partícipes puedan compararlo con otros y, al mismo tiempo, darles las claves a todos los inversores para que desde sus casas entiendan qué estamos haciendo con su dinero.

 

¿Qué rentabilidad esperas que obtenga este año?

Ni me lo planteo, ya que a corto plazo lo único que me preocupa es no perder dinero y ser lo suficientemente hábil como para comprar las empresas que ofrezcan la mayor rentabilidad ponderada por riesgo a largo plazo.

Es importante que entiendan que no hay ni una sola empresa en nuestra cartera que haya sido comprada pensando en el retorno que nos va a dar en 2014. Ni siquiera en 2015 y en 2016. A partir de ahí sí podría decirte que la TIR estimada para nuestra cartera está hoy entre un 9% y un 12% para los próximos 5-10 años, siendo el dividendo por acción y el crecimiento en ventas los factores que más aportan a esa TIR. Para alcanzar esas rentabilidades es imprescindible invertir en las empresas españolas más internacionales, ya que el mercado doméstico, con una pirámide poblacional tan negativa, difícilmente nos va a ofrecer las tasas de crecimiento que buscamos. En la actualidad el ruido de emergentes, además, nos está permitiendo comprar esas empresas a precios atractivos, elemento muy importante también para poder alcanzar esas rentabilidades objetivo a largo plazo. Otra vez, como puede ver, buscamos valor en contra de las “perspectivas de mercado”.

 

¿Qué recomendarías a un inversor que solo ha tenido depósitos y quiere entrar en el mundo de los fondos?

Le recomendaría mucha prudencia. Una persona que haya tenido depósitos es muy posible que sea un inversor con un perfil de riesgo bajo. La tentación ahora consiste en abandonar los depósitos por ofrecer una rentabilidad pírrica, en busca de activos que ofrezcan una mayor rentabilidad. El primer paso natural consiste ir a la renta fija, pero también sus rentabilidades son ínfimas. Así que es posible que este inversor conservador vea en la renta variable su única alternativa.

Si este es su caso, mi recomendación es que siga en depósitos. Un inversor defensivo que tradicionalmente ha tenido su dinero en depósitos o en renta fija con grado de inversión, no suele preocuparse por la devolución de su principal ya que, en condiciones normales, ese principal está casi casi garantizado (al menos en términos nominales). Por eso la pregunta que siempre hace a la hora de elegir entre una idea de inversión y otra es: “¿cuánto me va a dar este fondo/depósito/bono...? Eligiendo aquel que le ofrece una rentabilidad mayor. A la hora de invertir en renta variable, si ese inversor hace el mismo razonamiento para elegir vehículo de inversión, estará cometiendo un error fatal porque la pregunta que debe hacerse al a hora de invertir en renta variable es: “si me equivoco, ¿cuánto pierdo con este fondo?”. La diferencia está en que con la renta variable su principal no está garantizado, por lo que el inversor debe preocuparse no por la rentabilidad, como viene haciendo tradicionalmente, sino por el riesgo incurrido.

Si ustedes tienen depósitos, no se preocupen mientras no haya inflación y piensen que si incrementan su riesgo no están incrementando su retorno potencial, sino que lo que se está incrementando de verdad es la probabilidad de pérdida.

Mi mejor recomendación es que se lo piensen dos veces antes de asumir riesgo. Y si deciden arriesgar, cambien su chip del tradicional “cuánto puedo ganar” al más apropiado “cuánto puedo llegar a perder”. A lo mejor así se quedan con los depósitos...

 

  1. en respuesta a TheRebuzner
    #7
    19/12/14 16:42

    El lujo eres tú, pero como persona.
    Como tantos otros te leía cuando empecé a interesarme por las finanzas y desde los mares de mi ignorancia (no tenía lagunas, eran mares:o) me enseñaste un montón.....pero es que lo hacías literalmente y en persona.
    Para mí fue muy importante que un personaje de tu talla ME CONTESTARA PERSONALMENTE!!! joooooer, pero es que pensándolo fríamente era lo normal, PORQUE TU TALLA COMO PERSONA ES INMENSA, a poco que se lee entrelíneas se vé.

    Y cuando te despediste, hasta me nombraste, "trasgu" creo que era por aquellos entonces, joooooer me hiciste grande jejejeje. Yo, un pobre infeliz que apenas sabía nada de este mundillo, nombrado en su despedida por Rebuzner, todo un crack.....me hiciste grande jejejeje.

    De hecho creo que me despedí de tí diciendote que igual nos volviamos a encontrar y que igual me gestionabas mi dinero, porque creo recordar que tu no quisiste decir quién te había fichado, y HOY ES ESE DIA, tras 8 añacos dando una vuelta por Rankia, descubro que vas a ir al flamante proyecto MAGALLANES.

    Dá por hecho que abriré cuenta contigo y MAGALLANES sí o sí.

    Un cordial saludo y buenísima suerte con este nuevo proyecto.

  2. en respuesta a TheRebuzner
    #6
    09/04/14 18:12

    Sabes que estás invitado cuando quieras! A ver si podemos organizar algo más pronto. Un abrazo!

  3. #5
    09/04/14 16:44

    Muchas gracias a todos por vuestros comentarios. El lujo es poder seguir participando de vez en cuando en Rankia. Un fuerte abrazo a todos y muchas gracias por la oportunidad de volver a estar en Rankia, Carla!

  4. #4
    03/04/14 19:41

    Un lujo tener a Rebuzner otra vez en Rankia, me leí todo su blog sin poder parar. Lo mejor que he leído en español sobre la inversión. Gracias a los entrevistadores.

  5. en respuesta a Lizpiz
    #3
    01/04/14 16:53

    Un placer! Ojalá todos los días pudiéramos tener el privilegio de entrevistar a profesionales de la talla de José María.

    Saludos.

  6. #2
    31/03/14 23:17

    El blog de José Maria ha sido y sigue siendo un referente en la esfera value de habla hispana, fue allí dónde conocí a Peter Lynch, Warren Buffett y Ben Graham, disfruté muchísimo con el estilo fresco y cañero de JM.

    Un abrazo Pepe!!

    Cesc

  7. #1
    31/03/14 22:14

    Gracias Carla por la entrevista.No hay que olvidar,que Jose Maria,alias The Rebuzner,empezó hace ya casi diez años a intercambiar ideas,primero en Mis Finanzas,un blog de Terra,y más tarde aquí en Rankia,mientras estudiaba y se examinaba para ser lo que es ahora,con algunos de nosotros,como Joaquim,Fernando,Buso,Kretan,Coe 51,y algunos más,entre los que también tuve el placer de compartir ratos muy buenos.
    Enhorabuena Jose Maria,sé que ahora no tienes tiempo de leernos,pero como recuerdo aquellos tiempos,nadie te ha regalado nada,te lo has ganado a pulso,sé que vas a llegar muy lejos,por que crees firmemente en tus ideas.Y animar a los demás a seguir su ejemplo,quién sabe si de aquí unos años,alguna gestora de fondos se fija en alguno de los que escriben por aquí,pues talento no falta.
    S2

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